風險投資與可轉換證券研究

○高毅

（上海綠地（集團）有限公司 上海 200023）

一、風險投資

風險投資者是私募股權基金的一種，這種資本通常提供給處于發展早期或是處于高成長期的未上市公司。對于未上市公司的股權來說，交易并不容易實現，所以風險投資的退出通常通過公司的整體出售或者IPO來實現，因此風險投資者在退出之前會一直持有公司的股權，他們對自身權益的保護就體現在融資合同之中。比如說，風險投資者不會一次性向公司大量注資，而是會分階段將資金注入。一旦公司的項目開展不順利，風險投資者保留著不再繼續注資的權利。然而，另一方面，風險投資者向企業家提供的不只是資金，同時提供的還有管理公司的經驗，以及幫助公司尋找專業人才，聯系上下游客戶等等。

二、可轉換證券

與債務融資，特別是銀行貸款不同的是，風險投資通常選擇的融資工具都是股權或者帶有股權性質的可轉換證券，這樣，風險投資者可以從公司的成長中獲得更多的收益。相對的，債券工具只能歸還本金并提供固定的利息收入。從世界范圍來講，在風險投資中使用最多的就是可轉換優先股。根據Steven Kaplan和Per Stromberg在2003年的研究，213個融資案例中，有204個使用了可轉換優先股。當然，可轉換優先股有時候會和其他的融資工具共同使用。盡管如此，單獨使用可轉換優先股的案例也達到了170個，占總數的80%左右。

當然，正式的融資合同中會特別明確控制權的分配，也就是誰對公司的決策擁有決定權，而這種分配通常是與公司的發展狀況相關的。這意味著，風險投資者和企業家都可以通過自己的努力影響公司的業績，但是這種影響無法具體寫入合同中。

1、可轉換優先股

風險投資者在將資金投入公司后，得到的就是可轉換優先股作為未來從公司中獲得收益的憑證。這是一種復雜的金融工具，所以在解釋這一工具之前，我們會先看看優先股的工作原理。

在歐美國家，優先股是一種普遍存在的金融工具，代表著投資者在公司中的權益。優先股在某種程度上具有債權的特征，但是從法律角度講，它還是一種股權。優先股的持有者每年會得到固定的股息，這點與債權很像；但是這種股息的支付并不能得到保障，公司如果不支付股息也不會被認為是違約行為。而優先股之所以被稱作優先股，是因為優先股的持有者會在普通股之前得到股息，但是債權人還是會在優先股之前得到利息支付。通常情況下，優先股并沒有投票權，但是在風險投資中，風險投資者的優先股不僅擁有投票權，而且還擁有其他的權利，比如說以特定價格收回資金的贖回權。

可轉換優先股在優先股的基礎上，還擁有將優先股轉換為一定數量普通股的權利。在股權價格高于轉換價格的時候，將優先股轉換為普通股能夠為風險投資者帶來更多的貨幣收益，也就是進一步享受公司發展帶來的好處。另一方面，如果公司發展不順利發生清算，可轉換優先股在公司清算的時候可以優先于普通股得到清算金額，因此可以提供一定的下跌保護。

2、可轉換債券

可轉換證券中，還包括可轉換債券，也就是可以轉換為普通股的債券。不過，可轉換債券在風險投資中的使用并不常見。根據Noddings和Christoph在2000年的統計，在交易的可轉換優先股中，只有13%擁有BBB也就是投資級以上級的評級。發行可轉換優先股的公司，超過50%的公司市值在10億美元以下。這些公司規模小，又沒有信貸記錄，因此債務違約風險很大，所以可轉換債券并不適合作為風險投資的融資工具。

三、可轉換證券的激勵屬性

風險投資者對于所投資的公司會起到很積極的作用，包括提供發展建議和參與管理。可以說，風險投資者和企業家都會對公司的成功產生巨大影響。經濟學家把那些可能帶來更大收益，但是需要花費時間和精力的行動或者決策稱為“努力”。盡管公司的盈利還會受到公司外界因素的影響，比如說經濟環境的變化以及競爭對手的策略，但不可否認的是，風險投資者和企業家付出的努力越多，公司就越有可能產生更多的收益，換個角度說，就是產生低收益的可能性越小。

但是，不管是誰，付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合適的激勵措施。理想情況下，雙方可以在合同中規定各自最優的努力程度，并對不足的努力進行懲罰。但是，實際的情況是，沒有辦法準確的度量每個人付出了多少努力。比如說，我們很難界定企業家是否在研發新藥或是藥物試驗中使用了他的智慧和創造力。法庭也無法斷定一方付出了多少努力，相對的，法庭可以判斷的是，公司產生了多少收入——比如息稅前收入（EBIT）計算。所以投資合同的簽訂是依據未來的公司收入而不是雙方的努力程度。

因此，合同中要考慮的問題是雙方如何分配公司的收入，才可以產生足夠的激勵去實施合適的努力程度。一般來說，一方在公司中擁有的股份越多，他在未來能從公司分到的貨幣收益就越多，因此就會越努力。極端的情況下，如果公司的利潤由一個人完全擁有，那么他就會持續的付出努力，直到努力產生的邊際收益等于努力的邊際成本為止。同理，如果和別人分享公司的利潤，努力的程度會有所下降，直到努力不能增加收益為止。

一種利潤分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的凈收益，這種分配方式就是最優的。假如最優的分配方式是50—50，那么投資者和企業家可以各自持有50%的普通股。如果只考慮努力的因素而忽略其他的因素，那么對普通股的分配都可以實現最優的激勵。

現實的情況是，風險投資者不僅僅付出了努力，他還付出了資金，資金是要求回報的。風險投資者之所以會將資金注入公司，是因為他們認為，或者說他們期待在未來從公司中得到回報，這筆回報，在經過風險調整后至少不應該少于將這筆錢投到其他資產中獲得的收益。特別是當投資的金額相對公司規模來說比較大的時候，投資者會要求未來的收益按照60—40分配，而不是導致最優努力的50—50分配。這種分配方式就扭曲了最優的激勵，企業家會大幅減少他的努力，公司沒有實現最大價值。可轉換證券的使用可以在保證風險投資者投資成本的同時，保持對企業家的激勵。

具體說，公司在好的情況下有貨幣收益1000萬，壞的情況下400萬。企業家可以選擇努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式，企業家努力的話會得到500萬，不努力會得到200萬。也就是說努力可以讓他多得300萬，她就會選擇努力。現在，同時減少企業家在兩種情況下的收益，比如分別減少到0和300萬。這時選擇努力仍然會讓他多得到300萬，在風險投資者投資金額較大的時候仍然可以保持對企業家的激勵。對應的股權結構就是，企業家持有30%的普通股，而風險投資者持有70%的可轉換優先股。優先股的使用可以保障風險投資者在公司狀況不好的時候得到全部或大部分的收益，來彌補投資成本。

這里有兩點需要說明。首先，可轉換證券的使用僅僅會在投資金額相對較大的時候使用。否則，實現引導激勵以及彌補投資成本這兩個目標，使用普通股也可以完成。“天使投資”就是如此，其投資金額比風險投資少，并且通常使用普通股。其次，如果投資金額過大，夸張點講，企業家完全沒有資金，風險投資者要出全部的資金。這時候即便使用可轉換證券也不能實現上述的兩個目標。最可能的結果是不發生交易，或者等到企業家累積到一定的財富或公司發展到一定程度再進行融資。

四、可轉換優先股能夠防范企業家粉飾業績

風險投資的一個重要的特征是資本的分階段注入，一般要求公司在預定的階段內完成設定的目標，才會得到下一個輪次的融資。所謂設定的目標，通常包括設計的最終完成，產品的投產，公司首次實現盈利，申請專利成功，等等。如果目標實現，新的資金會注入公司；反之，風險投資者保有隨時放棄公司的權利。他們可能發起贖回，也可能簡單的維持現狀，只是不再向公司注入資金。

對企業家來說，風險投資者威脅要退出會讓他們更加努力，盡可能地成功實現預定目標。這是好的方面，不好的方面在于，企業家有可能為了得到新一輪的融資而進行財務造假，粉飾業績。企業家可以簡單的操縱公司的短期財務數據。為了得到融資，他們可能會選擇增加短期收益而降低長期收益的行動，他們可能為了滿足現階段的要求而設計一種原型，而這種原型看上去很好，但是由于成本太高根本不可能大規模生產。這種粉飾業績的行為降低了分階段投資的好處，因為風險投資者決策需要的信息受到了噪音的干擾，或者說得到的根本就是錯誤的信息，以此得到的投資決策一定不是有效率的。

對這個問題進行了研究之后，Francesca Cornelli和Oved Yosha提出經過設計的可轉換優先股可以緩解企業家粉飾業績的現象。他們認為，將優先股轉換為普通股的權利是制約粉飾業績現象的重點。風險投資者需要在下一輪融資之前決定是否將優先股轉換為普通股，決定的依據就是公司的短期業績，他們只有在短期業績良好的時候才會選擇轉換。而企業家的粉飾業績，會讓短期業績看起來“更好”，這增加了投資者進行轉換的可能性。如果轉換價格很低，風險投資者會得到大量的股權，再加上新一輪融資的稀釋，企業家的股權比例會大幅下降，這是企業家所不愿看到的。所以可轉換優先股的存在使得粉飾業績行為的吸引力大大減少。

五、可轉換證券與退出決策

退出是風險投資周期中的重要環節，風險投資者在這個環節實現收益，回籠資金并開始新的投資。成功的退出一般有兩種，被收購或者上市（IPO）。在美國，超過一半的公司都是以收購作為退出的手段只有少數非常成功的公司可以實現IPO，比如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、雅虎等。

這兩種不同的退出方式產生的影響在于貨幣收益的分配方式不同。可轉換優先股除了提供激勵以及保護投資成本之外，還會在IPO的時候自動進行轉換，但是收購的時候則不會。Kaplan和Stromberg的研究表明，這種自動轉換條款在95%的融資輪次中存在。

Thomas Hellmann建立模型分析了投資退出的問題。模型中，投資者和企業家對未來的潛在盈利能力做出判斷后，就要決定如何退出：立即出售公司還是保持獨立尋求IPO的機會。保持獨立存在風險，有可能成功實現高估值的IPO（估值達到1000萬），也有可能失敗一無所有。如果現階段出售，公司的估值就沒有IPO高，可能只有600萬，這沒有風險，可以立即實現。

如果公司保持獨立，就需要企業家和投資者繼續付出努力，而這要求投資合同給予雙方合適的激勵；如果出售公司，則不需要繼續付出努力。

在收購價格低的時候，IPO應該是最優選擇。這時風險投資者不進行轉換，因此可以得到收購產生的絕大多數的收益，企業家幾乎得不到收益。因此企業家會做出有效選擇IPO。而在收購價格高的時候，風險投資者會選擇轉換。雙方會按照比例分配出售公司的收益，在收購價格超過IPO價格時，雙方也會做出有效的選擇——收購退出。總之，可轉換優先股的優先股特性以及可轉換特征能夠保證公司實現有效的退出。

與現金流分配聯系的是控制權的分配。Hellman指出，就退出的控制權而言，公司變好的時候由企業家控制，公司變壞的時候由投資者控制。風險投資者的控制權主要體現在持有的優先股上，他們同時擁有投票權和優先的清算權。而優先股的轉換意味著風險投資者放棄了自己一部分的控制權，只擁有普通股的投票權。Kaplan和Stromberg也得到過類似的結論，他們發現，在公司的息稅前收入（EBIT）下降到一定指標以下，投資者會得到更多的控制權。

六、中國沒有使用可轉換優先股的原因

可轉換證券在全球的風險投資中都被廣泛的使用，盡管由于法律和習俗的問題，在一些國家它具有不同的形式，但是這些不同的金融工具都反映了相同的特點。可是，為什么在我國沒有使用類似的金融工具呢？本文認為，主要有兩方面的原因：一是法律原因。我國的公司法規定，要同股同權，即所有的股東的每一股股票的權利是相同的。因此像優先股這種具有優先清算權的股票與普通股的權利不同，是不被認可的。而使用可轉換債券又會給公司帶來很大的現金流壓力，如前所述，并不適合作為融資工具。可轉換優先股的廣泛使用首先需要對于優先股的認可。對于在香港和美國上市的中國公司來說，一旦建立了離岸構架，就可以使用可轉換優先股。幾乎所有的這些公司都是使用可轉換優先股融資的。二是行政原因。即便有可能使用了可轉換債券，也忽略了利息的支付，只為了未來的轉股。我國對未上市公司和擬上市公司的股權結構變更非常敏感。證監會最新的要求是提出上市申請之前的一年內不能發生重大股權變更，負責相應股權將面臨上市之后鎖定三年的結果。而股權變更本身也需要很長的審批周期，在工商，稅務，商務等部門的審批時間加起來要4—6個月。長時間的等待可能會錯過好的市場環境，因此為了實現普通股的轉換而付出時間的代價并不能被風險投資者接受。

可轉換優先股是風險投資者中廣泛使用的金融工具。隨著我國的風險投資行業不斷發展，我們在投資工具方面也將逐漸與世界接軌。了解和認識可轉換優先股的特性和作用，推廣其在中國風險投資領域的使用，對于風險投資行業的發展，會起到巨大的推動作用。