我國創業板IPO抑價實證分析

申泰旭 解 婷 龍海明

中國的創業板經過十年的探索終于在2009年10月30日開市，截止到2011年7月12日已有243家企業在創業板上市交易。創業板為我國中小企業的融資提供了有效的渠道，如何使其健康發展，高效運行無疑是大家關注的熱點。其中，首日公開發行對其發展起著至關重要的作用。“首次公開發行抑價”即新股發行抑價，是指新股發行價格明顯低于新股上市首日收盤價格，投資者在新股上市首日就能獲得顯著超額回報的現象。從目前掌握的數據來看，我國創業板存在極高的首日收益率。這種高抑價現象嚴重降低了市場資金的有效利用，損害了企業的利益，阻礙了資本市場的健康發展。因此，分析和研究我國創業板IPO抑價現象及原因有著極為重大的意義。

一、研究樣本與研究方法

（一）樣本數據來源

本文收集了2009年10月30日至2011年7月12日期間在深圳證券交易所創業板上市的股票的基本資料，剔除掉已撤銷發行的蘇州恒久（300060），有效樣本數為 242，同時不包括樣本期間內已增發的新股（SEOs）。樣本數據來自于上市公司《首次公開發行股票招股說明書》和《首次公開發行上市公告書》，以及東方財富數據中心。對數據的處理采用eviews5.0計量統計軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量——IPO抑價，即新股發行抑價，是指新股發行價格明顯低于新股上市首日收盤價格，投資者在新股上市首日就能獲得顯著的超額回報。IPO抑價率的計算公式為：

公式中，P1、P0分別表示上市公司的發行價及上市首日收盤價。

2.解釋變量

（1）發行市盈率

一般認為，市盈率是評價公司價值的重要指標，較高的發行市盈率預示著公司具有良好的發展前景，因此，公司會通過更高的抑價來吸引更多的投資者。同時從投資者的角度來看，較高的市盈率雖然預示公司發展前景樂觀，知情者清楚這一點，但不知情者卻擔心股價是否被高估了，這就加大了他們之間的信息不對稱性，從而也要求股票要有一個較高的抑價率。

假設1：市盈率與抑價率呈正相關

（2）申購中簽率

中簽率是股票募集資金量同參加認購的資金量的比率。中簽率的高低暗示了IPO投資者對于發行公司未來價值的一種評判及對其價值的認同。一般來說，潛在價值越大、質量越高的發行公司，認購的人數就會越多，認購的資金量就會越大，其IPO的中簽率應該越低。

假設2：申購中簽率與IPO抑價率呈負相關

（3）發行市值

發行市值大的公司，股權較分散，不易被個別投資者所操縱。由于發行市值較大的公司受到更多關注，有關部門監管嚴格，在信息披露和公司運作上較規范。而投資者對發行規模小的公司卻了解較少，信息不對稱程度加劇，機構投資者容易控制該公司的股票使得未來價格走勢不確定性大。所以，小盤股公司相對大盤股公司來說，與投資者之間的信息不對稱情況更為嚴重，投資者要求更高的回報。

假設3：發行市值與抑價率呈負相關

（4）上市首日換手率

換手率反映的是股票的流通程度或受資金追捧的程度。換手率較高的股票，往往是短線資金追逐的對象，投機性較強，股價起伏較大，股票會明顯偏離其內在價值，風險也相對較大。二級市場推高的結果就是股票價格明顯虛高，偏離價值，形成泡沫。這種股票當天的成交量一般相當大，換手率很高。

假設4：上市首日換手率與抑價率呈正相關

（5）報告期凈利潤增長率

企業追求的目標應該是凈利潤，只有凈利潤在增長，企業才有生命力，才能可持續發展。只有凈利潤增長，企業的每股收益才會增長，在市盈率不變的情況下，股價才會上升，投資者才能賺取買賣差價，凈利潤增長率充分反映了一個企業的質量，投資者非常關注，也是發行定價的決定性因素之一，因而這個指標能較好反映企業的前景。

假設5：凈利潤增長率與抑價率呈正相關

（6）資產負債率

資產負債率反映了一個企業的資本結構。根據MM定理，在無摩擦的市場環境中，公司的價值與其資本結構沒有關系。但若考慮稅收，破產成本等因素，公司的價值仍會受資本結構影響。一般認為公司的資產負債率越高，公司所面臨的風險越大，投資者就會要求有更高的抑價作為承擔高風險的補償。

假設6：資產負債率與抑價率呈正相關

（7）凈資產收益率

凈資產收益率又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高，公司質量越好。一般認為高質量企業通過支付抑價的成本來區別低質量企業，向投資者傳遞關于公司質量的信號。

假設7：凈資產收益率與抑價率呈正相關

（8）上市首日大盤指數

在新股申購時，上市日大盤指數是未知因素。一般而言，市場大盤指數越高，表明股票市場投資者熱情越高，投資者的投資熱情會推動新上市公司的股票交易價格上升，加大新股抑價程度，所以假定大盤指數和新股抑價呈正相關關系。本文以深圳綜合指數作為大盤指數。

假設8：新股上市首日大盤指數與新股發行抑價率正相關

（9）市場氣氛

以前的研究中，對于市場氣氛這一指標基本上都是從理論上進行分析，也曾有學者用大盤指數直接作為市場氣氛的量化指標，也有學者將股票上市時的市場氣氛作為虛擬變量來研究。本文認為，大盤指數有時并不能很好地反映市場氣氛。因為，有時指數值不是很大，但是有可能股市正處于反彈上升階段，市場投資氣氛濃厚。同時，創業板成立時間較為短暫，因此用劃分熊牛市的虛擬指標也不妥。因此，采用以下方法對市場氣氛這一指標進行量化：

市場氣氛=股票上市當日指數-MA20。該指數值越大表示市場投資氣氛越濃厚。

假設9：市場氣氛指標與新股發行抑價率正相關。

（三）建立模型

為了找出我國中小企業板IPO抑價率與那些指標具有比較顯著的關聯關系，本文采用回歸分析的方法把上述指標與IPO抑價率建立一個多元線性回歸模型：

二、實證檢驗與結果分析

（一）基本統計結果分析

1.從抑價率來看，最大值為209.735%，而最小值居然是負數，這一方面說明抑價幅度較為分散，不同股票的抑價程度不一樣。而從我們統計的抑價率按照時間排序來看，抑價率隨時間不斷走低，第一批上市企業整體抑價率較高，而隨后批數上市公司抑價率不斷走低，甚至出現負數。這一方面說明創業板神話逐步破滅，投資者愈加理性看待；而另一方面也說明了抑價率的高低與市場整體狀況有很大的關聯。

表1 變量的選擇與定義

表2 相關變量的描述性統計

2.創業板市盈率整體偏高，均值為64.797，最大值為150.82，最小也有18.120。這也驗證了創業板高市盈率，高定價發行。

3.中簽率均值為1.174%，中值僅為0.769%，極低的中簽率反映了創業板市場供不應求的狀況，反映了一級市場資金對創業板市場的追捧。

4.從樣本換手率來看，首日換手率依然很高，均值70.918%。過高的首日換手率說明大量的投資者傾向于在股票發行上市后的第一天將手中股票拋出，以獲得超額收益，而非長期持有。這反映了我國炒新現象嚴重，創業板市場投機氣氛濃厚。

5.從公司財務指標來看，上市企業質量良莠不齊，上市前兩年平均凈資產收益率最大值為84.305，而最小值為14.475，上市前兩年資產負債率最大值為75.405，而最小值只有3.471，而上市前兩年平均凈利潤增長率最大值為1233.414，最小值只有1.06373，企業的業績差異竟如此之大。

6.上市日深綜指收盤值最大為1352.12，最小為 956.26，均值為1174.74。衡量市場氣氛的指數值最大93.899，最小為-100.866，相差頗大，均值為1.647314。

（二）多元線性回歸分析

多元線性回歸結果如表3、表4。

模型結果分析：

1.在原模型中 R-squared=0.530523，Adjusted R-squared=0.512311，F值為29.1297。對變量取對 數 后 ，R-squared=0.59541，Adjusted R-squared=0.577207，F值為32.7035。模型總體擬合程度較高，對抑價現象解釋較好。但個別指標的t值不顯著。在原模型中發行市盈率、資產負債率、凈資產收益率，3個指標變量的t值不能通過檢驗。對變量取對數后，發行規模、報告期凈利潤增長率、資產負債率、凈資產收益率，4個指標變量的t值不能通過檢驗，不顯著。

表3 多元線性回歸結果（變量轉換前）

表4 多元線性回歸結果（變量轉換后）

2.（1）β1＞0，與假設相符，在原模型中顯著較低，在修正模型中顯著性較高，可以通過檢驗。雖然，由于信息不對稱，二級市場投資者無法判斷高市盈率發行是因為公司質量好還是定價過高，而要求高市盈率的股票會有更高的超額收益。但就目前創業板現狀而言，創業板“三高”現象已逐漸被大多數投資者所認可，也就是說，大部分投資者認為創業板的高市盈率是高定價的表現，因此，投資者在二級市場上會盡量避開發行市盈率過高的股票。這也是造成市盈率顯著性不高的原因之一。

（2）β2＜0，與假設相符，顯著性很高，中簽率與創業板IPO抑價存在顯著相關關系。在中國，無論是深市還是滬市，主板抑或中小板，中簽率都是極低，且和抑價存在一定的相關性。這說明中國證券市場普遍存在供不應求的現象，創業板亦不例外。同時，中國股票市場一直存在“新股不敗”的神話，較高的超額收益率又使得大量資金囤積在一級市場，以追逐首日超額收益。

（3）β3＜0，與假設相符，顯著性很高，上市首日換手率與創業板抑價有顯著的相關關系。這說明創業板二級市場存在嚴重的投機泡沫的現象。本文認為原因有：①創業板流通股本小，投資者容易炒高股價。②我國創業板實行T+1的交易機制，股票上市首日不受漲跌幅限制，而上市第二天及以后則受到漲跌幅不超過+／-10%限制。如果上市首日漲幅較大，其后幾天即使每天跌停也能有較大利潤，正是這個利潤引誘了大量的短線投機者進場交易。

（4）β4＜0，與假設相符，在原模型中能通過顯著性0.1的檢驗，在修正模型中顯著性較低。原因是中國創業板目前上市的企業一般都是中小企業，發行規模一般較小。同時，相對于主板而言，創業板不同上市企業的發行規模相差不大，信息披露大致相當，不同上市企業間信息不對稱現象相對較弱，因而，上市公司發行規模對抑價的解釋度不夠。

（5）β5＞0，與假設相符，在原模型中能夠通過檢驗，在修正后模型中顯著性較低。β6＜0，與假設不符，顯著性極低。β7在原模型中小于0，在修正后模型中大于0，但顯著性極低。凈利潤增長率，資產負債率，凈資產收益率對創業板IPO抑價率解釋性較差。從上述可以得出，我國投資者對發行公司報告期內的業務及利潤增長并不十分關心，財務指標對IPO發行價格影響不大；這也從側面說明我國創業板市場不夠成熟，投資者不夠理性，創業板二級市場存在嚴重的炒作現象。

（6）β8＜0，與假設不符，但顯著性極高。這一方面是因為市場指數并不能直接代表市場氛圍，另一方面說明，即使市場指數很高，人們也不一定有追求新股的熱情。創業板在指數編制中所占比重很小，個別股票的上漲對深圳綜指影響很小。而市場指數與抑價成負相關，很大程度上是因為指數較低時，股票市場萎靡，投資機會較少，會有大量資金追逐新上市的股票，尋求超額收益的契機，因而推動新股價格上漲。

（7）β9＞0，與假設相符，顯著性高。這說明市場氣氛對IPO抑價有很大的相關性，二級市場的追捧對IPO抑價起了推波助瀾的作用。

三、結論與建議

從上面對我國創業板股票的實證研究以及高抑價影響因素的分析，可以看出現在的創業板存在嚴重的抑價現象，而且從分析結果得出高抑價是由一級市場供應不足，同時二級市場非理性投資者的炒作所致。

所以要降低IPO抑價水平，減小抑價給創業板帶來的沖擊，完善資本市場的市場機制，保護投資者利益，本文提出以下建議：

1.提高IPO速度，發展中國資本市場，緩解一級市場供不應求的狀況。中簽率過低表明創業板股票的供給不足，應當適當增加優質公司股票的上市，進一步放開發行節奏，提高IPO中簽率。進一步消除核準制背后的政府隱性管制，核準制中政府監督審查上市公司是否符合上市要求，我國現階段實行核準制有一定的理由，但核準制背后的管制應盡量消除，增加新股發行數量。

2.加強對個人投資者教育，培育成熟的機構投資者。二級市場非理性的投資者對新股的追逐是導致上市首日收盤價和換手率過高的主要原因，所以應積極進行投資者教育，引導投資者理性投資。同時應大力培育機構投資者，相比與西方成熟證券市場上80%機構投資者，我國機構投資者比較缺乏，培育成熟的投資者可以引導價值投資，進行合理估值，減少投機之風。

3.引入“綠鞋機制”。“綠鞋機制”可以給承銷商一定的決定權，其實施可以縮小一、二級市場的差價，抑制投資者在一級市場的搶購行為，保證主承銷商的利益，能夠降低抑價水平。

4.完善信息披露制度，提高市場透明度。加強上市公司的信息披露，減小公司、保薦機構與投資者的信息不對稱，從而提高IPO定價效率，降低抑價率。