吉林省上市公司融資結構的優化

王 洋，馮 超

(長春大學 a.管理學院;b.審計處，長春 130022)

近年來，隨著振興東北老工業基地政策的實施，吉林省上市公司在國民經濟中的地位顯著提高。但是，吉林省上市公司在發展壯大的過程中也日益暴露出同其他省市上市公司存在的差距，其中融資問題尤為突出。

1 融資理論及其意義

企業受特定目的的驅使會進行資金的籌集，即融資。融資的行為與結果對企業總體目標的實現將產生直接影響。融資理論中核心的理論是最優資本結構理論。資本結構是企業長期資金的構成及其比例關系，即長期債務資本與權益資本之間的構成及其比例關系。最優資本結構是在一定時期最適宜的條件下，使企業綜合資本成本最低、企業價值最大時的資本結構。當前被稱為最有影響力的資本結構理論是MM理論。MM理論認為，在考慮公司所得稅時，企業的加權資本成本隨著負債比重的上升而下降，負債可以給企業帶來節稅的好處。在MM理論的基礎上，后來的學者又進一步考慮了財務危機成本和代理成本的影響。負債能夠為企業節稅的同時也會給企業帶來財務壓力，并使企業面臨財務危機。企業處于財務危機時必然會增加各種財務危機成本和代理成本，而這些成本都是企業負債時才會產生，負債越多，企業面臨財務危機的可能性越大。

融資結構決定了上市公司的財務風險，并最終影響公司的經營績效。如何在拓寬融資渠道的同時，降低融資成本、優化資本結構是所有上市公司最重視的核心問題。與國內其他省份上市公司相比，吉林省上市公司融資渠道相對狹窄，融資結構不合理，從一定程度上限制了公司的長遠發展。因此，利用多渠道籌資、有效發揮財務杠桿作用、優化融資結構，對吉林省上市公司具有重要的意義。

2 吉林省上市公司融資結構的現狀

資產負債率是最為常用的融資結構比率，是公司的負債總額與資產總額的比率。本文使用了2012年6月30日吉林省上市公司半年報表，對吉林省上市公司的資產負債率進行計算分析。剔除了ST公司和百貨流通業的幾家上市公司，其余29家公司的計算結果如表1所示:

表1 吉林省上市公司資產負債率(2012.6.30)

根據對吉林省上市公司財務報表的分析，發現目前吉林省上市公司在融資結構上主要存在以下幾個方面的問題:

2.1 嚴重依賴外部融資，內部融資比例不足2%

按照融資優序理論的基本觀點，企業在融資時應該首先選擇內部融資方式。這是因為企業利用留存收益融資的融資成本較股權融資方式要低，而財務風險又遠低于負債融資。當企業的收益和現金流較多時，企業的內部資金較為充足，就應當盡量減少外部融資。現實表明，盈利性越強的公司留存收益越多。根據對吉林省上市公司的數據分析發現，其內部融資比例尚不足2%，且很多公司在近幾年中呈逐年下降的趨勢，不符合融資啄食理論的內源融資優先的原則，并且也從側面反映出吉林省上市公司普遍盈利性不強的特點。因為只有保證較強的盈利性，才能為公司內源融資提供資金來源。上市公司千方百計在股票市場獲取上市資格或配股資格之后，常常會陷入一種“圈錢”的誤區，而忽視內源融資的低成本性和低風險性的優點，盲目進行大規模的外部融資，增加了企業的資本成本和財務風險。

2.2 融資優序異常，更偏好股權融資

吉林省上市公司的外部籌資中更偏好于股權融資，平均資產負債率在43.13%左右，與全國平均水平相比偏低。在2004年至2006年曾呈現出上升的趨勢，達到52%左右，但從2006年開始逐年下降。一般來說，資產負債率被認為應控制在50%左右比較合適，較低的資產負債率說明上市公司更偏好股權融資，對債務融資存在戒心，而相對不愿采用債務方式融資，使公司利用財務杠桿效果不充分。在選取的29家吉林省上市公司中，計算結果顯示，其中有7家上市公司的資產負債率不足30%，說明這部分企業融資非常謹慎，自有資金基本滿足融資需要，具備較強的舉債能力，但卻不愿輕易采用借款融資。較低的資產負債率與吉林省上市公司的管理體制密切相關。吉林省上市公司大多由國企改制而來，國家法人股比重較大，在公司內部治理結構、企業自身經營意識等方面存在許多歷史缺陷。

2.3 負債融資中長期負債比例較小

在吉林省上市公司的總負債中，長期負債的比例較小，而絕大部分負債都是流動負債。一般來說，長期負債籌措的資金主要用于固定資產的更新改造，或是擴大生產經營規模，為公司的持續性發展提供保障。長期負債相對于流動負債來說，資金的使用更加穩定，不會面臨短期的償債壓力，在未來的幾個年度后才需要償還。當然，與權益資本相比，長期負債仍具有償還期限，潛在的財務風險較大，并且資本成本要高于短期負債。根據對吉林省上市公司資產負債表的分析，吉林省上市公司的長期資本中，長期負債的比率平均為17%，普遍較低且有逐年下降的趨勢，而流動負債的比率卻逐年上升，甚至有些企業沒有長期負債。

3 優化融資結構的對策

良好的資本結構是影響上市公司實現其經營目標的重要因素，而優化資本結構不僅受企業內部管理層決策的影響，同時也與企業外部的經濟環境和金融環境密切相關。結合吉林省的現實狀況，解決吉林省上市公司融資問題應從以下幾個方面入手。

3.1 提高公司收益率，增加內部融資

許多學者都通過實證研究證實，上市公司的盈利能力與債務比率負相關，留存收益與長期負債率顯著負相關，如邱百鳴、王崢選取2005年至2010年廣東省和吉林省的146家上市公司所做的統計分析表明，上市公司在融資時都會符合融資優序理論，即先采用留存收益這種公司自有資本進行融資。盈利能力越強的公司，利用留存收益進行融資的傾向性就越強。因此，針對吉林省上市公司內部融資比率過低的現狀，應首先提高上市公司的收益率。盈利能力的提高必然為增加內部融資的比率提供保障，從而降低上市公司的綜合資本成本和財務風險。吉林省上市公司應專注于自己的主營業務，避免盲目地多元化投資，應重視主營業務的發展，依靠主營業務的提升增加公司的盈利。例如，一汽富維、吉林敖東等上市公司，都是專業化經營且業績非常好的公司。

3.2 充分利用債券市場融資

在我國，債券市場的發展嚴重落后于股票市場，企業利用債券融資的比例遠遠小于股票融資，這與發達國家的情況剛好相反。股權融資偏好往往給企業和資本市場帶來許多負面的影響，融資結構的不合理也使企業增加了不必要的資本成本，并使企業資金使用效率不高。吉林省上市公司中甚至有資產負債率接近于零的。吉林省應充分利用國家啟動發展債券市場的機會，從政策、法規、制度上鼓勵上市公司利用債券市場融資，改變上市公司強烈的股權融資偏好。

為此，必須大力發展企業債券市場，具體包括以下幾個方面:①建立一個多層次的債券市場體系，豐富債券的品種結構，滿足不同類型籌資者和投資者的需要。多樣化的債券投資品種能滿足不同風險偏好的投資者的需要，增加投資者選擇的余地，也使債券的發行更加順利。②為債券的流通市場營造一個寬松、活躍的交易環境，提高債券的流動性。降低債券的交易成本，促進債券流通市場的發展。③充分發揮金融服務中介的職能作用，為債券的發行和流通提供必要的幫助，完善信用評級制度，使債券市場更加公開、公平、公正，促進債券市場的健康發展。

3.3 完善公司治理機制，提高融資效率

實踐表明，公司治理機制的失效是導致“內部人控制”等一系列問題的根本原因。吉林省上市公司“內部人控制”現象非常突出，是造成公司委托代理問題的主要原因，迫切需要進行解決。除了極個別的幾家上市公司有獨立董事之外，幾乎所有董事會和監事會成員由國有企業的管理人員擔任。而所謂的獨立董事往往也只是個擺設而已，并沒有真正為有效的公司治理發揮作用。因此，為提高上市公司的競爭力，提高融資效率，上市公司要完善公司治理機制，建立一個科學有效的決策體系，嚴格按照各自的職權范圍進行規范的運作，真心誠意地聘請具有專業知識和能力的人擔任獨立董事，并做到真正使其參與到決策中。積極探索和嘗試公司激勵機制，如股權激勵機制和完善的獎勵制度，調動起所有員工的工作積極性。公司治理機制的完善必然帶來公司運行效率的提高，融資效率與資金的利用率也將得到提高。

3.4 充分考慮各種其他因素建立最佳的資本結構

最優資本結構能使企業價值最大和綜合資本成本最低，但最優的資本結構會隨著許多主客觀條件的變化而變化。一般來說，進行資本結構決策應主要考慮以下幾個方面的因素:第一，公司盈利的穩定性。盈利是否穩定首先取決于銷售是否穩定，只有銷售穩定才有能力承擔更多的負債，不至于使企業面臨過大的財務風險。第二，貸款人的態度。出于資金安全性考慮，貸款人會對公司財務杠桿的運用加以干涉，影響公司的資本結構決策。第三，資產結構。如果公司有大量可用于抵押貸款的資產，就可以用于提高負債率，房地產公司往往負債比率較高也正是由于這個原因。第四，經營杠桿。經營杠桿代表的是經營風險，一般來說，在其他條件都相同的情況下，經營杠桿大則財務杠桿就不能過高，否則公司的總風險將非常大。只有經營杠桿比較小的公司才有運用財務杠桿的可能。

4 結論

總而言之，優化資本結構對于吉林省上市公司未來的發展意義重大。目前吉林省正處于市場經濟發展的關鍵時期，上市公司從數量上和總體實力上都與發達省份存在很大的差距。資本市場尚不規范，法規、制度不健全，金融市場功能的發揮不充分，缺乏先進的經營管理經驗，等等。這一系列因素都會影響上市公司的融資效率和融資結構。因此，提高上市公司的融資效率完善其融資結構，需要上市公司自身轉變意識，提高管理效率，同時也需要整個社會融資體系的完善和金融資源的合理配置。

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