IPO抑價之謎文獻綜述

□文/ 劉 威 張天翼

（河北經貿大學 河北·石家莊）

一、國外研究回顧及綜述

現有的研究IPO 之謎的理論大致劃分為兩類：理性與非理性。因為IPO存在上市首日高收益的原因無外乎是兩方面：一是新股發行價過低，即從理性的角度解釋認為存在抑價；二是新股上市首日過度反應，即從非理性的角度解釋認為存在溢價。我們從英文用詞Underpricing 可以看出，大部分抑價理論解釋是基于理性的范疇，即認為發行價格低于股票內在價值，導致首日超額收益存在。該解釋的前提是二級市場是有效市場。

關于理性解釋主要分為兩類：信息不對稱理論和信息對稱理論。盡管大量的實證證明理性理論對于成熟市場IPO 之謎具有一定的解釋力，但在新興市場中理性理論多數情況下被認為是不適合的。國外主流的研究基礎是信息不對稱理論。因為整個IPO 主要涉及四個當事人，即發行者、承銷商、投資者、監管者，根據信息不對稱所考察的對象不同，大致可分為三個分支：

1、投資銀行模型。Baron（1982）提出，與發行人相比，投資銀行具有更多的關于資本市場發行與定價的信息，博弈的結果是發行人將定價交由投資銀行，在缺乏有效監督的情況下，投資銀行往往更加傾向于采取抑價的方式發行，以確保發行的成功，并建立起良好的聲譽。

2、“贏家詛咒”模型。Rock（1986）認為，市場中的投資者之間并不是信息對稱的，即存在知情投資者和不知情投資者。對于新股發行來說，僅擁有知情投資者是不夠的，還必須擁有一定的不知情投資者的參與，才能確保發行順利，故此主張IPO 抑價是為了補償不知情投資者所承受的信息風險，以吸引這部分投資者參與認購。

3、信號顯示理論。該理論主要集中于三個方面：一是發行人在IPO 價值方面擁有比投資者更多的信息，發行人把新股抑價作為一種向投資者傳遞真實價值的信號（Rock，1986）；二是發行人可以通過委托聲譽卓越的投資銀行為其承銷股票，從而向投資者傳遞風險較低的信號。Carter和Manaster（1990）以及Johnson 和Miller（1988）研究發現，聲譽較低的投資銀行所承銷的企業，其IPO 抑價程度要顯著高于聲譽較高的投資銀行所承銷的企業；三是那些IPO 后有再融資（SEO）需求的企業，往往會通過IPO 抑價吸引投資者的認購，并在以后的再融資過程中給予補償（Allen and Faulhaber，1989）。此外，Brennan 和Franks（1997）認為，在IPO 后，發起人仍然希望維持其對公司的控制權，故此發行人傾向于利用IPO 抑價產生的超額認購效果，避免大型機構投資者介入公司的經營權。

大量的實證證明了理性理論對于成熟市場IPO 之謎具有一定的解釋力，但在新興市場中多數情況下是不適合的。故此，有些學者開始從資本市場有效性的角度提出了解釋，有代表性的主要是投機泡沫假說和異質預期假說。投機泡沫假說認為二級市場在估價新股時是無效的，新股過高的首日收益緣自噪聲交易者的參與，其對新股股價存在過度反應（Black，1986）。新股的發行價格沒有低于其內在價值，但是噪聲交易者使其溢價。新股上市后經歷了短期上漲形成投機泡沫，之后破裂，即長期高估。

Miller（2000.1977）的異質預期理論認為，在觀點分歧和賣空限制的假設下，認為對IPO 最樂觀的投資者將決定新股上市后的價格。隨著時間推移，越來越多的消息公之于眾，樂觀者與悲觀者的分歧將減少，結果是市場價格下降。

二、國內研究回顧及綜述

目前，關于中國證券市場IPO 抑價現象的研究主要集中在實證層面，其研究內容大致分為兩類：一是檢驗西方的抑價理論是否能夠用于解釋中國的IPO 抑價現象；二是結合中國特有的制度環境，尋找IPO 抑價的影響因素，并探尋我國IPO 高抑價現象的形成原因。

1、對西方抑價理論實用性的檢驗。在對“信號傳遞”模型的檢驗上，Dongwei Su和Fleisher（1999）對1987～1995年在上海證劵交易所上市的308 只IPO 樣本的研究結果表明，抑價越高的IPO 公司在日后的增發中籌集更多資金的可能性越大，IPO 與SEO 之間的時間間隔越短。這一實證檢驗結果與“信號傳遞”理論的預測一致。夏新平和汪宜霞（2002）以1992～1999年的809 家IPO 作為研究對象，然后選取在8年內有增發行為的56 家IPO 作為樣本，實證檢驗了Welch 的增發信號模型，分析結果表明，雖然IPO 抑價水平與隨后的SEO 有一定聯系，但卻缺乏統計顯著性，增發信號模型在我國的IPO 市場上并不能得到支持。Chi 和Carol（2006）對IPO抑價和企業上市后的經營業績變動進行了檢驗，發現兩者之間并無顯著關系，并認為信號傳遞假設并不適于解釋中國的IPO 抑價現象。

在對Rock“贏者詛咒”模型的檢驗上，王晉斌（1997）以1997年1月8日至6月27日在滬市上市的52 只IPO 作為研究樣本，根據Rock（1986）模型，仿照Koh 和Walter（1989）的研究方法，在考慮中簽率與申購成本的條件下測度出滬市1997年上半年新上市股票的短期超額報酬率為2.702%，大大高于同期無風險資產利率。這表明Rock 的“贏者詛咒”理論可能并不適用于我國。杜俊濤等（2004）的研究卻表明，中國一級市場上的投資者并不存在這種超額收益，因此Rock 模型在中國是適用的。

需要指出的是，西方主流的IPO 抑價理論都是建立在二級市場有效以及發行市場是競爭的兩個假設之上的，然而，目前國內學者的實證研究表明，還沒有充分的證據顯示中國的二級市場是有效的，而中國發行市場一直以來都存在較為嚴重的政府行政管制。既然主流抑價理論的假設前提都不存在，因此得不到中國IPO 市場實證檢驗的支持也就不足為怪了。

2、I PO抑價的影響因素及高抑價的成因。幾乎所有學者的研究都表明，中國一級市場上存在著遠高于成熟資本市場上的IPO 抑價，且長期居高不下。這種異常的IPO 高抑價現象吸引了眾多學者的關注。早期的部分學者認為，我國IPO 高抑價的根源在于發行價格定價過低，如王軍波和鄧述慧（2000）、杜莘等（2001）認為，嚴格的市盈率管制造成了IPO 定價過低，從而形成了高抑價現象。然而，這種觀點很快收到了來自三個方面的質疑：

其一，宋逢明和梁洪昀（2001）采用多元線性回歸方法，研究了在取消發行市盈率限制后上市的95 只股票調整后的初始回報水平，發現個股間發行市盈率水平仍未顯著拉開，初始回報仍處于很高水平，影響初始回報的主要因素來自二級市場，如股價總體水平、行業平均市盈率等。

其二，曹鳳岐和董秀良（2006）以1997年1月至2004年8月在滬深兩地上市的525 只IPO 作為研究樣本，利用價值變量提取的主成分因子分析了我國股票IPO 定價的合理性。研究表明，總體而言我國IPO 發行價格較市場價格更能反映公司內在價值，造成IPO 抑價程度過高的主要原因是二級市場價格虛高。張人驥等（1999）也持同樣的觀點。

其三，田素華（2002）研究了境內外交叉上市企業的IPO 價格差異，發現A 股定價明顯高于H 股，這種同股不同價的現象似乎也暗示，A 股IPO 的定價可能高于其真實價值。

既然IPO 高抑價現象不能由發行定價過低得到解釋，那么從二級市場尋找原因就很顯然了。在對IPO 抑價影響因素的實證分析中，李博和吳世農（2000）、宋逢明和梁洪昀（2001）加入了換手率因素，發現IPO 抑價與其顯著相關。這意味著我國二級市場上的投資者對IPO 股票存在著相當強烈的狂熱情緒。他們認為正是投資者的這種狂熱形成了二級市場價格的虛高，從而導致高抑價現象的出現。周孝華等（2005）也以換手率和看漲指標作為投資者情緒的代理指標，實證表明IPO 上市首日存在相當高的噪聲交易，從而形成IPO 高抑價。

目前，對我國IPO 高抑價現象的研究文獻還存在一些不足：其一，在研究方法上，主要采取的是對抑價的影響因素進行統計回歸，并借此解釋IPO 高抑價的形成原因。然而，這只能表明某些敏感因素對抑價的形成有影響，但卻不能精確度量影響的程度有多大，因此也就不能判斷是不是這些因素導致了高抑價現象的產生。其二，在對高抑價形成的理論研究中，現有的文獻基本上是從宏觀的制度層面討論這一問題，很少有人從抑價形成的微觀機制入手，而這應該成為未來研究的一個重點。

[1]巴曙松，陳若愚等.中國股市I PO發行與定價方式的演變.國務院發展研究中心調查研究報告，2004.

[2]曹鳳岐，董秀良.我國I PO定價合理性的實證分析.財經研究，2006.6.

[3]段進東，陳海明.我國新股發行定價信息效率實證研究.金融研究，2004.2.