重構與應變：2012年房地產經濟生態分析

黃大躍

2011年，在“調結構、穩物價”的大背景下，中央政府繼續加強房地產調控：1月，“國八條”、房產稅試點改革先后落地，“限購”、“限價”、“限貸”等政策全面升級，限購城市從2010年的不足20個大幅增加到40多個；7月初，國務院常務會議明確“二三線城市也要限購”，隨后臺州、珠海等城市跟進，限購城市數增加到近50個；10月底，1000萬套保障房建設計劃提前實現；始于2010年的這一輪房地產調控在2011年不斷細化和落實，抑制需求與增加供給兩手抓，行政與經濟手段進一步細化。至此，以強大的調控政策為主導的經濟生態將成為2012年中國房地產業發展的決定因素。

一、房地產調控政策與國民經濟

（一）調控政策與穩定物價

穩定物價既是每個國家的宏觀經濟目標，也是社會安定的重要基礎。

我國改革開放之后，歷史上出現過三次比較嚴重的通貨膨脹，第一次發生在1985年左右，通脹率官方數據在9%左右；第二次在1987—1989年期間，通脹率突破兩位數；第三次發生在上世紀90年代中期，通脹率突破20%。以史為鑒，歷屆政府解決這三次通貨膨脹的有效選擇就是降低經濟增長速度，大量叫停或者延緩投資項目上馬。此次對通脹的解決方案概莫能外，必須以降低經濟增長速度的方式創造有利于抑制通脹率的宏觀背景，而房地產行業對總需求的拉動作用是非常明顯的，通過對房地產投資的抑制，緩解國內通脹意義重大。

此外，我們要考慮此輪通脹有別于前三次通脹行情，因為此次既有成本推動的成分，主要是劉易斯拐點的出現，中國人口紅利接近尾聲，農村富余勞動力的轉移在既有體制下已經告罄，各地人力成本的提升現象顯著——2010年全國有30個省份和地區提高了勞動者最低工資標準，平均漲幅為22.8%；2011年全國有24個省份和地區提高了勞動者最低工資標準，平均漲幅為22%；估計這個趨勢在2012年仍將繼續，又有弱勢美元和國外主要經濟體增長乏力大背景下造就的輸入型通貨膨脹。

所以政策一方面用行政手段，諸如限貸、限購的措施，迫使房地產投資對總需求的強烈拉動作用，以貨幣在該行業中流轉速度降低的方式，最終體現在對通脹率的壓制上——在貨幣總量無法主動收縮的前提下，降低貨幣流通速度同樣能起到抑制通貨膨脹的作用，股市的逆向擴容于此異曲同工。同時，勞動成本的上漲是大勢所趨，與政策壓制下的房價形成此消彼長之勢。在此政策邏輯的配合下，樓市相對價格的調整幅度將大于實際價格的下跌幅度，以此降低樓市調控對商業金融機構在涉房類賬款賬面上的沖擊和風險，保證國內金融體系的穩定，最終達到折中、平攤的政策預期。

（二）調控政策與防范人民幣升值風險

自2005年中國重啟人民幣匯改以來，人民幣一直處于單向的升值趨勢之中。美國的相關利益集團以各種理由要求人民幣一次性大幅升值的言論不絕于耳，而中國政府任然采取漸進的、可控的、參考一攬子貨幣的方式進行著匯率政策的改革。經過多年的匯改，事實證明在人民幣漸進方式下的可控升值，對中國的出口導向型經濟影響有限，反而有利于國內經濟結構的調整和資源的優化配置。

2008年金融危機以后，美元的弱勢政策和隨心所欲的濫發，嚴重影響了美元的信譽，接踵而來的歐債危機又讓美元一家獨大，國際上對取代美元或者削弱美元地位的呼聲高漲，這對于人民幣而言是一個千載難逢的機會，在此背景下，中國政府出自政治目的和經濟利益的雙重考慮，人民幣的國際化戰略浮出水面。顯然美國政府不希望美元的地位遭到別國貨幣的挑戰，阻遏計劃立即啟動——高調重啟TPP談判，阻止中日韓與東盟10+3自由貿易區計劃，重構世界制造業的產業分布與產業鏈分工。另外，積極介入中國南海爭端，挑撥中國與周邊國家的關系。因為美國政府很清楚，人民幣的國際化，必先區域化，中國政府目前正利用對東南亞各國貿易逆差的方式和人民幣漸進升值的做法輸出人民幣。

美國政府在金融危機后利用弱勢美元或日元作為套利貨幣，有計劃地將熱錢驅趕到金融危機后經濟表現相對不錯的新興經濟體和歐盟，利用各國應對金融危機而采取的財政刺激政策和自我感覺良好的強勢本幣政策，尤其是歐盟，吹大債務泡沫和資產泡沫，最后用了結貨幣套利交易的方式引爆危機。所以才有了2011年10月初的歐元暴跌。

綜上所述，人民幣的國際化是國家戰略，不可逆轉，人民幣的漸進升值是該戰略的配套計劃。為了防范人民幣升值過程中國外“機會資金”的不斷涌入，并沉淀于火熱的不動產市場，攫取匯率升值和不動產收益的雙份利潤，由此給中國經濟帶來產業空心化和樓市泡沫化傾向，這就不難理解決策層為什么要這么急迫地通過強硬的行政限制手段使樓市急速進入冷卻期，而且調控的重點都放在國內的重點城市，尤其是東部沿海的大城市。一旦“機會資金”在樓市的抽逃引發連鎖效應，中國金融系統將受到直接沖擊，進而引發新一輪的經濟危機，屆時，人民幣國際化戰略將無從談起。如果錯過了當前人民幣國際化的戰略機遇，那么，今后人民幣國際化將面對截然不同的、相對當前不利的國際環境。

（三）調控政策與城市化進程

“限貸+限購”是一個總量控制，調差異的政策組合：限貸是通過金融系統全國統一控制總量，而限購是區別對待國內各個城市的現實情況進行差異化調整。政策的深意就隱含在這個差異化調整上。我們對限購城市的梳理，發現一些共同點：一是城市行政級別很高。涵蓋全部四個一線城市(北京、上海、廣州、深圳)，絕大部分直轄市、省會城市和副省會城市，以及小部分房價漲幅過快的三線城市。二是東部沿海經濟發達城市居多。三是城市化進程程度高的城市居多。四是城市資源承載能力超標的城市居多。五是相對人口密度居高的城市居多。

基于以上事實可以判斷出，限購政策有“限大疏小”的涵義。中國城市化進程中有一個畸形的現象，就是各個城市并不是按照資源稟賦進行自我城市化，而是按照城市行政級別配置資源，也就是說中國的城市化是按照行政方式進行資源由高到低的配置，行政級別越高的城市，在城市化中所獲得的資源越多，所以就出現了行政級別越高的城市戶口因獲得了超額的資源支持，導致全國人口往該類城市擠的現象，于是這些城市住房在有限的供應下要面對全國的無限需求，房價居高不下就成必然結果。另一個結果就是城市資源承載能力的下降和透支，如一線城市的交通擁堵現象，擠占耕地指標現象，等等，將會引發更多的矛盾。

這次的限購政策帶有疏導大城市人口流入需求到小城市的傾向，緩解大城市過大的資源承載壓力，再結合全國范圍內推行的“省管縣”行政體系改革和多項區域規劃的出臺，決策層縮小城市間發展差距、東西間差距的意圖明顯。畢竟“三農”問題的解決最終還是需要依靠“城鎮化”戰略，而城鎮化不僅需要行政體系的優化，如“省管縣”，更需要大筆資金的投入，很難說這次嚴控的重點城市資金不會進入這些非控制城市，甚至我們認為，控制的目的就是在于引導資源的流向。

所以我們認為今后三線城市，甚至四線城市將是未來十年中國房地產行業發展的重點。

（四）調控政策與共同富裕

“五年前同樣財富水平的兩戶家庭，因為一戶選擇了購房，而另一戶選擇租房，在兩戶家庭收入水平都不變的前提下，五年后購房戶的財富水平遠超租房戶。”

上述案例說明，在特定年代，買房還是租房，直接決定了今后財富的量級，隨著房價多年來的持續上漲，甚至暴漲，住房也擴大了社會貧富的差距，積累了社會矛盾。按照國際統計貧富差距的指標——基尼系數，中國約在0.49左右，超過國際警戒線0.4，理應引起高度重視。

中國自古有言：“不患寡，而患不均。”2011年的中東、北非亂局，很大程度上是這句古話的應驗。作為借鑒經驗，我們相信中央延續樓市調控的高壓態度多少是受到了國際局勢的影響，畢竟中國政治體制上并沒有國外成熟政治體完善的“政治避震機制”，被迫變革的代價過于高昂。于是，決策層在孰輕孰重之中，毫無疑問地選擇了穩固執政基礎之舉。2010年5月，我們正是基于此認定調控必將取得實質性成果，因為這是政治任務。

（五）調控政策與保障房計劃

中國的一級土地市場一直由政府掌控，每年的新增建設土地指標是按計劃給的，土地供應量是按計劃推的，1998年房改的本意是用不同的供應體系解決不同層次的住房需求，可到地方政府實際操作階段就成了把所有住房需求都推進市場。

問題在于，當一個行業的上游處于絕對的壟斷控制，下游無論怎么市場化，想要達到對資源的優化配置，都是空談。還有，計劃經濟是短缺經濟，而市場經濟也不是萬能的，市場通過購買力的向上篩選必然導致市場淘汰機制對價格的依附，這個時候政府的保障措施是否隨著價格的上行而相應補缺，惠及廣大民眾呢？這已經不是一個經濟問題，而是一個政府職能范圍的問題。

當前樓市的問題又回到了起點，保障房計劃的提出，本身就是一個糾偏計劃，是對政府多年來職責缺位的糾偏。但是任何政策都要考慮成本問題，在經歷了4萬億救市之后，地方政府幾乎已經沒有多大的財力支撐這項龐大的保障房計劃了。無奈之下，金融系統才在清理整頓地方融資平臺的大背景下，對地方的保障房計劃網開一面，并同時呼吁民間資金跟進。所以正是出于政策成本因素，打壓樓市能為保障房計劃贏得時間，擴大覆蓋面，最大限度地縮小貧富差距。

假設市場上按收入水平的高低被排成100人，政府提供給收入水平處于倒數20位以內人群保障房，其余的80人都去買商品房。當商品房價格越高，則這80人當中買不起商品房而又得不到政府住房保障的“夾心人群”規模就越大。任何一項政策不可能惠及所有人，但是政策必須考量惠及面是否足夠廣，這樣才不會出現大面積的民怨，零星的問題是可以容忍的，也是必然的。所以在這樣的邏輯下，商品房價格用行政辦法壓制其終極目的之一是為了保障房的入市盡可能拖延時間，盡量擴大保障范圍，同時減少“夾心人群”的數量。而房價越高，保障房提供的數量要想覆蓋原有的面必須增加，則政策成本也跟著增加，這是政策和實際情況都不允許的。

（六）調控政策與人口結構

第六次人口普查工作的結果將中國社會老齡化問題的嚴峻性突顯出來，人口政策的相對放松已箭在弦上。標志性事件是河南省近期通過了“雙獨二胎”（即夫妻雙方都是獨生子女，允許生育2胎）政策，成為我國最后一個接受該政策的省份。

因為存在計劃生育政策，在上世紀80年代中期，人口的出生率出現了一個比較大的向下波動，人口政策的作用隨著時間的傳導，大致上中國婚育年齡人口數量在2015年左右，會出現一個與之對應的向下的波動。從這個角度來看，再加之“丈母娘經濟”的影響，中國樓市需求在2015年左右確實存在一個斷崖式的下挫可能性。結合決策層對樓市“長期健康發展”的要求，我們有理由認為這次樓市的調控目的之一是為了調節住房需求基于人口結構因素之上的有序釋放。

此次樓市調控就好比河流上的水利工程，對上游水流的洪峰進行調節，削峰填谷。綜觀國內多項政策，只要涉及人口問題的，基本上都會采取“遲滯”政策，使問題不至于疊加，如當年高校的擴招政策，其目的之一就是吸納就業力量進入學校，避免與人口高峰期的到來重疊，造成社會就業壓力的陡增。

所以，筆者認為，此次樓市的宏觀調控確實是著眼于未來，希望促進樓市長期健康發展。如果沒有這次宏觀調控，中國樓市經年的痼疾，幾年之后就有可能因為核心問題的變化而發生大的變故。

（七）調控政策與產業結構調整

目前中國經濟處于結構轉型階段，提法很簡單，但是背后的博弈非常激烈。產業要轉型，首先要改革。2009年的四萬億，雖說拯救經濟于一時，可是國進民退的浪潮背后卻是為一些大集團大公司贏得了利益。在這樣的背景下推動產業結構的調整第一關攔路虎就是這些既得利益集團。于是，打擊地方政府的第二財政，即土地財政，這在經濟手段以外具有極強的逼迫作用，可以促使地方按照中央的意志行事。

二、主導2012年房地產政策的關鍵因素分析

（一）政府負債問題

按照2010年政府權威機構公布的數據，省、市、縣三級，負債余額在10.7萬億左右，但是中國目前實行的是5級行政體系，中央層面的負債沒有統計在內，中國負債率最高的鄉鎮一級負債率也沒有統計在內。另外，國家政策性銀行所發放的政策性貸款，以及四大政策性金融公司從商業銀行剝離的不良資產，和做實社保賬戶、中國老齡化問題日趨嚴重帶來的隱性負債都沒有統計在內。

一國的債務問題，是一國創富能力在時間維度上的貼現，必須采用杠桿率的操作方法，于是就必須將收入和支出在時間維度上進行合理配置，否則就將出現歐債一樣的危機。

中國的債務問題存在嚴重惡化的可能，中國政府不會也不愿意將一個簡單的流動性風險問題，演變成償付問題，這不利于人民幣的國際化，也不利于今后的經濟發展，更不利于國家信譽。

所以，作為地方融資機制中至關重要一環的房地產業，對于緩解當前債務問題，尤其在今后經濟發展前景不明、產業結構正處調整期時，有著不可替代的重要作用。僅憑這一點，我們相信，房地產行業的硬性調控維持不了兩年，結構性的調整也許是今后長期趨勢和政策的著力點。

（二）金融機構的穩定問題

金融機構在本輪調控最先抽身而走，是一個不爭的事實。政策的緩慢配合也有利于金融機構盡快在風險領域脫身。政策一開始并沒有急于要實效，但是金融機構最先配合政策，限貸、加息、停房開貸、停三套貸和停固貸等等。調控政策的緩釋和金融機構的快行，是在給金融系統建一個防火墻，一如中國銀監會前主席劉民康所言：“我們涉房類的貸款都是在房價很低的時候貸出去的。”也就是說金融機構不僅有效地利用房價的上漲，而且在之前就放緩涉房類貸款，給自己一個安全緩沖帶。

但是，此舉只能是起到對增量貸款一定的遏制作用，對于業已存在于金融體系內部的存量涉房類貸款，作用就不那么明顯，好在中國房價一直處于上升狀態，金融業的風險是可以稀釋和控制的。

截至2011年10月末，相關部門公布的金融機構涉房類貸款在10萬億左右，風險主要集中在開發貸上，而開發貸大部分又集中在大型企業中。所以，此次調整金融機構比地方政府淡定得多。不過對房價下跌的承受上，筆者認為應該在20%以內，而不是之前金融部門負責人劉明康宣稱的50%。因為房地產業縱向的下跌超過一定程度會導致金融系統內貸款風險橫向的崩潰，畢竟房地產業的產業關聯度過高，此外金融系統內的抵押物多半以固定資產為主。

（三）保障房建設的問題

今年既是換屆年，又是“十二五”規劃的第二年，根據我們對以往5年規劃的研究得出的規律，投資在5年規劃的前三年將有逐年遞增的需求，到第三年達到頂峰，接下去兩年會明顯收縮。眾所周知，中國是投資驅動兼出口導向型的經濟體，在歐、美、日經濟不振的情況下，國內的投資熱情不大可能出現大的下滑。國內固定資產投資主要是三大塊：工業投資、基礎設施投資和房地產投資。在當前環境下，前兩項我們估計走不快，主要集中于房地產投資，這也是為什么中央要各地保障房建設投資立馬啟動的原因之一。

遺憾的是保障房建設任務在2012年縮水了。這從側面能反映出各地建設資金的嚴重短缺。我們認為2012年是保障房建設的關鍵年，也是資金壓力最大的一年，按照工程款的付款規律，2012年交付的結點也是工程款償付的高峰年。另外，2011年挖坑待建的保障房工程也要延續到2012年開建，同時還有自身的700萬套開建，由此可見，地方上財政壓力巨大。

按照規定，各地土地出讓金凈收益的10%得用作保障房建設。而當前的實際情況是，各地因為樓市調控政策的存在和金融系統對平臺貸的嚴控，地方政府可用資金捉襟見肘。另外，中央2011年10月要求各地用于農田水利建設的資金也從各地的土地出讓金凈收益中提取10%，可見地方政府財政壓力巨大。

保障房建設是簽了“軍令狀”的，我們認為，新一屆政府不會用過于鐵腕的手段，所以可以推斷保障房資金的保障方面應該在2012年會有一個大的突破，比如說加大中央的投入比重，提升土地出讓金的支持比例，融資創新，如發行保障房建設債券，具體項目可能更多傾向于“商品住宅+商業地產+保障房”捆綁的建設模式。

（四）宏觀經濟運行問題

眾所周知，1998年房改的一個大背景一方面是由于1994年實行分稅制后，中央財權加強，而地方財政被削弱。另一方面是遇到1997年金融危機，大量基礎設施投資要求地方財政配套，這才有了之后的住房供應市場化的改革。可以說我國房地產改革的初衷之一就是讓地方通過發展房地產業完善自身的融資體系，彌補財政收入的不足。2009年，應對百年一遇的金融危機，中央又決定通過刺激樓市以達到經濟復蘇的目的。從以上兩點，房地產業作為宏觀調控的重要工具已經昭然若揭，在一定的年代，也就不難理解為什么中央將房地產業作為國民經濟的支柱產業。

我們一直在考慮決策層提出的所謂的“逆周期調控”，結合房地產調控的時間節點，不難發現，2010年金融危機之后各國經濟復蘇強勁，中國經濟有過熱的苗頭，決策層在當時進行房地產調控應當是為了給宏觀經濟降溫，進行“逆周期調控”。同樣，如果2012年及今后一段時期，國際經濟和國內宏觀環境發生明顯的惡化或者有惡化的趨勢，那么，筆者認為，房地產業作為“逆周期調控”的重要工具必將被重拾，用以對沖宏觀經濟的下滑。

根據我們的分析，2012年歐債危機會持續發酵，歐洲經濟進入漫長的底部區間。美國經濟在大選年很有可能進入第三輪的量化寬松階段。美國經濟的復蘇要比快于其他發達經濟體，最快要到2012年底。

所以我們認為突破口很可能就是低端住宅，覆蓋剛需面，但是力度肯定比2009年要低一些，通過拉長時間寬度的方式，在供求關系的長期面上進行調節。