鋼鐵板塊盈利情況分析

（李擁軍，中國鋼鐵工業協會綜合部高級分析師，博士）

鋼鐵板塊盈利情況分析

鋼鐵上市公司基本都是相關各大鋼鐵企業集團的優良資產。根據各鋼鐵上市公司2011年3季度季報所發布的財務數據，結合Wind資訊所提供的鋼鐵板塊財務指標數據，來分析上市公司中鋼鐵板塊與相關下游行業板塊的盈利情況差異，有助于我們對鋼鐵板塊整體運行情況進行評估，探尋鋼鐵板塊的盈利特。

一、關于各證券機構對鋼鐵行業板塊劃分情況的說明

國內不同的證券公司及研究機構對滬深兩市鋼鐵行業板塊的劃分情況各有不同。各證券公司及研究機構所劃分的鋼鐵板塊不僅涵蓋的企業數量有所不同，而且同一家上市公司會因證券公司及研究機構的不同，而歸屬于不同的行業板塊。目前在全國范圍內較為有影響力的鋼鐵板塊劃分方式有四類，分別為：

⒈中信證券關于鋼鐵板塊的劃分

中信證券的一級行業CS鋼鐵包含了46家上市公司，CS鋼鐵下屬的CS普鋼包含了28家上市公司，分別為安陽鋼鐵、鞍鋼股份、八一鋼鐵、包鋼股份、寶鋼股份、本鋼板材、廣鋼股份、杭鋼股份、河北鋼鐵、華菱鋼鐵、濟南鋼鐵、酒鋼宏興、萊鋼股份、凌鋼股份、柳鋼股份、馬鋼股份、南鋼股份、攀鋼釩鈦、三鋼閩光、韶鋼松山、首鋼股份、太鋼不銹、武鋼股份、新鋼股份、新興鑄管、重慶鋼鐵、常寶股份、本鋼板B（本鋼板材與本鋼板B財務報表數據基本相同），這28家上市公司通常簡稱為28家CS普碳鋼鐵企業；CS鋼鐵下屬的CS其他鋼鐵包含了18家上市公司，其中CS其他鋼鐵下屬CS特鋼子行業包含了15家上市公司，分別是大冶特鋼、中鋼天源、沙鋼股份、久立特鋼、中原特鋼、金洲管道、鋼研高納、西寧特鋼、鄂爾多斯、撫順特鋼、方大特鋼、方大炭素、ST滬料、魯銀投資、鄂資B股）；CS其他鋼鐵下屬的CS鐵礦石包含了2家上市公司，分別是金嶺礦業、大成股份，CS其他鋼鐵下屬的CS鋼鐵貿易流通包含了百科集團1家上市公司。

⒉證監會關于鋼鐵板塊的劃分

證監會按國家標準的行業分類對上市公司進行劃分，其中采掘業下屬的二級子行業鋼鐵采礦業中包含了金嶺礦業一個上市公司；其制造業下屬的二級子行業黑色金屬冶煉及壓延業涵蓋了34家上市公司，這34家上市公司除包含了27家普碳鋼鐵企業（相當于28家CS普碳鋼鐵企業中增加了沙鋼股份，剔除了新鋼股份、新興鑄管）外，還包含了大冶特鋼、久立特材、西寧特鋼、金瑞科技、撫順特鋼、ST東碳、魯銀投資等7家企業；新鋼股份、新興鑄管則被劃分到制造業下屬的二級子行業——金屬制品業當中。

⒊申銀萬國關于鋼鐵板塊的劃分

申銀萬國將具有鐵礦石生產背景的金嶺礦業劃分到其一級行業——SW采掘下屬的SW其他采掘Ⅱ當中；SW黑色金屬作為一級行業其下屬的SW鋼鐵包含了35家上市公司；SW鋼鐵下屬的SW普鋼包含了29家上市公司，這29家上市公司中包含了26家普碳鋼鐵企業（相當于28家CS普碳鋼鐵企業中增加了沙鋼股份，剔除了重慶鋼鐵、常寶股份、本鋼板B），同時包含了南方建材、鄂爾多斯、魯銀投資等3家與鋼鐵關聯度較高的上市公司；SW鋼鐵下屬的SW特鋼包含了6家上市企業，分別是大冶特鋼、久立特材、西寧特鋼、撫順特鋼、方大特鋼、重慶鋼鐵；常寶股份則歸類到一級行業SW機械設備下屬的SW金屬制品Ⅱ中。

⒋國信證券鋼鐵板塊劃分

國信證券的一級行業GS黑色金屬下屬的GS鋼鐵Ⅱ包含了33家上市公司，這33家上市公司中不僅包含了25家普碳鋼鐵企業（相當于28家CS普碳鋼鐵企業中剔除了新興鑄管、新鋼股份、常寶股份），還包含了金嶺礦業、大冶特鋼、西寧特鋼、創興資源、撫順特鋼、方大特鋼、魯銀投資、大成股份等8家與鋼鐵相關的上市公司）；GS黑色金屬下屬的GS金屬制品Ⅱ產業當中則包含了新興鑄管、法爾勝、久立特材、常寶股份、新鋼股份、貴繩股份等上市公司；沙鋼股份則被歸類到一級行業GS有色金屬下屬的GS有色金屬冶煉行業當中。

綜合上述四種關于鋼鐵板塊的劃分情況，可以明確：各證券機構對新興鑄管、新鋼股份、常寶股份、沙鋼股份、本鋼板B、重慶鋼鐵等上市公司在行業歸類上存在分歧，這也使Wind資訊所提供的各證券機構鋼鐵板塊的行業數據存在差異（見表1）。

表1 各證券機構2011年1至3季度鋼鐵板塊盈利能力相關數據 （整體法， %）

在選取以何類鋼鐵板塊代表鋼鐵行業數據上，本文遵循以下幾個原則：①考慮到沙鋼集團是中國民營鋼鐵企業的領軍企業，在中國鋼鐵工業中處于舉足輕重的地位，故其所控股的沙鋼股份應包含在鋼鐵板塊中；②對鋼鐵行業上市公司基本運行情況進行分析時，本鋼板材與本鋼板B應只取其中一個上市公司的財務報表數據，否則存在重復計算的可能，本研究只采用本鋼板材的相關財務數據；③鋼鐵板塊應盡量涵蓋更多的以鋼鐵冶煉、軋制為主業的上市公司。

基于上述原則，可初步判定申銀萬國的鋼鐵板塊所涵蓋的上市公司情況較其他三家機構更為合理。同時鑒于各證券研究機構均沒有將太鋼不銹歸類到特鋼行業，為便于對各證券機構所提供的各行業財務指標數據的引用，同時保證數據在時間上的連貫性和一致性，本研究亦將太鋼不銹歸類到普鋼行業。綜上， 本研究在對整個鋼鐵板塊（含普鋼、特鋼）盈利情況進行綜合分析時，將采用申銀萬國的行業板塊劃分方式,對鋼鐵板塊及相關行業板塊的財務數據進行引用。

用申銀萬國鋼鐵板塊數據，在分析鋼鐵行業運行情況時，所涉及的35家上市公司，僅缺少常寶股份一家以鋼管制造為主業的上市公司；在分析普碳上市公司運行情況時，將會涉及到29家上市公司，缺少重慶鋼鐵、常寶股份兩家上市公司。在這29家普碳上市公司中，魯銀投資以熱軋帶鋼為主，2010年鋼鐵主業收入占其總收入比重為82%；南方建材以黑色金屬材料生產貿易為主業，2010年黑色金屬材料收入占其總收入比重為90%；鄂爾多斯以硅鐵、硅錳合金生產為主業，2010年硅鐵、硅錳合金主業收入占其總收入比重為53%。此三家上市公司歸類到普鋼行業是有一定的道理。在分析特鋼企業運行狀況時，由于主要特鋼上市公司均已包含在內，因此可以較為全面地反映特鋼行業的運行情況。

二、SW鋼鐵板塊（35家企業）與相關下游行業盈利情況對比

鋼鐵板塊涵蓋了普鋼及特鋼企業，分析整個鋼鐵板塊的利潤情況，特別是分析鋼鐵板塊與相關下游行業利潤情況的差異，有助于我們從產業鏈的角度把握鋼鐵板塊的整體運行情況。

⒈銷售毛利率比較

2011年1至3季度，鋼鐵行業銷售毛利率為7.43%，同比下降幅度達13.2%，環比下降幅度達4.19%。鋼鐵行業銷售毛利率自2010年2季度起，連續6個季度呈環比下降的態勢(見圖1)。

據圖1可知，從2006年1季度開始，鋼鐵行業上市公司的銷售毛利率與金屬制品業、交運設備制造業、白色家電制造業、機械設備制造業、房地產業的上市公司相比，基本都處于最低水平，僅在2007年1季度至2008年3季度期間，略高于金屬制品業。特別是從2010年2季度開始至今，其他5個行業的上市公司銷售毛利率環比及同比均有不同程度的上升，僅鋼鐵行業銷售毛利率環比連續下降，并與其他5個行業在銷售毛利率上的差距進一步拉大，如房地產業2010年1至2季度銷售毛利率是鋼鐵業的3.8倍，2011年1至2季度則達到5.2倍；金屬制品業2010年1至2季度銷售毛利率是鋼鐵業的1.5倍，2011年1至3季度則達到2.2倍；機械設備制造業2010年1至2季度的銷售毛利率是鋼鐵業的2.3倍，2011年1至2季度則達到2.9倍；交運設備制造業2010年1至2季度的銷售毛利率是鋼鐵業的1.81倍，2011年1至3季度則達到2.26倍；白色家電制造業2010年1至2季度的銷售毛利率是鋼鐵業的2.11倍，2011年2季度則達到2.47倍（見圖2 ）。

⒉銷售凈利率比較

2011年1至3季度，鋼鐵行業銷售凈利率為1.86%，同比下降幅度達27.34%，環比下降幅度達13.49%。鋼鐵行業銷售凈利率在2009年1季度達到近五年中的最低點，僅為-2.05%，而后連續5個季度環比上漲，在于2010年2季度達到3.28%后，又連續5個季度呈環比下降的態勢(見圖3)。

據圖3可知，①2006年1季度至2008年3季度，鋼鐵行業上市公司的銷售凈利率在6個大行業中基本處于中游水平，要明顯好于銷售毛利率的排名情況；②從2008年3季度開始，鋼鐵行業上市公司的銷售凈利率完全處于最低水平。特別是從2010年3季度開始，其他5個下游行業上市公司銷售凈利率環比是有升有降，只有鋼鐵行業銷售凈利率環比是連續下降；③交運設備制造業、機械設備制造業、白色家電制造業的銷售凈利率在近5年中保持相對穩定，并呈整體上升的態勢；金屬制品業銷售凈利率的波動幅度高于交運設備制造業、機械設備制造業、白色家電制造業，但低于房地產業和鋼鐵業，其銷售凈利率總體上保持相對穩定；房地產業銷售凈利率呈上升趨勢，2011年2季度達到近5年的最高值。

⒊所得稅/利潤總額

2011年1至3季度，鋼鐵行業所得稅與利潤總額之比為18.91%，同比下降幅度達3.22%，環比下降幅度達2.58%。與其他5個行業相比，鋼鐵行業所得稅與利潤總額之比始終處于較高水平。從2006年1季度至2010年3季度，鋼鐵行業所得稅與利潤總額之比僅低于房地產業，遠高于其他4個行業（見圖4）。房地產是高利潤行業，其所得稅與利潤總額之比高于鋼鐵行業是理所應當，但鋼鐵行業在銷售毛利率、銷售凈利率遠低于另外4個行業的情況下，所得稅與利潤總額之比卻高于這4個行業，說明鋼鐵行業上市公司承擔了較高的納稅負擔。

據圖4可知，從2010年4季度起，鋼鐵行業所得稅與利潤總額之比低于房地產業和金屬制品業，同時與其他3個產業的差距亦在縮小。如2009年4季度，鋼鐵行業所得稅與利潤總額之比是金屬制品業的1.02倍，是交運設備制造業的1.8倍，是白色家電制造業的1.62倍，是機械設備制造業的1.63倍，到2011年2季度，則分別降到0.78倍、1.18倍、1.08倍、1.21倍。鋼鐵行業所得稅與利潤總額之比與其他行業差距的縮小，一方面表明鋼鐵行業的所得稅負擔有所減弱，另一方面表明鋼鐵行業上市公司與其他行業上市公司相比，盈利能力有著較大幅度的下降。

⒋總資產凈利率

總資產凈利率是指公司凈利潤與平均資產總額的百分比。該指標反映的是公司運用全部資產所獲得利潤的水平。其計算公式如下：

總資產凈利率＝凈利潤/平均資產總額×100%

該指標越高，說明上市公司投入產出水平越高，資產運營越有效，成本費用的控制水平越高，因此，該指標可以反映出上市公司管理水平的高低。利用該指標還可以分析經營中存在的問題，提高銷售利潤率，加速資金周轉。

2011年1至3季度，鋼鐵行業總資產凈利率為1.67%，同比下降幅度達21.6%。2006年至2008年三年同期鋼鐵行業總資產凈利率均保持在5%以上，2007年3季度甚至達到5.82%的高水平（見圖5）。在此期間，鋼鐵行業總資產凈利率基本高于其他5個行業的總資產凈利率，說明那個時期鋼鐵行業運營效益處于一個較高的歷史水平。

2009年1至3季度，鋼鐵行業總資產凈利率僅為0.4%，此后連續三年低于其他5個行業的總資產凈利率。與鋼鐵行業高度相關的房地產業總資產凈利率始終在1%至2%之間波動，并低于除鋼鐵行業外的其他4個行業，這主要與房地產業的行業特點相關聯，同時從一個側面說明房地產業上市公司的管理水平存在一定的不足。

三、SW鋼鐵板塊基本運行情況

⒈營業總收入同比、營業利潤同比

2011年1至3季度鋼鐵行業上市公司營業總收入同比增長21.29%，而營業利潤同比為-13.77%。從時間縱向角度看，鋼鐵行業連續3個季度營業總收入同比呈正增長，而營業利潤呈負增長，真正是“增收不增利”（見圖6）。如果將時間上溯至2006年1季度，可以發現，鋼鐵行業在2006年1季度至3季度曾出現過營業總收入與營業利潤相互逆向增長的現象；2007年1季度至2010年4季度，鋼鐵行業營業總收入與營業利潤的增長呈同向變動；2008年4季度至2010年4季度，營業利潤同比變動幅度的絕對值要遠大于營業總收入同比變動幅度的絕對值，說明在此期間，上市公司成本變動幅度超過了鋼鐵價格的變動幅度。

⒉營業總成本占比、營業利潤占比

鋼鐵行業上市公司2011年1至3季度營業總成本占營業總收入的比重為97.98%，自2010年3季度開始，連續5個季度呈上升趨勢，說明在此期間鋼鐵行業營業總成本增幅超過了營業總收入的增幅。與之對應，營業利潤占營總收入的比重呈逐季下降的趨勢（見圖7）。2011年1至3季度的營業利潤占比與過去5年同期相比，僅優于2009年同期，2006年1至3季度營業利潤占比是2011年1至3季度的3.82倍， 2007年1至3季度則是 3.9倍，2008年1至3季度為3.2倍，2010年1至3季度為1.4倍。這說明當前鋼鐵行業的盈利水平處于歷史的低位。

⒊經營活動凈收益/利潤總額(經營活動凈收益占比)

經營活動凈收益等于營業總收入與營業總成本之差。經營活動凈收益與利潤總額之比反映了上市公司經營活動凈收益占利潤總額的比重。該指標越低，說明其他經營收益、營業外收益占利潤總額的比重越高，說明該行業（或該上市公司）主體業務經營效果較差。

2011年1至3季度，鋼鐵行業經營活動凈收益占比為87.84%，同比下降幅度為4.50%，環比下降幅度為0.87%（見圖8）。與2006年、2007年、2008年相比，經營活動凈收益占比呈下降趨勢。雖然行業內對經營活動凈收益占比的合理區間并沒有一個明確的認識，但對制造企業而言，經營活動凈收益占比是不宜過低的。

四、普鋼板塊與特鋼板塊盈利情況分析

1.銷售毛利率及銷售凈利率

2011年1至3季度普鋼銷售毛利率7.31%，同比下降幅度達13.90%，環比下降幅度達4.07%。2006年1季度至2011年3季度，普鋼銷售毛利率走勢與鋼鐵行業上市公司整體走勢基本一致，這與普鋼上市公司在鋼鐵行業中占有絕對比重相關聯。2009年1季度，普鋼銷售毛利率達到近五年中的最低點，僅為2.06，低于同期的鋼鐵及特鋼的銷售毛利率。普鋼銷售毛利率經過連續5個季度環比上漲，于2010年2季度達到9.6%，但這一盈利水平僅相當于普鋼銷售毛利率最高季度（2007年2季度）的62.62%。從2010年3季度開始，普鋼銷售毛利率環比逐季下降。

特鋼上市公司2011年1至3季度銷售毛利率11.12%，同比下降幅度達1.37%，環比上升幅度達0.47%。從2006年1季度至今，特鋼上市公司銷售毛利率基本都在8%至12%之間波動，波動的幅度遠低于普鋼銷售毛利率，如普鋼最高銷售毛利率（2007年2季度）是其最低銷售毛利率（2009年1季度）的7.44倍，而特鋼最高銷售毛利率（2010年1季度）是其最低銷售毛利率（2009年1季度）的1.39倍（見圖9）。

據圖9可知，特鋼銷售毛利率與普鋼銷售毛利率在走勢上存在如下差別：①2008年3季度是特鋼銷售毛利率與普鋼銷售毛利率的“分水嶺”，在此之前，普鋼銷售毛利率高于特鋼銷售毛利率，而后是特鋼銷售毛利率一直高于普鋼銷售毛利率；②特鋼銷售毛利率在近5年中整體呈上升趨勢，而普鋼銷售毛利率波動幅度較大，自2007年3季度開始呈總體下降的趨勢；③金融危機爆發后的特鋼銷售毛利率總體上優于其金融危機爆發前的水平，而普鋼則與之相反；④從2010年2季度至今，特鋼銷售毛利率走勢平穩，而普鋼銷售毛利率呈逐季下降的態勢。上述四點說明特鋼與普鋼存在著較為明顯的行業差異。普鋼銷售凈利率與特鋼銷售凈利率在近5年中的波動幅度差異（見圖10）進一步印證了特鋼與普鋼存在著較為明顯的行業差異。

特鋼銷售毛利率、銷售凈利率的相對穩定與普鋼銷售毛利率、銷售凈利率的大幅度波動形成較為鮮明的對比。近五年來特鋼營業總成本與營業總收入之比保持相對穩定（見圖11），而普鋼營業總成本與營業總收入之比則存在波動幅度較大的現象。

特鋼營業總成本與營業總收入之比的相對穩定，加之其他經營收益在多數特鋼企業營業利潤中所占比重尚處于較低水平，從而確保了特鋼營業利潤占營業總收入比重的相對穩定。而普鋼行業則受營業總成本與營業總收入之比波動的影響，其營業利潤與營業總收入之比亦存在較大的波動幅度（見圖12）。

2.營業總收入同比及營業利潤同比

普鋼營業總收入同比及營業利潤同比走勢與鋼鐵行業營業總收入同比及營業利潤同比走勢基本相同（見圖 13）。

特鋼營業總收入同比及營業利潤同比走勢與普鋼營業總收入同比及營業利潤同比走勢存在一定的差異，主要表現為：①特鋼營業總收入同比變動方向與營業利潤同比變動方向基本一致，即同增長同降低（見圖14）；②當特鋼營業總收入同比為正增長時，特鋼營業利潤同比的增長幅度多會高于營業總收入的同比增長幅度。當特鋼營業總收入同比為負增長時，特鋼營業利潤同比的減少幅度多會高于營業總收入的同比減少幅度，而普鋼則基本不存在這一運行特點。這說明特鋼上市公司的營業總成本變動幅度低于其營業總收入的變動幅度，亦說明特鋼企業在特鋼銷售價格上漲時亦能對原材料采購成本有一定的控制，從而保證增收更增利，這一點要明顯優于普鋼企業。而普鋼企業對原材料采購成本缺少一定的控制能力，與多數普鋼企業對進口鐵礦石的依賴程度相關聯。

3.所得稅/利潤總額及經營活動凈收益/利潤總額

普鋼2011年1至3季度所得稅占利潤總額的比重為18.95%，同比下降幅度達3.32%。特鋼2011年3季度所得稅占利潤總額的比重為18.49%，同比上升幅度達3.93%，環比上升幅度達1.48%。普鋼所得稅占比、特鋼所得稅占比近5年走勢見圖15。

依據圖15可知，在近5年中普鋼所得稅占比與特鋼所得稅占比在走勢上存在如下特點：①普鋼所得稅占比始終高于特鋼所得稅占比，但從2009年4季度開始，二者的差距在明顯縮小，如2008年2季度普鋼所得稅占比是特鋼所得稅占比的6.46倍（為近5年間的最大差距），2011年3季度已縮小到1.02倍(為近5年間的最小差距)；②普鋼所得稅占比在近5年中呈總體下降的趨勢。普鋼所得稅占比在近5年中的走勢分為2個過程，2006年至2008年呈總體下降的趨勢，2009年至今呈總體上升的趨勢。

普鋼及特鋼的經營活動凈收益占利潤總額的比重在近5年中總體均呈下降態勢（見圖16），特鋼在近2個季度中經營活動凈收益占比同比下降幅度尤為明顯，2011年1至2季度同比下降幅度為21.5%，2011年1至3季度同比下降幅度為21.8%。這說明特鋼企業、普鋼企業從2010年2季度開始，其他經營收益及營業外收益占利潤總額的比重均有所上升。

綜合上述分析可知：①金融危機爆發后，特鋼企業的整體盈利情況及成本控制情況要優于普鋼企業；②普鋼企業從2010年下半年開始，盈利水平有逐季下降的態勢；③特鋼行業運行情況與普鋼行業相比經濟效益的波動幅度較小，具有運行穩定、發展態勢趨好等特點。

（李擁軍，中國鋼鐵工業協會綜合部高級分析師，博士）