江西上市公司高管薪酬影響因素實證研究

■袁慶林 陳毅輝

自江西第一家上市公司江鈴汽車股份有限公司1993年在深圳證交所上市以來，截至2011年末，江西在深滬兩市上市的公司數量已達31家。對上市公司高管薪酬影響因素的研究，一直以來都是國內外相關學者研究的熱點和難點。但通過文獻檢索，還沒有發現有學者對江西上市公司高管薪酬問題進行過相關研究。

一、研究假設

Murphy認為，績效對高管薪酬具有顯著影響[1]。Helms和Crowder認為，如果管理者在履行契約方面表現好，就能得到更多獎勵[2]。管理者認真履行契約最終將轉變為可測量的企業業績。但魏剛等人發現，高管薪酬與企業績效并不存在顯著正向相關關系[3]，企業績效對高管薪酬的作用仍需深入驗證。因此，提出假設1:企業績效對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

劉善敏通過對1036家上市公司2003年年報數據研究發現經營者年薪與資產規模有顯著性相關關系[4]。魏剛以1999年4月30日公布年報的816家A股上市公司為樣本進行研究，發現高管薪酬水平與企業規模存在顯著正相關關系[3]。眾多研究結論支持企業規模對高管薪酬的正向作用。因此，提出假設2:資產規模對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

畢艷杰以2004年度滬、深324家家族控股上市公司為樣本，研究表明高管薪酬與公司上市年限存在顯著相關關系[5]。由于國家對公司上市資格有嚴格規定，能夠上市的公司均具有較強實力，在行業內處領先地位，有能力為高管支付更高薪酬。因此，提出假設3:上市年限對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

高管薪酬的平穩性也是研究者考慮的問題之一。張建國認為，高管薪酬具有棘輪效應[6]。公司在制定某一年度薪酬制度時，會考慮上一年度情況，即當年度高管薪酬與上年度高管薪酬存在一定相關性。因此，提出假設4:上年度高管薪酬對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

股權集中度對高管薪酬的影響也較為明顯。陳新輝認為，公司股權集中度會影響高管薪酬水平[7]。當股權結構由分散向集中轉變時，代理問題就會從所有者與經理層之間的利益沖突，轉化為大股東與小股東間的利益沖突。股權集中度較高時，大股東的決策會影響企業薪酬制度，對高管薪酬具有一定抑制作用。如果股權分散，高管在制定薪酬制度時的自由度就會比較高，高管獲得高薪的機會就比較大。因此，提出假設5:股權集中度對江西省上市公司高管薪酬有負向影響。

楊漢明認為，我國國有產權比較模糊，高管薪酬期望值低，難以產生有效激勵[8]。相比之下，民營企業則表現得更加靈活，在薪酬制度設計和實施上比較貼近企業發展，多數民營企業都將其高管薪酬與市場表現掛鉤。Su等的研究認為，中國國有企業產權集中度與高管薪酬之間不存在顯著性關系，但在非國有企業中，產權集中度與高管薪酬存在顯著相關性[9]。因此，提出假設6:國有股比例對江西省上市公司高管薪酬有負向影響。

如果董事長和總經理為同一人，那么董事長就有能力利用自己對董事會的影響力來獲得高薪。張建國認為，一般情況下，既任董事長又任總經理的人更有可能讓董事會接觸對自己有利的信息[6]。薪酬制度會影響總經理(兼任董事長)的利益，總經理(兼任董事長)會以董事長身份對董事會施加壓力，以獲得高薪。因此，提出假設7:兩職兼任對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

從公司治理角度看，設立獨立董事的目的是為了強化董事會的獨立性。董事會有權任命和解雇企業高管，也有權決定高管薪酬。董事會監督能力的大小很大程度上取決于董事會的獨立性，決定于其是否被高管所控制及其控制程度。當獨立董事比例較高時，董事會的獨立性就較強，有可能會使高管薪酬較低;當獨立董事比例較低時，內部董事有可能與高管達成共謀，謀求私利。因此，提出假設8:獨立董事比例對江西省上市公司高管薪酬有負向影響。

Chen和Kleiner認為，在與互聯網有關企業中，高管薪酬的70%到80%來自股票收益，股票價值高低很大程度上會影響高管薪酬[10]。但魏剛則認為我國上市公司中高管持股比例極低，研究價值有限，需要進一步地驗證[3]。因此，提出假設9:高管持股比例對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

高管管理經歷越豐富，就越能管理好公司;高管也會因企業業績提高而獲得更多薪酬。Hogan＆McPheters以1975年福布斯雜志上薪酬排名最高的45位高管為樣本，研究發現高管年齡與薪酬顯著正相關[11]。因此，提出假設10:高管平均年齡對江西省上市公司高管薪酬有正向影響。

二、樣本、數據與模型

(一)研究設計

國外對高管薪酬的研究主要采用統計學研究方法，側重點放在一些可見因素上，但對江西上市公司高管薪酬影響因素的研究需要考慮特殊因素，如上市年限、公司治理結構等。在多元回歸基礎上，對自變量之間的相關關系進行考慮，采用路徑分析方法，得出更加客觀的結論。研究采用的主要方法為:文獻回顧法、SPSS和AMOS軟件分析法等。衡量指標選取與測量依慣例，高管薪酬取年報披露的前三名高管現金薪酬的對數，符號分別為LnCompt和LnCompt－1;企業績效取凈資產收益率，符號為ROE;企業規模取期末總資產的對數，符號為Ln-Size;上市年限一般以取值年份和上市年份之差為準，符號為FAge;股權集中度取最大股東持股比例，符號為OC;國有股比例取年報披露的國家持股和國有法人持股之和，符號為Gov;兩職兼任指董事長和總經理為同一人的情況，符號為Dual;獨立董事比例取獨立董事占董事會總人數的比例，符號為InDep;高管持股比例取自年報披露的數據，符號為MRS;高管平均年齡取高管年齡總和與高管人數之商，符號為MYear。

(二)數據來源

研究樣本數據主要來自上海證交所、深圳證交所、中國證監會和相關上市公司網站發布的2005—2011年度財務報表。在此基礎上，為獲得更加可靠的結果，對樣本數據進行二次篩選，按照慣例剔除行業為金融、保險業的上市公司，也剔除業績不佳的ST公司(＊ST昌九)。在數據沒有缺失情況下，最終得到30家樣本公司。

(三)模型構建

在上述假設及變量定義基礎上，為理清各變量對高管薪酬的影響方向及程度，必須構建一個以高管薪酬為因變量，以影響因素為自變量的多元回歸模型。在SPSS的操作過程中，選擇強制納入所有影響因素。構建多元回歸模型如下:

其中，t代表高管薪酬所選年度，t－1代表高管薪酬所選年度的上一年度，α代表常數，β代表各個影響因素的回歸系數，ε代表隨機誤差。

三、實證分析

(一)相關性檢驗

表1相關分析表明，凈資產收益率、資產規模、上市年限、上年度高管薪酬和高管平均年齡都與高管薪酬存在顯著正相關關系;國有股比例與高管薪酬存在顯著負相關關系;而股權集中度、兩職兼任、獨立董事比例和高管持股比例與高管薪酬均不存在顯著相關關系。為了更準確地判定相關變量與高管薪酬之間的關系，需要繼續進行多元回歸分析。

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(二)回歸分析

為驗證各變量對高管薪酬的影響，通過SPSS軟件采用強迫引入法對數據進行多元回歸分析。除了公司資產規模和上年度高管薪酬外，各變量的回歸系數均未達到顯著水平，這與現有研究成果存在一定差異。從表2看出VIF值較大，初始模型可能存在多重共線性問題。為控制變量間的多重共線性，正確發掘各變量與高管薪酬間的關系，擬利用路徑分析做進一步研究。

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(三)路徑分析

通過相關分析和回歸分析，得出變量中可能存在需要考慮的多重共線性問題。通過路徑分析，控制多重共線性問題，初步構建路徑分析因果模型。由表2的變量Pearson相關系數矩陣可看出，獨立董事比例與其他變量不存在顯著相關關系，因此在構建路徑分析因果模型中就沒有納入該變量。

通過AMOS軟件進行路徑分析，并對路徑分析結果進行數次修正，最終形成了路徑分析因果模型。路徑分析因果模型的卡方值為23．736，自由度為23，顯著性概率值p=0．419，未達顯著水平，接受虛無假設，即該模型與觀察數據適配性良好。另外，RMSEA=0．014，TLI=0．995，CFI=0．998，這些指標均符合標準，該路徑分析因果模型與觀察數據的適配性良好。部分路徑回歸方程的結果見表3。

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為更好地驗證假設，利用AMOS軟件對表3的路徑系數進行分解，結果見表4。表4結果顯示:凈資產收益率和企業資產規模對高管薪酬有直接正向影響，因此接受假設1和假設2;上年度高管薪酬、上市年限和高管平均年齡對高管薪酬有直接和間接正向影響，因此接受假設3、假設4和假設10;股權集中度對高管薪酬有間接負向影響，因此接受假設5;雖然國有股比例對高管薪酬具有直接正向影響和間接負向影響，但總體上負向影響占主要地位，因此接受假設6;兩職兼任對高管薪酬有間接正向影響，因此接受假設7;假設8在此無法得到驗證;高管持股比例對高管薪酬有間接負向影響，因此拒絕假設9。

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四、討論與措施

研究表明，上年度高管薪酬對下年度高管薪酬具有較強影響，說明江西上市公司高管薪酬制度有一定連續性，但這也可能導致江西上市公司高管激勵制度的缺陷。企業績效對高管薪酬具有正向影響，但其正向影響還不夠強烈，許多江西上市公司還沒有直接將高管薪酬與公司績效聯系起來。江西省上市公司高管平均年齡對高管薪酬有正向影響，說明江西上市公司看重高管資歷。國有股比例和股權集中度對高管薪酬有負向影響，說明國有股比例和股權集中度的增加能有效限制高管薪酬，國家和國有法人及最大股東積極有效履行自身職責，成為限制高管薪酬不合理增長的工具。資產規模對高管薪酬有正向影響，說明江西上市公司中資產較大者能夠支付相對高昂的高管薪酬。公司上市年限對高管薪酬有正向影響，說明較早上市的公司更能把握契機，也能給予高管更高報酬，促使高管更加努力地實現股東收益。兩職兼任對高管薪酬有正向作用，說明董事長和總經理兩職兼任時，高管可以憑借擁有的合法權利為高管薪酬的過度增長提供保護傘，高管職業道德和公司治理結構都應不斷得到強化和提高。江西上市公司中高管持股現象較少，持股比例較低，江西上市公司更多地直接采用現金薪酬方式加以激勵。當高管持股比例增加時，高管的總體薪酬反而降低了，這也是因為江西上市公司對高管注重短期激勵，而股票期權等長期激勵往往風險更大，價值也更大。此外，獨立董事制度的作用無法在江西上市公司中得到充分體現。

實證研究表明江西上市公司可采取更多措施完善高管薪酬管理。首先，應將高管薪酬與公司績效直接掛鉤。只有通過將高管薪酬與公司績效掛鉤，才能更有效地實現對高管的激勵，實現股東收益。其次，要完善公司治理結構。多數公司的獨立董事比例在1/3左右，設置獨立董事已成為單純的守法行為，獨立董事對公司治理所起的重要作用受到忽視。最后，上市公司的最大股東及國有股持股者應對高管薪酬起限制作用。國有股比例對高管薪酬起正向作用，這極不合理。因為國有持股具有特殊性，由于政治利益的存在，高管經濟利益會有所降低。此外，隨著最大股東持股比例的增加，其對公司的控制增強，甚至可以通過合法程序任命自己的代理人。江西上市公司中，國家、國有法人和最大股東應充分意識到自身對限制高管薪酬必須承擔的責任，在現有基礎上，不斷采取切實可行措施限制高管薪酬的隨意增長，對所有股東負責。

[1]Kevin J．Murphy．Top Executives Are Worth Every Nickel They Get．Harvard Business Review， 1986(3/4)．

[2]Marilyn M．Helms， Mark Crowder．A Comparative Research On International Executive Compensation．Cross Cultural Management:An International Journal，1994(2)．

[3]魏剛．高級管理層激勵與上市公司經營績效[J]．經濟研究， 2000，(3)．

[4]劉善敏．上市公司經營者報酬結構性差異的實證研究[J]．經濟研究， 2003，(8)．

[5]畢艷杰．家族上市公司高管薪酬對公司績效影響的實證分析[J]．工業技術經濟，2008，(8)．

[6]張建國．交通運輸業上市公司高管薪酬影響因素研究[J]．華東交通大學學報，2007，(6)．

[7]陳新輝．北京高技術上市公司高管薪酬的相關因素實證研究[J]．中國科技論壇，2010，(7)．

[8]楊漢明．高管薪酬與上市公司績效的實證研究[J]．統計與決策， 2004，(12)．

[9]Zhongfeng Su， Yuan Li， Lin Li．Ownership Concentration And Executive Compensation In Emerging E-conomies:Evidence From China． Corporate Governance，2010，(3)．

[10]Mei H．Chen， Brian H．Kleiner．Executive Compensation In Internet－ Related Businesses．Management Research News， 2004(8/9)．

[11]Timothy D．Hogan， Lee R．McPheters．Executive compensation:performance versus personal characteristics．Southern Economic Journal， Vol．46，No．4，1980．