VaR和Z′評分模型在農(nóng)企信用擔(dān)保風(fēng)險管理中的應(yīng)用

吳慶田

（中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083）＊

一、引言及文獻(xiàn)綜述

近幾年我國農(nóng)村信用擔(dān)保實踐證明：市場呼喚通過專門的農(nóng)企信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)來提升農(nóng)村企業(yè)信用水平，分散金融風(fēng)險，為擔(dān)保、抵押品不足而有發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬暗霓r(nóng)村企業(yè)獲取融資提供信用保證。而對于擔(dān)保機(jī)構(gòu)來說，能夠?qū)ζ涫鼙？蛻艉褪鼙ｍ椖康男庞蔑L(fēng)險實施有效管理，是其可持續(xù)生存的基礎(chǔ)。因此，對我國近些年才興起的農(nóng)村信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理方法的研究就顯得十分必要了。

國外對于信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險管理的文獻(xiàn)既有規(guī)范性研究，又有量化模型的構(gòu)建。前者如實行聯(lián)保、再擔(dān)保和風(fēng)險準(zhǔn)備金制度等等；而后者大多是借鑒西方商業(yè)銀行風(fēng)險管理的成熟模型，如莫頓提出的結(jié)構(gòu)化模型，按照利率風(fēng)險結(jié)構(gòu)來全面衡量和評估商業(yè)銀行信用風(fēng)險；J.P摩根推出的Credit Metrics＋模型用于評估信貸組合風(fēng)險；第一波士頓信用監(jiān)管機(jī)構(gòu)創(chuàng)建的Credit Risk＋模型，用于對商業(yè)銀行的違約概率和信貸風(fēng)險進(jìn)行度量和評估［1］。這些針對商業(yè)銀行信貸風(fēng)險的量化管理模型對信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)有一定的參考價值，但對農(nóng)村企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，特別是民營信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)不適用。原因在于：第一，農(nóng)村信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保對象——農(nóng)村企業(yè)存在上述的異質(zhì)性及更多處于生命周期的初創(chuàng)階段，基本沒有長期而系統(tǒng)的財務(wù)數(shù)據(jù)。第二，農(nóng)企信用擔(dān)保公司大多是中小型金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，在農(nóng)村社會信用體系不健全的情況下，信用信息搜集困難，基本沒有足夠的能力采用這些技術(shù)含量高、程序復(fù)雜的信用風(fēng)險管理量化模型。

紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授愛德華·阿爾特曼于1968年提出了一個用以預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)可能性的Zeta評分模型。他通過研究指出：企業(yè)財務(wù)比率與企業(yè)破產(chǎn)之間通常都有某種隱秘的聯(lián)系，特別是在企業(yè)破產(chǎn)之前，其主要財務(wù)比率明顯顯示惡化狀態(tài)。這樣，只要通過對企業(yè)主要財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的數(shù)量分析，就可以預(yù)測或度量企業(yè)的破產(chǎn)可能性。這個數(shù)量分析方法便是Zeta評分模型，該模型如下：

其中：x1、x2、x3、x4、x5是模型選用的指標(biāo)，a1、a2、a3、a4、a5是每個指標(biāo)對應(yīng)的參數(shù)。

Zeta模型不僅簡便易計算，而且把企業(yè)從財務(wù)到經(jīng)營狀況都囊括進(jìn)去了，因此，它很適合農(nóng)村信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)預(yù)測投保企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。

在國內(nèi)，陳乃醒（2004）將信用擔(dān)保風(fēng)險防范劃分為事前防御、事中防范和事后補救三大環(huán)節(jié)。事前防御主要是指對擬擔(dān)保項目在正式接受投保之前進(jìn)行審查，包括分析企業(yè)的財務(wù)信用狀況、法律環(huán)境、技術(shù)產(chǎn)品以及經(jīng)營風(fēng)險等各個方面，以確保最大限度地降低信用擔(dān)保風(fēng)險；事中防范主要通過構(gòu)建動態(tài)的風(fēng)險監(jiān)控體系，密切關(guān)注受保企業(yè)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的生產(chǎn)運營狀況、臨時周轉(zhuǎn)性資金籌措能力等；事后補救措施則是指發(fā)生代償后，設(shè)計有效的追債措施［2］，將風(fēng)險損失控制在最小范圍內(nèi)。陳曉紅等（2005）認(rèn)為信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)目前采取的期權(quán)定價法和經(jīng)驗定價法兩種方法，均不能全面準(zhǔn)確反映企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況，而選用VaR模型的信用擔(dān)保定價法，可以科學(xué)反映擔(dān)保的風(fēng)險和期望收益，對風(fēng)險管理有很好的借鑒作用。

二、農(nóng)村企業(yè)信用擔(dān)保風(fēng)險管理模型——VaR和Z′評分模型的結(jié)合

信用擔(dān)保風(fēng)險主要來源于受保企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，因此，對受保企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險控制是信用擔(dān)保公司風(fēng)險管理的核心內(nèi)容。由于信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)不能全面了解受保企業(yè)的運營狀況、財務(wù)狀況及其經(jīng)營風(fēng)險，乃至其逆向選擇和道德風(fēng)險，不可避免地面臨擔(dān)保風(fēng)險。這就決定了風(fēng)險管理必然是信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)貫穿始終的重要任務(wù)。這就有必要建立以定量風(fēng)險管理為核心、把定量風(fēng)險管理模型和定性風(fēng)險管理方法有效結(jié)合起來的、貫穿整個信用擔(dān)保項目始終的風(fēng)險管理體系，即建立事前風(fēng)險預(yù)測和事后風(fēng)險監(jiān)控的信用擔(dān)保風(fēng)險管理體系［4，5］。而將VaR模型和Z＇評分模型結(jié)合起來的定量風(fēng)險管理體系，是貫穿農(nóng)村企業(yè)信用擔(dān)保公司的事前風(fēng)險預(yù)測和事后風(fēng)險監(jiān)督的有效風(fēng)險管理方法。

（一）實現(xiàn)事前信用擔(dān)保風(fēng)險預(yù)測的VaR模型

農(nóng)村企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)事前風(fēng)險預(yù)測的VaR模型，可以用于度量一個擔(dān)保項目的潛在風(fēng)險損失額（或風(fēng)險價值），其表達(dá)式為：

其中，L為預(yù)定擔(dān)保期限t內(nèi)的某擔(dān)保項目的損失額（Loss），c為置信度。該公式說明擔(dān)保損失大于VaR的概率為1－c，換句話說，有c的概率在預(yù)定的擔(dān)保期限t內(nèi)某個擔(dān)保項目的損失額不會超過VaR。

假定擔(dān)保機(jī)構(gòu)的某個擔(dān)保項目的風(fēng)險敞口為E，在t時期內(nèi)的預(yù)期擔(dān)保收益率為v，收益波動率為n，在置信水平1－c下［6］，其擔(dān)保項目的損失率或最低收益率為r（r＜0）。假定這個（組）擔(dān)保項目未來潛在損失的概率密度函數(shù)為f（w），那么，在置信水平為1－c時有：

若密度函數(shù)f（w）服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N（X），可以表示為E～N（v，n2），那么r和N（X）的偏離率q之間可以用公式q＝（r－v）／n來表示，則：

那么，可以計算r值為q×n＋v（即r＝q×n＋v），由此可得：

顯然，公式中E為風(fēng)險敞口，q表示擔(dān)保的違約概率，也就是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的偏離率，n為信用擔(dān)保的收益波動率，也就是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的標(biāo)準(zhǔn)差，v表示預(yù)定擔(dān)保期限內(nèi)信用擔(dān)保的平均收益率，即標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N的期望值。

由以上對VaR模型的解釋可知，針對任何一個農(nóng)村企業(yè)信用擔(dān)保項目，只要知道該項目的風(fēng)險敞口、違約概率、信用擔(dān)保收益率以及預(yù)定擔(dān)保期限內(nèi)信用擔(dān)保的平均收益率，就能夠通過VaR模型計算擬提供信用擔(dān)保的項目的最大潛在損失額，再結(jié)合該擔(dān)保項目的擔(dān)保期限、反擔(dān)保條件和擔(dān)保費率等因素，綜合度量擬擔(dān)保項目的風(fēng)險與收益關(guān)系，并以此決定是否給予其提供信用擔(dān)保。

（二）實現(xiàn)事后信用擔(dān)保風(fēng)險監(jiān)控的Z′評分模型

Zeta評分模型是通過選擇最能反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況、對銀行貸款質(zhì)量影響最大且最有預(yù)期價值的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，得到一個Z評分值，并將該評分值與一個公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)臨界值相比較，對貸款企業(yè)破產(chǎn)可能性進(jìn)行預(yù)測，以確認(rèn)該企業(yè)貸款違約風(fēng)險的大小。這些財務(wù)數(shù)據(jù)有資產(chǎn)收益率、收益的穩(wěn)定性、累積的盈利能力、流動性比率、資產(chǎn)化價值和資產(chǎn)規(guī)模。Zeta評分模型最初在制造企業(yè)和上市公司中應(yīng)用，為了使模型能夠適用于更多領(lǐng)域的非上市中小企業(yè)，阿爾特曼又提出了修正的Z′評分模型：

其中，a1、a2、a3、a4、a5表示的含義不變，為各個變量的系數(shù)，x1為流動資產(chǎn)／資產(chǎn)總額×100%，x2為留存收益／資產(chǎn)總額×100%，x3為EBIT／資產(chǎn)總額×100%，y＇為所有者權(quán)益賬面價值／資產(chǎn)總額×100%，x5為銷售總額／資產(chǎn)總額×100%。

愛德華·阿爾特曼通過計算得出修正的Z′變量系數(shù)a1、a2、a3、a4、a5分別等于0.717、0.847、3.107、0.420、0.998，預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)臨界值Z0等于2.675。當(dāng)Z′＜Z0時，借款企業(yè)存在破產(chǎn)的可能性，相反，則不存在破產(chǎn)風(fēng)險；通常情況下，Z值越低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險越高。他指出，當(dāng)Z∈（1.81，2.675）時，借款企業(yè)的財務(wù)是極不穩(wěn)定的，稱為“灰色地帶”；當(dāng)Z′＜1.81時，借款企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險。

三、應(yīng)用實例分析

2011年5月，H省農(nóng)村企業(yè)信用擔(dān)保公司（以下簡稱農(nóng)企擔(dān)保公司）接受了某農(nóng)機(jī)具公司銀行貸款擔(dān)保項目，受保貸款總量為320萬元，貸款期限為2年，貸款中的230萬主要用于公司周轉(zhuǎn)，剩下的90萬用于歸還公司前期貸款本息和貨款。貸款銀行要求農(nóng)企擔(dān)保公司提供全額擔(dān)保。

（一）某農(nóng)機(jī)具公司的基本情況及擔(dān)保風(fēng)險

某農(nóng)機(jī)具公司是一家民營獨資企業(yè)，注冊資本310萬元。創(chuàng)建于2004年，主要經(jīng)營各種農(nóng)業(yè)生產(chǎn)設(shè)備、用具等的銷售和租賃業(yè)務(wù)，在當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶中有較好的口碑。公司設(shè)有采購、銷售、租賃、財務(wù)和綜合管理等五個職能部門，在職員工30余人，公司近三年財務(wù)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 某農(nóng)機(jī)具公司2008～2010年主要財務(wù)指標(biāo)

（二）農(nóng)企信用擔(dān)保公司信用擔(dān)保的實施

1.資信狀況和擔(dān)保風(fēng)險分析。農(nóng)企擔(dān)保公司通過對該農(nóng)機(jī)具公司的資信調(diào)查，以及對其經(jīng)營管理現(xiàn)狀、財務(wù)狀況、所屬行業(yè)市場環(huán)境分析，認(rèn)為該公司近兩年的盈利能力和經(jīng)營能力趨好、成長性高、發(fā)展速度加快。但也存在明顯的問題和風(fēng)險：一是公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，每年都在56%以上，特別是凈資產(chǎn)負(fù)債率過高，大大降低了公司債務(wù)清償能力，違約風(fēng)險加大。二是公司近兩年的迅猛發(fā)展，對流動資金需求迅速增加，出現(xiàn)了資金周轉(zhuǎn)困難，存在200多萬元的資金缺口，因而導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險加大。三是公司尚拖欠50萬元的前期貸款本息和40萬元的貨款。四是由于國家對農(nóng)民購買家電實行價格補貼，一些農(nóng)戶將手頭貨幣轉(zhuǎn)向購買家用電器，減少了對農(nóng)機(jī)具的需求量，存在一定市場風(fēng)險。

2.擬定信用擔(dān)保基本要素。依據(jù)貸款銀行的要求、該農(nóng)機(jī)具公司的申請，雙方約定全額擔(dān)保，即擔(dān)保金額為320萬元，擔(dān)保期限為2年。擔(dān)保費率為4.2%，則擔(dān)保費共計13.44萬元，擔(dān)保費兩年內(nèi)分兩次付清，第一年支付全部擔(dān)保費的60%，即8.06萬元，第二年支付40%，即5.38萬元。

3.反擔(dān)保措施搭配。依據(jù)以上分析，H省農(nóng)企擔(dān)保公司提出以下三項反擔(dān)保措施：一是要求農(nóng)機(jī)具公司將其名下的全部土地和房產(chǎn)作為抵押，價值共計280萬元。二是提供個人信用擔(dān)保，負(fù)連帶責(zé)任。信用擔(dān)保人是該農(nóng)機(jī)具公司的一家關(guān)聯(lián)公司的第一大股東。三是要求農(nóng)機(jī)具公司對其擁有的主要農(nóng)用機(jī)具投保財產(chǎn)險，并將保險合約中的權(quán)益轉(zhuǎn)給農(nóng)企擔(dān)保公司，擔(dān)保協(xié)議終止時將保險合約受益人轉(zhuǎn)為該農(nóng)機(jī)具公司。通過對這三項措施同時采用、互相配合，擔(dān)保公司期望能夠有效防范和化解信用擔(dān)保風(fēng)險。

（三）農(nóng)企信用擔(dān)保公司事前風(fēng)險預(yù)測中VaR模型的應(yīng)用

在對擬擔(dān)保農(nóng)企和項目進(jìn)行資信狀況和擔(dān)保風(fēng)險分析之后，農(nóng)企信用擔(dān)保公司還需要對擬擔(dān)保項目的潛在風(fēng)險損失進(jìn)行度量與預(yù)測，并以此為依據(jù)做出是否給予擔(dān)保的決策。對擬擔(dān)保項目的潛在損失額可以通過公式（5）計算得出，其關(guān)鍵是要事先確定E、q、n、v四個變量。

E值是指擬擔(dān)保項目的風(fēng)險敞口。它由擬擔(dān)保項目的全部覆蓋金額扣除作為反擔(dān)保的抵押資產(chǎn)評估價值按照一定標(biāo)準(zhǔn)折算后的實際價值確定。一般情況下，以不動產(chǎn)作為抵押，一旦發(fā)生代償，債權(quán)人處置資產(chǎn)的費用和折價損失大約占評估價值的30%。本案中農(nóng)企信用擔(dān)保公司向農(nóng)機(jī)具公司提供的是320萬元的全額擔(dān)保，作為反擔(dān)保條件的土地和房產(chǎn)評估價值為280萬元，則抵押資產(chǎn)的實際價值為280×（1－30%）＝196萬元，擬擔(dān)保項目的實際風(fēng)險敞口E為：E＝320－196＝124萬元。對于q值，考慮到農(nóng)企信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保客戶對象主要是具有異質(zhì)性的農(nóng)村中小企業(yè)，其違約風(fēng)險、道德風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、市場風(fēng)險等相對更大，信用等級普遍偏低，因此，對其擔(dān)保項目的風(fēng)險預(yù)測需要選擇比一般商業(yè)銀行（采用q＝0.01）更高的q值，鑒于此，選擇q＝0.1。對于v和n值，借鑒劉卓平（2007）的確定方法，這是因為他確定這兩個參數(shù)值的依據(jù)與本文研究的農(nóng)企信用擔(dān)保非常貼近。由此，本文也假定平均每個擔(dān)保項目收取3%的費率，即v＝0.03，其對應(yīng)的擔(dān)保收益波動率n＝0.5。

把E、q、n、v四個變量值代入公式（5）得：

這說明H省農(nóng)企信用擔(dān)保公司給該農(nóng)機(jī)具公司320萬元貸款的信用擔(dān)保項目潛在損失額（或項目風(fēng)險價值）是9.92萬元。而雙方擬定的項目擔(dān)保費共計13.44萬元，顯然，13.44＞9.92，表明項目的擔(dān)保費完全能夠覆蓋項目的可能損失額。同時，考慮到該項目還有個人信用保證和財產(chǎn)保險兩項反擔(dān)保措施，可以確認(rèn)該信用擔(dān)保項目的風(fēng)險完全是可控的，擔(dān)保公司完全可以給予擔(dān)保。

（四）農(nóng)企擔(dān)保公司事后風(fēng)險監(jiān)控中Z′評分模型的應(yīng)用

農(nóng)企擔(dān)保公司作出給予擔(dān)保的決策，雙方簽訂信用擔(dān)保協(xié)議后，擔(dān)保責(zé)任并未就此完結(jié)，擔(dān)保公司還必須對已保項目實行事后的風(fēng)險監(jiān)控，防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險。從定量風(fēng)險管理角度考慮，農(nóng)企信用擔(dān)保公司還需要繼續(xù)采用Z′評分模型來度量該農(nóng)機(jī)具公司破產(chǎn)的可能性。適用于H省農(nóng)企信用擔(dān)保公司對農(nóng)機(jī)具公司擔(dān)保項目事后風(fēng)險監(jiān)控定量管理的Z′評分模型如公式（6）。依據(jù)公式（6），已知變量系數(shù)a1、a2、a3、a4、a5的值分別為0.717、0.847、3.107、0.420、0.998，標(biāo)準(zhǔn)臨界值Z0為2.675。這樣只要確定了公式（6）中的變量x1、x2、x3、y＇、x5的值，就可以計算出Z′值，并通過比較Z＇與預(yù)先設(shè)定的參照值Z0的關(guān)系，判斷該農(nóng)機(jī)具公司的破產(chǎn)可能性。

依據(jù)表1，以該農(nóng)機(jī)具公司2010年年末的財務(wù)報表為依據(jù)，對相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理得到表2，并按照變量x1、x2、x3、y＇、x5的計算公式，計算出各變量的值見表2。

表2 某農(nóng)機(jī)具公司的財務(wù)數(shù)據(jù)整理與變量值

則農(nóng)機(jī)具公司擔(dān)保項目的Z′為：

顯然，3.246＞2.675，即Z′＞Z0，表明該農(nóng)機(jī)具公司不存在破產(chǎn)可能性。

以上研究表明，H省農(nóng)企信用擔(dān)保公司對某農(nóng)機(jī)具公司的信貸擔(dān)保項目通過事前的VaR模型風(fēng)險預(yù)測和事后Z′評分模型的風(fēng)險監(jiān)控相結(jié)合的定量風(fēng)險管理辦法，一方面，在確保擔(dān)保收費能完全覆蓋可能存在的風(fēng)險損失額的情況下，做出提供信用擔(dān)保的決策，簽訂擔(dān)保協(xié)議，防范擔(dān)保項目存在的潛在風(fēng)險；另一方面，在信用擔(dān)保合同生效后，通過Z′評分模型對受保農(nóng)企后續(xù)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行定期破產(chǎn)預(yù)測，隨時跟蹤受保企業(yè)和受保項目的可能發(fā)生的風(fēng)險，一旦發(fā)現(xiàn)財務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，及時做出有效處理，確保不會發(fā)生代償。

［1］阿諾·德·瑟維吉尼（Araund·de·Servigny），奧里維爾·雷勞（Olivier·Renault）著.任若恩，許曉肆等譯.信用風(fēng)險：度量與管理［M］.北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2005.

［2］陳乃醒，傅賢治.中國中小企業(yè)發(fā)展與預(yù)測（2004—2005）［M］.北京：中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，2005.

［3］陳曉紅，韓文強，佘堅.基于VaR模型的信用擔(dān)保定價方法［J］.系統(tǒng)工程，2005，（9）：108－110.

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