知識產權證券化若干問題探析——兼論我國知識產權證券化的對策建議

■孔利強

所謂知識產權證券化，是指將具有可預期現金收入流量的知識產權（稱其為基礎資產），通過一定的結構安排對基礎資產中風險與收益要素進行分離與重組，轉移給一個特設載體（SpecialPurposeVehicle,以下簡稱“SPV”），由后者發行一種基于該基礎資產的現金流的可以出售和流通的權利憑證，據以融資的過程。知識產權證券化是資產證券化在知識產權領域的延伸，從產生伊始就引起各界的廣泛興趣。世界知識產權組織更是把知識產權證券化形容為一個新的發展趨勢。

基礎資產選擇與資產池構建

通過對知識產權證券化概念的分析可以看出，所謂的基礎資產是指“具有可預期現金收入流量的知識產權”，它是SPV（發行人）賴以發行權利憑證的具有擔保性質的資產。知識產權證券化中的基礎資產在學術界有時又被稱作 “可證券化的知識產權”。基礎資產的選擇是知識產權證券化的邏輯起點，因此有必要對其加以研究。

并不是所有的知識產權都適合證券化。基礎資產的選擇主要涉及到認定標準的問題，即哪些知識產權可以被證券化，適合證券化的知識產權級需要滿足一定的條件和標準。我們在選擇可證券化的知識產權時，應對備選對象進行實質調查和嚴格挑選，組織技術專家對備選對象進行綜合的價值評估，聘請律師、會計師等對備選對象的權利狀態進行盡職調查。適合證券化的知識產權的條件是：第一，能在未來產生可預測的、穩定的現金流；現金流入的期限與條件易于把握；第二，持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產的存續期間；第三，金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；第四，原所有者已持有該資產達到一定的信用標準；第五，金融資產的抵押物有較高的變現價值或對于債務人的效用很高；第六，金融資產具有標準化、高質量的合同條款。還有學者通過分析列出了知識產權可證券化的四項標準：一是該知識產權必須能夠產生可預測的、穩定的現金流，二是該知識產權的權利邊界應當是清晰的、權利狀態應當是比較穩定的，三是權利主體歸屬明確，四是該知識產權應當具有可轉讓性。盡管如此，可供選擇的知識產權資產范圍仍然相當廣泛，并且知識產權固有的依附性、時間性、地域性、可復制性、不穩定性和無形性等特點會使未來收益的現金流穩定性降低、不確定性增加。因此，選擇基礎資產時還必須對可證券化知識產權資產進行仔細甄別、審慎選擇，選擇質地優良、含金量高的知識產權品種。

知識產權證券化的推行需要有強大的現金流作為資金保障，而單個知識產權所產生的現金流往往不足以支持知識產權證券化所需的交易成本。倘若該知識產權的許可使用收益不高，或者即使收益較高但保護期限即將屆滿，就更難滿足證券化所需的資金要求。因此，只有組建具有較大規模的知識產權池，才能滿足證券化所需的資金條件，并達到穩定收益和分散風險的目的。基礎資產資產池的組合要注意風險對沖。在組建資產池時，應遵循以下三個方面的原則。第一，多樣化原則。可將專利使用權受益、商標使用權受益和版權使用受益等在內的知識產權資產組合在一起，形成一個規模足夠大的資產組合，從而避免同一種類的經濟波動或衰退影響資產債務人履行債務，降低投資者風險。第二，分散化原則。將單筆應收賬款數額相對小、使用人數眾多、行業和地域等分散的知識產權組合在一起，避免區域經濟波動或者行業波動帶來的風險。第三，合理搭配原則。應注意對資產品質進行合理的搭配，要做到證券存續期內近期變現、中期變現、遠期變現的資產按一定的比例組合在一起，保證每個階段都有持續的現金流。同時，在構建資產池時盡量選擇優質資產，審查知識產權許可費的高低可以在一定程度上反映該項資產市場價值的大小，但是所謂優質并不簡單的等同于知識產權的許可使用費高，而是要綜合考量該項資產應用于工業上的可行性以及法律上的風險。被選入知識產權證券化資產池的知識產權至少應當具備以下條件：（1）在未來能夠產生可預見的穩定的現金流；（2）現金流的期限容易把握；（3）原所有者持有該資產已達到一定的信用標準；（4）資產應足夠分散；（5）具有標準化高質量的合同條款；（6）知識產權的現金流具有可控性，難以被模仿和復制，被侵權的風險較小。資產池構建的多樣化、分散化、合理搭配原則，其實質是通過有效組合不同類型的知識產權資產使市場上的風險得以分散或對沖。在知識產權證券化試運行之初，出于穩妥考慮，應盡量使資產池的規模足夠大、單筆應收款數額相對較小、知識產權使用人人數較多，且最好地域空間分散。這樣一來，即使個別債務人拒絕或遲延履行債務，影響也會比較有限，而且眾多債務人同時違約的概率相當低。

風險隔離制度

從法學的角度講，知識產權證券化涉及的主要法律問題就是風險隔離的問題。知識產權證券化中的風險隔離機制就是使發起人和發行人用以保證融資的特定資產與發起人和發行人的其他資產從法律上進行分離，確保融資擔保資產不受發起人或發行人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發起人或發行人破產的情形下不被列入破產財產。這樣，發起人或SPV的破產不會影響到證券化的進程，風險被大大降低了。

為了保證發起人知識產權資產轉讓后其所有權真正地發生轉移，有學者介紹并引入了 “真實銷售”的法律標準。 “真實銷售”是指發起人向證券發行人銷售知識產權的未來收益權作為交換，獲得證券的發行收入。只有基礎資產從發起人處完全轉讓給特殊目的機構而不被認定為發起人的財產，發起人不對此基礎資產享有追索權時，在發起人破產的情況下，法院才不會把已經轉讓的基礎資產認定為發起人破產財產加以清算， “真實銷售”也就達到了 “破產隔離”的目的。只有這樣才能使售后的知識產權資產在發起人發生破產時不作為法定資產參與破產清算，也才能降低已轉讓資產遭受被牽連的風險，不影響對已發行證券的正常支付。

上述 “真實銷售”標準雖然可以較好地解決基礎資產與發起人其他資產的分離，避免因發起人經營惡化、被其他債權人追償或者破產時對基礎資產的牽連，但是并沒有解決基礎資產 “真實銷售”給SPV時，如何避免因SPV經營惡化、被其他債權人追償或者破產時對基礎資產的不利影響。有學者提出： “應對SPV的治理結構、運作規則、經營范圍、財務稅收、相關利益主體的權利義務等事項作出科學、合理的規定，避免把SPV的資產與其他實體的資產相混淆，使SPV能以自己的名義獨立從事業務。” “除了要限定SPV的經營范圍和保障基礎資產的獨立地位之外，法律制度和SPV的組織規章也要對SPV的破產能力做出限制；而且存續期間必須長于證券化實施周期。”

雖然上述學者的觀點可以部分解決SPV與基礎資產的分離，但仍不夠徹底，且在實踐中操作性不強。通過對SPV的治理結構、運作規則、經營范圍等事項的科學合理設計，只能從形式上避免基礎資產與SPV其他資產的混淆，也只能是名義上由SPV獨立從事業務，而實質上SPV仍然是基礎資產的實際所有權人，實踐中真正做到基礎資產與SPV其他資產的分離難度可想而知。而對SPV破產能力的限制更不符合法學的理論和實際，SPV若確實達到破產的條件，就應該果斷地讓其破產，而不應該在破產能力等方面加以限制，那樣只能使投資者和債權人的利益遭受更大的損失。

為了使知識產權證券化的基礎資產徹徹底底與發起人和SPV的資產都分離，筆者建議，可以在發起人和SPV之外增加一個新的中立機構，由該中立機構負責受讓、登記、保管、監督及必要時候對基礎資產的處分。具體為：由發起人、SPV和該中立機構三方簽訂協議，發起人將基礎資產“真實銷售”給該中立機構，由中立機構受讓、登記、保管該基礎資產，SPV雖然沒有基礎資產的所有權，但依三方協議享有對基礎資產的運營權。在協議范圍內，SPV可以自由地運營基礎資產，中立機構負責監督SPV是否嚴格履行了協議，是否盡到了勤勉的義務。當SPV嚴重違約或者有其他嚴重影響投資者利益的情形出現時，中立機構應站在投資者的立場，與SPV談判、商議對策，在不及時作出處理決定將會使投資者的損失擴大時，可以依照協議處分基礎資產，由此帶來的損失，由中立機構向SPV索償。鑒于目前的實際，筆者建議可以先由會計師事務所或者知識產權服務公司來充當該中立機構；待時機成熟時，可以考慮設立專門的基礎資產托管公司來履行上述中立機構的職責。

信用增級及信用評級

知識產權證券化中的信用增級是指通過內部或外部的保證、保險、開具信用證等擔保手段，提高資產的信用以取信于投資者的制度性措施。信用增級制度的運用可以減少知識產權證券化交易的結構性風險，同時也可以保證投資者免受資產質量風險損失。信用增級有內部信用增級與外部信用增級之分。內部信用增級的方法主要有：確定優先／次級證券結構，以次級保優先級；發起人為所轉讓資產提供超額擔保或打折出售；發起人擔保，即設置投資者對發起人的追索權等。外部信用增級的主要方式有銀行提供信用證、專業保險公司保險、擔保公司提供擔保以及第三方提供享有次級請求權的貸款等。知識產權無形性導致的高風險性決定了采用內部增級方式無法抵償知識產權證券化的風險。為了降低投資者風險，我國主要應采用外部信用增級方式。外部信用增級又可以分為政府信用增級和商業信用增級。我國的知識產權證券化市場尚未建立，知識產權評估公信力不高。因此筆者建議，在知識產權證券化推行初期應主要采用政府信用增級手段，由政府提供信用擔保。待時機成熟時再適時采用商業信用增級手段，由銀行、保險公司、擔保公司等提供商業擔保。

知識產權證券化中的信用評級是指由專業的信用評級機構依據一定的評級標準，對發行人或金融投資產品所做的信用風險分析，并據此出具專業評估報告的過程。如果說在信用增級過程中有一定的缺陷或不足的話，那么信用評級就是投資者在投資決策前的最后屏障。從這個意義上講，信用評級對投資者的影響比信用增級更大。對知識產權證券進行風險評估是非常專業的問題，一般投資者對資產證券的信息收集和分析能力非常有限，自己很難對證券風險作出準確評估，只能相信信用評級機構。對投資者而言，獨立信用評級的職能是通過評定發行主體或金融投資產品的信用等級并出具以信用風險分析為核心內容的專業評估報告，向市場和投資者傳遞風險情報，為投資者評價金融投資產品提供參考依據。信用等級的高低直接決定著投資者是否購買該證券產品。然而我國作為一個新興市場國家，尚未出現類似于標準普爾公司一樣的獨立、權威的評級機構。我國應該在評級機構的市場準入、評級人員的任職資格、信用評級標準等方面加以努力。

風險監管

知識產權證券化從根本上講是金融創新的又一成果，而必須伴隨金融創新始終的就是金融監管。美國的次貸危機已為我們敲響了警鐘，對金融創新的監管刻不容緩。我國在知識產權資產證券化監管方面，亟待完善相關監管立法，并以相關立法為依據，對監管模式、監管內容進行建設完善。在監管立法方面，需要提高立法層次，建立專門的知識產權資產證券化監管法律法規，尤其要在市場準入、業務運營和市場退出方面進行法律規定，并修改現有的一些立法。在模式上要理順監管機構之間的關系、明確職權，加快自律監管機制的建設，構建對自律組織的良性監管機制。在監管的內容上，要在SPV的監管、知識產權資產真實出售監管和信息披露監管上作文章，其中對我國的信息披露制度監管進行完善顯得尤為重要。在采取政府主導型資產證券化的國家中，投資者的保護很大程度上取決于政府監管是否得力。其方式是通過政府自身參與或政府主導下的政策扶持和必要的金融監管，有效地克服市場運行的障礙并保持市場穩定，同時把投資風險控制在有限范圍之內。政府主導是我國知識產權證券化之路的必然選擇，通過政府的扶持與監管，不僅能讓投資者放心，還可以盡量縮短這一金融創新工具在我國發揮效用的期限，也有利于資本市場的培育。

法制化

在法制社會，無論何種制度的終極保障措施都應該是法律。一些知識產權證券化相對成熟的國家均通過制定相對完善的專項的資產證券化法律，來確保整個資產證券化過程在法律控制之下。有學者認為，我國應當以現有的信貸資產證券化試行行政規定為基礎，對資產證券化進行統一立法，統一規制我國的資產證券化交易，解決包括知識產權證券化過程中可能出現的特殊性和一般性法律問題。另外，專門規定知識產權證券化特殊法律問題。在方法上，可以借鑒瑞士的成文法的做法，對我國的知識產權證券化法律的特殊問題做出明確規定；具體內容上，可以參考美國等國家的知識產權證券化交易成功案例，將其中具有實踐操作性的法律經驗成文化。

筆者認為，對知識產權證券化這一制度進行立法的專門規定固然重要，制定統一的資產證券化法律更是一種趨勢。然而知識產權證券化在我國仍然是個新鮮事物，市場上并沒有普遍推行和接受，理論界更是沒有對其中的一些基本問題達成一致意見，而且立法機構也沒有足夠的關于資產證券化的立法經驗和技巧。因此，在當前時期，我國并不適合制定統一的資產證券化法律，更不適合就知識產權證券化專門立法。比較可行的做法是參照中國人民銀行與銀監會于2005年4月共同發布的 《信貸資產證券化試點管理辦法》和建設部于2005年5月發布的 《關于個人住房抵押貸款證券化涉及抵押權變更登記有關問題的試行通知》的做法，由國家知識產權局先行制定知識產權證券化相關問題的試行辦法，待時機成熟，可以將試行辦法上升為行政法規，甚至可以制定統一的資產證券化法律法規對包括知識產權證券化在內的資產證券化統一規制，解決包括知識產權證券化過程中可能出現的特殊性和一般性法律問題。

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