謹慎前行:銀行牽手私募

張志剛 劉力揚

自四萬億經濟刺激政策推出后，極度寬松的流動性造就了PE熱（私募股權投資基金，以下簡稱“私募基金”）。在這場盛宴中，作為中國金融業主流力量的國有商業銀行開始露臉，除了國家開發銀行旗下的直投機構的國開金融，還有三大國有商業銀行控股的中銀國際、建銀國際和工銀國際漸漸顯山露水。其他商業銀行也躍躍欲試。然而，限于對銀行混業經營的嚴格控制，國有大行的拓市攻勢并不凌厲，截止到2011年底，僅有國家開發銀行擁有國內銀行業唯一的人民幣股權投資牌照，其僅初試了一拖二的（國開行“拖”國開金融和國開證券）混業經營，將直投業務與商業銀行業務對接起來，進行了股權投資與債權投資。而其他商業銀行由于受制于分業監管規定，不具備人民幣股權投資資格，只能通過本行境外機構，曲線試水私募基金市場。如何拓展更多的PE通道，乃為同業所矚目。

由于私募基金投資企業，需要經歷若干年的發展周期具有較大風險，如果被投資企業以破產收場，私募基金的投資可能血本無歸。但是，一旦被投資的企業獲得成功（僅以IPO上市為例），私募基金就可以以出資比例，獲取公司上市出賣股票的高額收益。私募基金與商業銀行牽手，猶如一把雙刃劍，雙方如果找到合作的契合點，并保證處于有效監管和防范風險環境下，將能發揮出良好的合作優勢，取得1+1＞2的效果。反之，則勢必給投資者造成難以估量的損失，對銀行留下難以估量的毀譽。

“先發一期產品，把凈值做高，爭取銀行的信任……”在以收益率說話的私募行業，該模式幾乎成為做大規模的必由之路。為了獲得銀行的支持，私募往往在操作上做文章，在發行產品之前，設立幾個資金專戶。第一期產品發行后，就開始將資金分先后順序轉入并操作專戶，并且協議其他私募資金，開始買入第二期期產品，然后動用專戶資金拉抬價格，達到提升凈值的目的。一期私募產品的規模一般只有幾千萬元，短線操作較為容易，可以通過博消息、炒短線獲得凈值的較高提升。

凈值做高了，銀行才可能考慮跟進。但是，要將規模進一步做大，私募就會面臨新的提升業績的壓力。銀行如果選擇與名氣低、規模小的私募合作，容易陷入凈值暴漲暴跌，風險難以掌控，收益無法保障。所以，銀行與私募合作，始終需要保持一份清醒——無論是選擇與哪家私募基金合作，對他們的預期都不會太高，控制風險還得靠銀行自己。

一、謹防泡沫破滅

新華網等權威媒體的統計數據顯示，來自中國企業國際融資2011年洽談會披露的信息，私募基金及風險投資基金（簡稱“風投”）359只，其中完成募資及開始募資的數量分別為235只和124只；私募規模分別為304.18億美元及407.56億美元。創業板推出以來，私募基金如雨后春筍，發展速度之快超出想象。其未經披露的募資數量與規模，預測會數倍于上述的數據。

私募基金投資收益豐厚，與債權投資獲得若干個百分點的孳息收益完全不同，一旦被投資的公司成功上市，獲利可能是投資的幾倍或十幾倍。但是，私募基金投資伴隨著高風險，通常需要經歷若干年的投資周期才能見到成效，由于投資的企業多為發展期或成長期企業，本身具有較大風險，如果投資的企業最終破產，私募基金投資即可能“顆粒無收”。

私募基金在滿足企業融資需求的同時，也注入了先進的管理經驗和各種增值服務，參與企業的價值創造過程。這是其吸引企業的關鍵因素。幫助企業提升經營管理能力，拓展采購或銷售渠道，融通企業與地方政府的關系，協調企業與行業內其他企業的聯系，是私募基金的閃亮點和競爭力所在。在激烈競爭的市場背景下，只有真正參與企業長期成長，創新更多服務的私募基金才能最終實現和投資企業共贏，獲得豐厚回報。

目前，我國私募基金很少潛下心來引導企業成長壯大。而是更多地追求短周期、高回報，其投資行為被稱為“賭IPO”，只為上市圈錢，IPO成功之日成為私募基金投資終止之時。特別是創業板推出后，多數私募基金將其視為高回報、大逃亡渠道。《易觀》國際發布統計數據，截至2011年5月30日，創業板上市了221家公司，其中134家公司的股東名單中出現私募基金機構的身影，占創業板上市公司總數的61%。從創業板市場分析，銀行與私募為了規避風險，兩者一直處于不對等博弈狀態：

銀行的避險傾向：銀行選擇與私募基金合作時，會著重考慮私募“業績是否穩定”，通過考察以往發行產品的表現，看其建倉之后凈值是否出現大的波動，若與大盤漲跌太過“合拍”可能被認為沒有特色和優勢，合作往往被婉拒。銀行對私募基金的態度是不追求絕對收益的暴漲，寧愿追求每年一定幅度穩步向上的收益。目前，絕大多數商業銀行以間接模式參與私募基金業務，即為私募基金提供咨詢、推薦、評估等中介服務，在此過程中規避投資風險，獲得中間業務收入。現行的“風投+銀行”模式同樣強調避險，由銀行向私募基金或風投推薦初創和成長型企業，待企業達到一定規模生產持續穩定，銀行再進行貸款介入，避免風險侵蝕銀行資金。

私募的被動接受：私募基金選擇與銀行合作時，會著重考慮銀行的品牌和銷售能力，以及募集費用的分成比率。自從介入了銀行的渠道，私募時刻需要直接面對銀行客戶。市場震蕩使私募投資的產品凈值波動較大，一旦表現不佳，銀行的監管就會隨之到來。市場波動時銀行監管也會隨之增強力度。由于銀行客戶群體特殊性，相比私募基金的客戶承受風險能力更低，一旦出現凈值受損，銀行必然會控制私募基金的流動性。

今年6月召開的第五屆中國企業國際融資洽談會呼吁請注意：“我國已經進入全民私募的春秋時代。”與會者取得共識——與法律環境的相對滯后相比，我國私募行業超速發展和泡沫風險已經不容忽視。伴隨著投機性過于強烈，增值服務不斷下降，各界對私募基金能否持續對實體經濟產生積極推力，開始產生了質疑。

二、風險形態與性質

目前，我國基金發行的主體只能是金融機構。而私募基金屬于不符合法律依據的投資主體，它通過與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，其實質是私募融資，出現了糾紛并不受法律保護。私募的投資人主要是上市公司、國有企業、民營企業和個人。我國對私募監管采取的政策主要是調整和規范，對某些發生風險損失的私募基金，管理層只能取締或關閉。隨著規范化監管的步步深入，來自上市公司和國有企業的私募基金受到了約束，部分灰色投資將被迫撤出，流動性明顯下降。由此將引發私募基金風險系數有所上升，表現在以下方面：

1.市場風險

私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前中國期權、期貨等金融衍生工具不完善、基金管理人素質不高的背景下，常見私募基金運作與私募證券投資基金同出一轍，依靠在證券市場上“做莊”或“跟莊”獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其自身風險隨之擴大。其運作的基本特性是“以退為進，為賣為買”。為了保證資產的流動性，私募基金運營經常頻繁進出大起大落。

私募基金在國外經過多年發展，已經形成了企業上市 (IPO)、柜臺交易、產權交易、并購市場、資產證券化和內部市場等多層次資本鏈接，為私募基金提供了健全的退出渠道，營造了良好的市場環境。而在國內，由于資本市場發育不全，缺乏有效退出渠道，企業上市門檻高、通道狹窄產權交易不活躍、其他退出渠道建設處于起步階段，私募基金發展與生存面臨來自市場的多重不確定風險。

即使是購買風險權重較低的銀行股權投資產品，私募基金投資者也需要承受資金量大、流動性弱、產品期限長的風險。投資另一類股權質押類的理財產品，雖然風險相對較小，但依然有虧損的可能。如興業銀行投資北京銀行的質押股權，投資者獲得8.48%預期年收益的前提是，限售股解禁后股票能賣出7.2元的價格。目前，北京銀行的股價已從10.4元跌至9.18元，股票仍未走出下降通道，而限售股還需將近7個月的時間。到期風險高低，投資者根本無法控制。

2.信用風險

私募基金的運作機制，一方面靠管理人持有較高的股份(10%-30%)，以進行利益捆綁，另一方面，靠管理者良好的個人信用和盈利記錄，抵御可能的風險。但是，隨著市場環境的不斷變化，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，就會給另一方造成損失。受損的一方缺乏有效的保護手段，就可能以不規范的方式解決不規范的問題，導致出現嚴重的信用風險。

當前，私募基金的水平參差不齊，面對競爭的日趨激烈以及監管的逐步到位，行業洗牌不可避免。業內普遍以為私募基金的動蕩，少則經歷2年，多則需要5年。對于多數處于并無大公司為背景的私募基金而言，未來一段時間，不管是投資機會、投資環境，還是資金募集渠道，都面臨極大的不確定性。私募基金已經扶持介入的中小企業即使得以上市，由于中小板與創業板波動頻繁，也極易發生“選擇套現”的結果。在此情況下，只有大股東和高管可能有幸成為贏家，損失的將是普通投資者與私募基金的信用。

3.法律風險

私募基金在我國仍屬新生事物，國家尚無針對性的統一法律法規，市場與經濟領域又蘊涵著大量需求。各監管機構現行的規章制度，使得QDII投資、理財市場的監管難以統一，延伸到了私募基金領域的出資、集合、分權監督，也處于無法可依、無據可查的狀態。雖然《公司法》、《企業法》、《信托法》對私募基金有了基本法律約束，但缺少一部法律對私募資金做出全面、具體的規定。亟待完善《證券投資基金法》，盡快將監管范圍拓寬至私募基金方面。

4.管理風險

私募基金需要高水平的機構和團隊進行專業化管理，在控制風險的前提下為投資者賺取回報。目前，我國私募基金投資機構的管理水平參差不齊，具有專業技術背景和較高管理技能的綜合性人才十分缺乏，很多私募基金中高層管理人員金融知識不足，投資眼光不準，對私募未來發展缺乏明確定位。特別是公募基金大幅度縮水引發的職業經理人跳槽，他們中較多落戶于小型私募基金，與原先經營管理環境差異較大，對私募基金的可靠運行將會帶來相應的負面影響。

三、防范風險ABC

控制風險對商業銀行而言至關重要，需要對個人金融業務線方面的風險識別、授權體系建設等環節投入更多的內部控制精力；對私募基金來說亟須補課，有待出臺行業監管指引，對私募基金實施強制推行，（對上市公司、國有控股企業成立的私募實行過渡期監管）。同時執行私募基金文化建設規范，保護投資者、管理人、其他利益相關者的權益，以求共生共榮。

1.改善宏觀環境

出臺相關法律、法規實施細則，掃清制約私募基金發展的障礙，完善法律和政策層面配套措施。指定主管部門，明確部門責任，健全監管原則。明確私募基金各方投資者的進入條件與門檻，讓私募基金發展有法可依。

確立企業法人與自然人投資人是私募基金制度創新的主體。政府監管的目標是減少外部性，保護公共利益，降低交易成本，提高市場效率。降低私募基金稅率，鼓勵本土私募基金加快發展。逐步弱化行政審批式的市場準入機制，監管應注重市場自身約束。

2.形成退出機制

私募基金發展進入良性循環，必須形成暢通的退出渠道，否則將拖累市場正常運轉，難以獲取高增長階段的高利潤。溝通多層次產權交易市場，使各類交易進入成本低、流動性高的市場，適應自身的需求。加快構筑我國主板市場、二板市場、場外交易市場、一般產權交易市場多層次交易市場體系，使得不同質量、規模、風險度的創業企業、小企業以合適的方式實現產權流通，為創業企業提供升級或者降級的階梯。通過形成不進則退的市場機制，完善產權交易體系，為私募基金建立順暢的退出通道。

3.培養專業化隊伍

私募基金的高風險、高收益，決定其職業經理人必須具備專業素養和良好操守。對投資企業的項目評估、資產負債研究、現金流變動分析一旦失誤，輕則帶來投資損失，重則造成私募基金公司血本無歸清盤退出。因此有必要強調：一方面要提高經理人專業素養，建設高素質的基金管理團隊，加大私募基金高級管理人員培養力度，強化市場風險培訓，全面提高私募基金管理水平。另一方面對私募基金管理人主體資格進行嚴格限制，提高注冊資本門檻，大力弘揚私募公司法制文化，消除人治文化、家族文化的影響，最大限度地保護投資者利益。再一方面，私募經理人與銀行經理人要熟知雙方商業模式、經營重心、創利構成、經營特點，加深行業理解，嚴格遵循合作協議，合同存續期間，嚴格按照定期聯席會議制度，及時準確通報市場信息。在當前，可以通過合作方式引進境外私募基金管理技術，擴大完善職業基金經理人市場，建立行業自律組織。

4.推廣有限合伙型私募基金

推行有限合伙制度，建立有限合伙私募基金。私募基金要把公司的財產和股東財產區分開來，把公司財產和個人財產區分開來。投資者以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任。私募基金管理人以自有資金介入，成為普通合伙人，具體負責資金的運作，按照合伙協議約定收取管理費，從而解決由于保底分成條款引起的委托理財糾紛。在有限合伙制度框架下，保障契約自由。

5.共同加強金融創新

西方監管機構認為，私募基金監管不必依照公募基金的信息披露和嚴格監管，因為私募基金投資者更成熟、更理性，能夠承擔風險，具備了對私募經理人經營進行監督的能力。而在我國，私募與銀行的合作，有望引入來自銀行的有限監督，擬可彌補私募基金投資者監管能力的不足。作為資金托管人，銀行應當防止私募基金過高的杠桿操作，共同創新規避風險的金融工具，以利于銀行與私募共同控制風險并獲取收益。