經濟適用住房投融資模式探討

剛剛召開的黨的第十八次全國代表大會，提出要繼續加大保障性住房建設，實現住有所居，因此，今后一個時期保障性住房仍將是一個不斷加強的重大民生工程。作為保障性住房的一種類別，經濟適用住房，是指政府提供政策優惠，限定套型面積和銷售價格，按照合理標準建設，面向城市低收入住房困難家庭供應，具有保障性質的政策性住房。廉租房、公租房由中央、省市各級財政補貼，從各地的實踐過程看，在建設資金上不會有太大缺口。而通過市場化運作的保障性住房項目，如經濟適用住房、兩限房、各類棚戶區改造等則主要依靠市場化渠道籌集建設資金，因此資金問題將是重要的制約瓶頸。筆者在此，僅對經濟適用住房的投融資模式進行初步研究和探討。

一、公私合作伙伴關系：經濟適用住房建設的基本思路

經濟適用住房具有經濟性和適用性的特點。經濟性是指住宅價格相對于市場價格比較適中，能夠適應中低收入家庭的承受能力；適用性是指在住房設計及其建筑標準上強調住房的使用效果，而非建筑標準。經濟適用住房建設用地以劃撥方式供應，建設項目免收城市基礎設施配套費等各種行政事業性收費和政府性基金。經濟適用住房項目外基礎設施建設費用，由政府負擔。經濟適用住房的價格以保本微利為原則，由價格主管部門會同經濟適用住房主管部門，在綜合考慮建設、管理成本和利潤的基礎上確定銷售價格，房地產開發企業的利潤率不高于3%。

從經濟適用住房的性質來看，它以解決城市低收入群體的住房問題為主要的政策目標，具有保障性和公益性。但是，經濟適用住房又不同于純粹的公共產品，它的供應對象是具有一定經濟承受能力的居民，在政府劃撥土地、減免費用和控制開發商利潤的前提下，以可以接受的價格向保障對象出售，政府一般不需再另外增加投入。因此，在經濟適用住房的建設過程中，政府只需要在政策目標和制度的指引下，與房地產開發企業等私人部門建立合作伙伴關系，發揮私人部門的主導性作用。簡單來說，在經濟適用住房建設中，政府給政策、給土地，根據市場化的運作原則，通過一定的競爭機制選擇房地產開發企業負責項目的開發建設，并最終按照政府確定的價格向特定對象出售住房。在政府與房地產開發企業的合作關系中，在房屋設計、融資、建設等環節由房地產開發企業發揮主導性作用，政府在政策框架內發揮指導性作用。這樣，不但有利于發揮房地產開發企業的專業性、創造性、技術力量和管理運營能力，也有利于吸引社會資金參與經濟適用住房建設，減輕政府的融資和管理壓力，提高經濟適用住房項目建設的效率和質量，降低建設和管理成本。

二、經濟適用住房建設的主要模式

根據各地的建設經驗，當前我國經濟適用住房建設的主要模式有以下幾種：獨立項目開發模式、配建模式、反配建模式、代建模式、BT模式和單位自建模式。

1.獨立項目開發模式

獨立項目開發模式就是由政府提供專項用地，通過統一開發、集中組織建設的方式提供經濟適用住房。房地產企業負責項目的規劃設計、開發融資和建設管理。政府管理部門通過招投標方式，擇優選擇規劃方案，確定土地開發、項目建設和工程承包單位。這種開發模式可以一次性地提供大量的經濟適用住房房源，也有利于后期的集中管理，但這種集中開發方式對開發商來說利潤低，參與的積極性不高。

2.配建模式

經濟適用住房配建，是指在商品房開發項目用地招拍掛時，將配建經濟適用住房作為土地出讓條件之一，由土地競得人根據經濟適用住房的建設標準和要求，按規定比例配套建設經濟適用住房，所建房屋由政府按約定價格收購。配建的經濟適用住房按相關規定免征行政事業性收費和政府性基金。在土地招拍掛時，政府部門可以給定配建比例和要求，由開發商來競地價，也可以限定土地價格，競配建比例。這種配建模式可以避免低收入群體的集中居住帶來的一些社會問題，也有利于提高開發商參與經濟適用住房建設的積極性。

3.反配建模式

反配建是指在集中建設的規模較大的經濟適用住房項目中，配建一定比例經營性商業用房，如普通商品住房、商業店鋪等。采取這種開發方式主要是解決在集中建設的經濟適用住房項目中，開發商的利潤率較低，參與積極性不高的問題。

4.代建模式

“代建制”是指政府通過招標等方式選擇專業化的項目管理單位（代建單位），由代建單位負責項目的設計、開發和建設實施的組織管理工作。在代建模式中，政府提供土地和建設資金，代建單位負責項目的前期管理、規劃設計、工程營造、成本控制、營銷策劃、竣工交付等開發管理全過程。代建方式在公共設施建設項目中已經被廣泛運用，在保障性住房建設中采用代建模式的還不多。在國內的房地產開發企業中，開展代建模式的典型代表是綠城集團。在代建模式中，代建單位只提供代開發或代建設的服務，并不負責項目的融資，政府的融資壓力較大。

5.BT模式

BT是即Build and Transfer，是指政府委托房地產開發企業承建經濟適用住房項目，在項目竣工驗收完成后，政府按照事先約定的價格回購。在BT模式中，房地產開發企業負責項目開發的全過程管理，并自己墊付建設資金。政府與開發企業的回購協議，可以約定在項目驗收通過后一次性全部回購，也可以在項目開始銷售一段時期后，政府對剩余住房進行回購。與代建模式相比，BT模式中政府不需要在建設過程中支付資金，融資壓力較小。

6.單位自建模式

單位自建模式是指經政府批準，企事業單位利用自有土地或政府劃撥的經濟適用住房建設用地，自行建設經濟適用住房項目，建成后向符合申請條件的本單位職工銷售的建設模式。

三、經濟適用住房項目融資模式分析

經濟適用住房項目的融資問題，從融資主體來看，可以分為政府層面的融資問題和房地產開發企業層面的融資問題。在經濟適用住房建設項目中，作為私人部門的房地產開發企業承擔著主要的融資任務，政府的融資壓力不大，只有在代建模式下，政府提供全過程的建設資金，和BT模式下，政府提供項目完工后的回購資金。政府層面的融資方式主要有銀行貸款、地方政府債券、企業債券和信托方式。房地產開發企業層面的融資方式主要有銀行貸款、信托、私募股權基金、中期票據等。不論在政府層面還是企業層面，銀行貸款都是主要的和傳統的融資模式，這里不做進一步的論述，下面只對其他幾種新型融資模式進行分析。

1.政府層面的融資模式

（1）地方政府債券

地方政府債券是指地方政府根據信用原則、以承擔還本付息責任為前提而籌集資金的債務憑證，是有財政收入的地方政府及地方公共機構發行的債券。2009年，為了應對國際金融危機，擴內需保增長，由財政部代理發行了一批地方政府債券。近期，我國又放開了地方政府自行招標發行地方政府債券的閘門，2011年11月15日，上海市首期71億元地方政府債券成功招標發行，廣東省政府69億元地方政府債券也于2011年11月18日開始招標，此后還有浙江的67億元地方政府債券。根據公開信息披露，今年首批發行的地方政府債券融資將主要用于保障房建設的資金需要。

（2）企業債券

企業債券具有期限長、利率低的優勢，是政府籌集保障性住房項目資金的較好工具。2011年6月9日，國家發改委出臺《關于利用債券融資支持保障性住房建設的有關問題的通知》，鼓勵地方政府投融資平臺公司發行企業債券優先用于保障性住房建設。《通知》提出，“地方政府投融資平臺公司從事包括公租房、廉租房、經濟適用房、限價房、棚戶區改造等保障性住房項目建設的，如果符合國發[2010]19號文要求，以及投融資平臺公司發債的各項條件，可申請通過發行企業債券的方式進行保障性住房建設項目的融資。從事或承擔公租房、廉租房、經濟適用房、限價房、棚戶區改造等保障性住房建設項目的其他企業，也可在政府核定的保障性住房建設投資額度內，通過發行企業債券進行項目融資”。

（3）信托融資

與其他方式相比，信托在結構設計、資金運用、資產抵押等方面具有獨特的靈活性，而且融資速度快捷，在保障房建設中可以發揮積極作用。很多信托公司也對保障房項目融資表現出積極的態度，把保障房作為信托業務未來的重要方向。

信托公司與政府融資平臺的合作由來已久，為政府公共項目建設提供過渡性融資是信托產品的一個重要領域，也積累了很多的成功經驗和案例。隨著國家保障房建設任務的加大，保障房建設的融資需求凸顯，為政府融資平臺公司提供保障房融資的信托產品也逐漸增多。

新華信托推出的“泉州南安城西濱江片區改造工程股權投資集合資金信托計劃”是信托公司和政府融資平臺公司合作的一個典型案例。該信托募集資金2.4億元，期限2年，預期收益率為7.5%-8.3%。信托資金以增資的方式投資于南安市城發建設發展有限公司，由南安城發以墊資的方式和南安市城市建設發展投資有限公司合作開發“南安城西濱江片區改造項目”。

除了集合信托計劃以外，信托也可以通過與社保基金、保險資金的合作，為政府提供融資服務。江蘇信托攜手社保基金和民生銀行推出的一個保障房信托產品就是這方面的典型案例。2011年2月26日，全國社會保障基金以信托貸款形式向南京市保障房公司發放30億元，專項用于支持南京市花崗、西善橋等四個保障性住房項目的建設。期限為2年11個月，利率為6.05%，該產品由江蘇信托發行，民生銀行提供連帶擔保。

該案例是一種特殊的保障房融資信托產品，它不是募集民間資金，而是向社保基金募集資金。像社保基金這樣的機構投資者，他們握有大量的資金但沒有專業的投資團隊，也不打算發展專業的投資團隊，或者是不具有相關的資質，并追求穩定的收益，則可采用此種模式，通過專業性較強的信托公司投資于保障房建設，并且可聯手銀行，政府，進一步開發銀信合作，信政合作新模式。

2.房地產開發企業層面的融資模式

（1）信托融資

信托公司介入經濟適用住房開發所遇到的一個困難是缺少足額抵押物。經濟適用住房土地由國家劃撥，沒有土地證，意味著信托公司不能將土地作為抵押物。按照傳統的房地產開發貸款要求，信托公司很難對其融資，因此信托介入經濟適用住房需要另外的信用保證。這需要信托公司在信用增級方面采用一些創新性的設計。經濟適用住房帶有比較明顯的政策性質，政府信用或政府背景信用是信托公司介入經濟實用房的重要支持。此外，信托的融資對象一般是追求商業利益的社會投資者，經濟適用住房較低的利潤率與投資收益目標的矛盾也是制約信托介入經濟適用住房開發的一個重要因素。

以房地產開發企業作為投資主體的保障房信托產品，在資金運用上一般采用貸款、股權投資、項目權益投資、信托型基金等方式。股權投資方式不但為企業提供資金，而且可以改善資產負債結構，有利于企業申請新的銀行貸款，因此這種資金運用方式比較受到房地產開發企業的歡迎。但股權投資方式的風險相對較高，信托公司必須提供必要的信用增級設計。

新華信托的安徽宣城經濟適用房項目股權投資集合資金信托計劃就是一個典型案例。該信托計劃規模為人民幣 1.2億元，期限為 18個月，預期收益率10%到11.5%。信托資金用于安徽省宣城市經濟適用房“夏渡新城”項目的開發建設，該項目由武漢湖畔豪庭房地產開發有限公司宣城市分公司負責開發。信托以 4000萬資金受讓原股東周國慶持有的項目公司72.73%股權，并以剩余信托資金對項目公司增資，增資后持有項目公司 88.89%的股權。武漢湖畔豪庭公司除周國慶外的其余股東在信托計劃生效前將其持有的項目公司的全部股權質押給新華信托，為項目公司提供擔保，從而使新華信托控制項目公司100%的股權。項目公司原股東周國慶將股權轉讓款4000萬元借款給項目公司用于“夏渡新區”的開發建設，并承諾在信托期間內放棄對該借款的優先受償權。新華信托管理項目公司印章，對項目公司賬戶和信托資金進行監管，并向項目公司委派一名董事，該董事對重大事項享有一票否決權。

中融信托的貴陽義信麒麟苑經濟適用住房（含廉租房）股權投資集合資金信托計劃的信用增級設計更為典型，其交易結構如圖4所示。該信托規模2.2億元，期限18個月，預期收益率9.5%到11.5%。信托資金用于對于貴陽義信房地產開發公司的股權投資，該公司是專為義信麒麟苑經濟適用房項目設立的項目公司。項目建設手續完備，土地通過行政劃撥取得。信托計劃采取優先、次級結構化設計。優先級信托資金與次級信托資金的比例為1.2∶1。中融信托向社會投資者融資1.2億元，為優先級信托受益權人；義信公司原股東出資1億認購次級信托受益權，為優先級受益權的資金提供擔保。信托收益的主要來源是麒麟苑項目銷售收入，義信公司原股東對信托收益承擔無限連帶責任擔保。

（2）私募股權基金

房地產私募股權基金是指以私募的方式對特定對象進行融資設立基金，以股權的方式對房地產企業或項目公司進行投資的基金形式。隨著我國房地產調控的不斷深入，出于控制風險的考慮，銀行逐漸收緊了對房地產企業的開發貸款，作為一種可供選擇的替代融資方式，股權基金的作用越來越重要。盡管保障房的投資收益率不高，但開發保障房符合政府的政策導向，政策支持力度較大，而且收益比較穩定，投資風險相對較小，正在成為一些私募股權基金新的投資目標。匯力北信（有限合伙）私募基金就是由匯力投資基金管理有限公司發起設立的一支專門投資于保障房的私募股權基金。目前匯力基金已在國內多個城市進行了投資，規模超過100億元人民幣。

在我國現有的法律框架下，私募股權基金的組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制。從現有的實踐來看，采用信托制設立房地產私募股權基金更為常見。信托制不但可以規避雙重征稅問題，組織結構和管理制度也比較完善，法律環境比較成熟。在2011年發行的4款投向經濟適用住房項目的信托產品中，就有兩款是信托制的股權投資基金。

（3）中期票據

在我國，中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃分期發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具，是一種中等期限的無擔保債，常見期限多在3-5年間。中期票據的發行成本，相比同期銀行貸款利率要低20%左右。對于一些信用高的企業，發行中期票據利率還可能更低；而且中期票據發行速度快、流程短，減少了審批環節和等待時間，有利于改善公司的融資結構。

今年已經有首開股份、棲霞建設、信達地產、保利地產等公司相繼在銀行間債券市場公開發行中期票據170億元左右，專門用于保障房建設。此外，還有北京國有資本經營管理中心定向發行的50億元中期票據，包括20億元3年期中期票據以及30億元5年期中期票據，發行對象為幾家大型商業銀行。其中，3年期中期票據的票面利率為6.05%，5年期的票面利率為6.13%，募集資金將投向北京市8個保障房建設項目。

目前，個別地方政府在探索“多房合一”制度，對保障性住房不再細分，這是未來發展的重要趨勢，但當前中國保障性住房尚處在大規模建設階段，隨著城鎮化進程的加快，城市中夾心層仍占較大比例，因此經濟適用住房建設仍有存在的必要，仍需不斷加大建設和規范運行。