內在投資價值理論在中國股市的有效性檢驗

廖承紅

（貴州財經學院 管理科學與工程管理學院，貴州 貴陽 550003）＊

一、引 言

中國股市成立僅有30余年，制度不完善、信息傳播渠道不夠暢通、內幕信息操縱一直為投資者所詬病。虛假信息也隨處可見，而投資者教育的缺乏更使得廣大股民在進行交易和信息處理時理性不足，羊群效應明顯，市場投機心態十分嚴重，致使股市經常出現非理性漲跌。如從2005年6月6日998.22的低點到2007年10月16日6124.04的高點，僅兩年零四個月，上證綜指漲幅達到613%，接著受國際金融危機影響，指數掉頭向下，到2008年10月28日，僅一年時間，指數又深跌至1664.93點低位，跌幅達73%。這樣的大幅漲跌，毫無理性可言，充分說明了中國股市是一個非有效市場。根據馬克思價值規律的闡述，商品的價格應圍繞價值上下波動，波動的幅度由供求來決定，當供大于求時，價格下跌，供小于求時價格上漲，當供求嚴重失衡時，價格會出現對價值的非理性偏離。那么，在中國的股票市場中，價值規律是否適用？內在價值是否是決定股價回歸的核心因素？通過對內在價值的研究，是否有機會獲得超額利潤？本文嘗試對以上問題進行探究。

二、股票內在投資價值的理論文獻綜述

確定性條件下的投資價值評估理論最早由歐文·費雪（Irving Fisher，1930）［1］提出，他提出在未來是確定性的假設條件下，評價一個投資項目的可行性可以通過對該項目未來年份現金流按一定利率折現成現值，用累計的折現收入之和與投資額進行比較，如果大于現在所需投資，則此項目可行；如果折現之和小于投資額，則說明該項目是虧損的，不能投資。歐文·費雪的這一思路為以后股票內在投資價值的理論發展提供了一個方向性的思路，人們對股票內在價值的研究在此基礎上也不斷衍生和發展，并產生出若干價值評估模型。

Ball和Brown（1968）通過年度報告的盈利與公司股票價格間的實證研究發現，公司的剩余收益與股票投資者的超額收益存在著正相關的關系。Landsman（1986）、Barth（1991）、Shevlin（1991）［2］認為，如果存在理論上的強勢有效市場，那么僅僅通過賬面凈資產就可以進行公司內在價值的評估，賬面凈資產包含公司未來活動的相關信息。這類研究使人們把視覺從對企業未來現金流的關注擴展到了凈資產和剩余收益上。Feltham和Ohlson（1995）［3］將股票價值與股東權益和未來收益聯系起來，提出了剩余收益定價模型，確立了公司賬面價值和股票內在價值的直接聯系。企業的內在價值（股票價格的基礎）可以表示成預期正常收益和剩余收益的貼現值：

或者用t期的會計賬面資產和預期的未來會計收益來表示：

（2）式中，xt表示t時期的股票會計收益；rt表示t時期的無風險利率；bvt表示賬面凈資產。會計收益分為正常收益和剩余收益之和：xt＝xnt＋xat，正常收益xnt＝rt·bvt－1，它等于資金成本；剩余收益xat＝xt－rt·bvt－1，它是超過正常收益的收益，E 是數學期望符號。由于：

其中：ROEt表示第t期的凈資產收益率，因此，可以得到F－O模型的一般表達式：

從（3）式可以看出，一個企業的價值應該是當期凈資產和以后各期剩余收益貼現之和。而將剩余收益進行細分，則可知企業價值最終由企業當期凈資產及以后各期凈資產、各期凈資產收益率和資金成本率共同決定。從某種意義上說，在實踐中應用得很廣泛的EVA價值模型就是F－O模型的發展。與現金流貼現模型和股利貼現模型相比，F－O使用了更多的財務數據，明確了凈資產在價值決定中的作用，企業價值的增加由未來取得的剩余收益來決定。確立了企業價值來源于價值創造而非價值分配的觀點，使估值更具有科學性和實用性。根據F－O模型，可以推知當企業未來的剩余收益為零時，其企業價值就相當于現在的凈資產。Bernard（1995）、Penman＆Sougiannis（1996）和Francis et al.（1997）實證結果證明，與股利和現金流貼現模型相比，F－O模型能更好地預測和解釋股票價格。Frankel＆Lee（1998）和Dechow等（1999）的實證結果表明，與現行的其他模型如較簡單的市凈率相比，基于F－O模型的策略可以獲得更高的超額收益。

在我國，對F－O模型進行介紹和運用的也不在少數，田志龍、李玉清（1997）最早對凈剩余收益進行了介紹，陳信元、陳冬華、朱紅軍（2002）［4］運用Ohlson模型考察了上海證券市場1995～1997年度會計信息的價值相關性，認為凈資產和剩余收益對股價具有增量價值相關性；劉熀松［5］考慮了投資者的有限理性對F－O模型作了修正，將未來收益分為可預期年限和不可預期年限，使模型更具有可信性和可用性，并據此計算A股市場的內在價值及泡沫度；王洪艷則運用杜邦財務分析體系對F－O模型進行了改進和解釋，使該模型可以使用更多的財務數據［6］。

三、F－O模型在中國股市的實證分析思路

（一）改進的F－O模型

（二）實證分析思路及方法

本文的研究目的在于，通過股價在樣本區間的表現來考量用F－O模型計算出來的內在價值對它是否存在長期均衡關系，從而判斷中國股市是否屬于有效市場。如引言所述，如果是無效市場，則說明當前的市場并沒有真實反應其內在價值，按照價值規律，當出現股價和內在價值悖離的情況時，就說明存在泡沫，當泡沫堆積到一定階段，必然會破裂。換句話說，如果驗證了中國股市屬于無效市場，就說明內在價值的分析是可以作為投資依據的，通過研究泡沫破裂的過程和周期規律，進行相應操作，就有機會獲取超額收益。

實證分析股價和內在價值之間關系的方法采用通用的協整檢驗法。協整模型經常用在經濟學領域分析相關變量的長期均衡關系，其研究步驟是：第1步，用單位根檢驗方法檢驗研究變量是否為平穩序列。因為協整關系的前提是分析具有相同階數的單整過程變量的線性組合關系，所以，第1步除了檢驗各變量的平穩性外，還要確認變量的單整階數是否相同。第2步，如果研究變量的單整階數相同，則可以建立線性方程，進行回歸。如果變量間確實具有協整關系，那么回歸估計應該具有統計超級一致性。第3步則是對估計式的殘差進行平穩性檢驗，如果殘差是平穩的，則可以判斷研究變量間具有長期協整關系。［7］

四、實證分析

（一）樣本的選取及數據處理

1.本文選取深發展作為研究樣本，時間選取為1991～2010年。由于中國股市有一個特征是齊漲共跌，深發展作為最早的上市公司之一，其業績表現良好，無不良資產記錄，因此本文認為選取它來做為A股的樣本是具有代表性的。

2.數據處理及內在價值的計算。內在價值計算公式中涉及到的指標分別有凈資產bv、凈資產收益率ROE、無風險利率r。其中，無風險利率以3年期銀行存款利率代替，按2011年7月7日新上調的5%作為統一標準。深發展1991～2010年的凈資產收益率ROE、凈資產V見表1。

表1 深發展1991～2010年相關財務指標

從表1的數據看，深發展每年的凈資產除1999年出現降低外，其余年份都有不同程度的增長，特別是2005年后出現大幅快速的增加，可見要準確預測未來年份凈資產增長是很困難的，只能是給出一個大概的預測值。根據數據增長情況，本文按凈資產每年15%的增長率進行計算，計算出來的內在價值用BV表示。計算結果及股價數據見表2。從表中我們可以直觀地看到，深發展的內在價值在1991～2010年區間并沒有太大幅度的變化，直到2009年才出現大漲上揚，但這個年份的股價卻不是最高的，為23.59元，而在2007年內在價值為7.13時，股價卻高達38.6元。同樣，在1999年，內在價值僅為1.08元的歷史最低價時，股價卻達到17.45元的歷史高價。這充分說明股價的漲跌和內在價值的漲跌沒有相關性。

表2 深發展1991～2010年股價及按F－O模型計算的內在投資價值

（二）單位根檢驗及協整關系檢驗

1.單位根檢驗。按照傳統的回歸估計，要求所涉及的時間序列變量都是平穩的，才能避免出現偽回歸現象。如果遇到非平穩的時間序列變量，一般要求先將變量去除趨勢或者差分，將其轉化成平穩序列后再進行其他分析。因此，實證分析的第一步就應該是對時間序列數據進行單位根檢驗。我們選用常用的ADF檢驗方法在Eviews 3.1里進行單位根檢驗，檢驗結果如表3。

表3 各變量的單位根檢驗

從表3可以看出，lnp、lnv都含有一個單位根，即I（1）過程，根據協整定義，如果該兩個變量組成的線性關系是平穩的，則可以認為兩變量間存在長期均衡關系。因此我們對lnp、lnv兩變量進行協整檢驗。

2.協整檢驗。我們建立如下關系式：

將該式進行回歸得的結果見表4。從表4可以看出，該回歸方程的R僅為0.002895，lnv的T 統計量也明顯偏低，說明該回歸方程擬合效果不好。對該方程的殘差進行單位根檢驗，發現其殘差序列是不平穩的。這說明lnp和lnv之間不存在協整關系。因此，我們可以得出結論，中國的股市屬于無效市場。

表4 lnp、lnv的回歸結果

表5 深發展泡沫度（1991～2010年）

圖1 深發展1991～2010年各年泡沫值

（三）泡沫的度量

股市泡沫一般是指股票價格超出其內在價值的部分。根據價值投資理論，當股票泡沫過大時就必然會導致泡沫破裂，泡沫破裂后股價向內在價值回歸，然后形成新的泡沫，泡沫逐漸吹大，最終走向破裂。價值投資者只要在泡沫形成初期買入股票，高泡沫區賣出股票，就可以獲取投資收益。因此，股市泡沫的度量，以及認識市場中的泡沫容忍度對于指導價值投資就顯得非常有意義。本文的泡沫度量公式為：

其中，P是股票的市場價格，BV是股票的內在價值。P取每年12月31日的收盤價，BV用改進的F－O模型進行測算。

歐文·費雪對有效市場的定義是：只要價格處于超過內在價值一半且低于內在價值兩倍以內的范圍，就可以稱為有效市場。按照這個定義，我們計算出的泡沫度，如果B的取值在0.5～2之間都可以算作有效市場，在此范圍之外則可以看作是無效市場。從表5和圖1看，深發展僅6年在有效區間內，其余年份都在區間之外，這說明在深發展上市以來的上世紀90年代，股市都是無效市場，進入新世紀，隨著證券市場各種制度的逐漸完善和規范，股價開始逐漸能體現其內在價值了。從圖1分析，從1991～2010年這20年中，深發展從一上市就隱含了巨大的泡沫，B值達到了8.43，隨之而來的就是泡沫破裂的過程，直到在1994年出現了負偏離，然后泡沫開始重新累積，到1999年B值達到了15.17，出現了股價和內在價值的極度悖離，其后便是新一輪泡沫的破裂，直到2005年B達到低值1.23后，再次開始累積新的泡沫，于2007年中國A股大漲之際，深發展的B值達到4.41，雖然也出現非理性偏離，但泡沫的程度和上兩次泡沫峰值相比已經小了很多。直到2010年，深發展B值再創新低，達到0.06，這說明深發展出現了非理性的負偏離。

五、結 論

根據對深發展股價和內在價值之間關系的研究，我們認為，中國股市屬于無效市場，股價不能真實反應上市公司的內在價值。特別是上世紀90年代的A股市場，股市泡沫嚴重吹大，泡沫值出現非理性的高值。但進入21世紀后，隨著A股市場市場監管加強、股權結構逐漸完善、財務披露制度的規范以及上市公司內在價值的穩步上升，股市泡沫值逐年降低。為了防止股市的大起大落，使股市健康發展，要進一步加強制度建設和采取有效的調控措施，一要豐富金融品種，擴大股權融資規模；二要改變新股發行市盈率過高的現狀，使新股的發行更加接近上市公司的內在價值，這對控制股市泡沫十分關鍵，比如深發展一上市B值就達到8.43，這就為以后的股價暴漲暴跌埋下了隱患；三要大力培育機構投資者，機構投資者是受過專業訓練的專業人才，他們的投資更傾向于理性，大量機構投資者的加入可以部分改善股民投資的非理性現象［8］。

［1］Irv ing F isher.The theory of interest［M］.The Macmillan Company，N ewYork，1930.1.

［2］Barth，M.Relative measurement errors among alternative pension asset and liability measures［J］.The Accounting Review ，1991，3（7）：433－463.

［3］ Feltham，G.A.，Ohlson，J.A .Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities［J］.Contemporary Accounting Research，1995，11（2）：689－731.

［4］陳信元，陳冬華，朱紅軍.凈資產、剩余收益與市場定價：會計信息的價值相關性［J］.金融研究，2002，（4）：59－70.

［5］劉熀松.股票內在投資價值理論與中國股市泡沫問題［J］.經濟研究，2005，（2）：45－53.

［6］王洪艷.基于F－O模型的股票內在價值評價［J］.財經界，2009，（5）：123－124.

［7］張成思.金融計量學——時間序列分析視角［M］.大連：東北財經大學出版社，2008：158－186.

［8］周丹，郭萬山.股市波動對中國金融發展資本形成機制的影響［J］.經濟與管理，2011，（3）：45－50.