推翻壓迫中國股市上行的“三座大山”

蘇培科

1929年美國股市的大崩盤被人形象地表述為：“屠殺百萬富翁的日子”，因為當時美國的市值從890億美元跌到150億美元，股市中只有幾十萬的參與者。而目前中國股市的參與者數以億計，截止到2011年12月16日，滬深兩市的A股賬戶已經超過了1.6億戶；但從A股賬戶市值分布表來看，100萬以上的賬戶僅60萬戶左右，還不到總賬戶數的1%，而60%以上為0-5萬元的賬戶。但就在2011年，A股流通市值銳減了28866.94億元，如果將流通市值損失平攤到7000萬股民身上，每個股民人均虧損超過了4萬元，低收入者損失慘重。

要想改變這一現狀，必須要先推翻壓迫中國股市上行的“三座大山”：

第一，盡快制止中國股市的“國進民退”，設法解決大小非和限售股減持帶來的流動性不足的問題，別讓股民再前赴后繼地充當“捐錢者”。這里的“國”是指國有股，“民”是指股民。雖然中國A股賬戶已經超過了1.6億戶，股民超過了7000萬，而且每天都有新增開戶數和有人不斷地輸送“彈藥”，但是依然不能滿足大小非和大小限減持、套現所需要的流動性。

在股權分置改革前夕，中國證監會曾在“三大報”上公布的數據顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，滬深兩市的總市值已經達到26.54萬億元人民幣（相對于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08萬億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍，隨著限售股的陸續解禁，流通市值的比例還將不斷提高。也就意味著全流通時代需要巨額的資金來填補大小非和大小限的套現需求，如果監管部門對此視而不見，繼續加速擴容，則對A股市場來說是雪上加霜。

還有人對目前中國股市的國有股統計了一組數據，所有上市公司的總股本共3.65萬億，扣除6900億的H股，還有2.96萬億股。其中973家為國有第一大股東的上市公司，其持有的股本占2.96萬億總股本的65%，總量近2萬億股，目前這些股份基本都已解禁。很顯然，在股權分置改革之后國有股的市值增長速度最快，是股權分置改革最大的贏家，而普通中小投資者獲得的“送股對價”早已虧光，而且還得用真金白銀去填全流通的“大泡泡”。

但我國監管部門認為，解禁并不意味著全流通、全套現，有些上市公司的限售股和大小非并不會減持套現。但從市場的交易量情況來看，大小非和限售股早已在二級市場里瘋狂流通。2006年之前，滬深兩市的年交易量一直維持在5萬億元以內，直到2006年交易量突破了9萬億元之后一發不可收拾，2007年超過45萬億元、2008年超過26萬億元、2009年超過54萬億元、2010年超過55萬億元、2011年才10個月就已經超過35萬億元。顯然，大小非和限售股正在侵蝕著中國股市，尤其在目前實體經濟和企業急需流動性的情況下，拋股套現就成為習慣性的動作。

況且，這些股份的原始成本遠遠低于二級市場投資者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（發行新股前的凈資產），加上非流通股股東參與配股等后續投入的資金，再扣除歷年來的分紅收入，最后除以目前的持股數，結果發現早年上市的很多公司經過多次分紅、送股后成本基本為零，一旦可以市價減持之后，他們只顧套現而不計成本，導致“成本分置”嚴重沖擊了二級市場的走勢。這就是股權分置改革帶來的“成本分置”后遺癥。

筆者認為解決辦法是，要么吸引更多的增量資金來緩解大小非、大小限的套現壓力，要么就采取“堵”的辦法。“堵”顯然已來不及，但是可以要求限售股在減持時提前公告，并適當延長國有股的限售期限，讓其長期持有來穩定市場。

而在增加股市增量資金方面，有人建議將4萬億元養老金和住房公積金引入股市來解決中國股市的流動性不足，這個可能會緩解中國股市的萎靡不振。但是在目前中國股市基礎制度變化不大的情況下，現收現支的養老金已經捉襟見肘，筆者不建議這些養命錢進入股市。

當務之急，在引資方面筆者建議不妨用融資融券中的“融資”方式將存款引入股市。商業銀行可以專門開發一款“融資”存款，利率可以高于普通存款利率，這樣融資者是在自愿借入的基礎上杠桿買股，一旦投資失誤則會被強行平倉。因此，股市風險是由融資者來承擔的，而不是由儲戶和銀行來承擔，反而儲戶有可能在“借資”的過程中可以獲得高于存款利率的利息收入，可以主動地對沖通脹和應對負利率侵蝕。商業銀行和證券公司通過“融資”既可以拓展新的盈利模式，也可以解決目前融資融券業務清淡的局面。

第二，盡快改變目前中國股市“圈錢市”的現狀，讓中國股市盡快休養生息。1990年至今，A股累計融資4.3萬億元，尤其這兩年融資額度和融資頻率極高，2010年超過了1萬億元，2011年也已經超過了7700億元，幾乎世界領先。“十一五”期間，內地股票共籌資2.84萬億元，相當于市場前15年股票籌資的3.1倍，但我們的股市走勢在這一時期幾乎是全球最差的股市。對于這樣一個“只長胖不漲高”的股票市場，監管部門應該深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽視投資和資源配置功能，那這個市場一定會崩潰，而且投資信心很難恢復，目前恰恰處于這樣一個階段。

在股市休養生息期間，可以盡快啟動新股發行制度改革，筆者認為可從如下幾個方面來著手：一要改變目前權力發審的模式，將新股發審的權力下移，實施更加市場化的“注冊制”；二要在詢價環節實施懲罰性的報價成交機制；三要取消網下特權分配機制，讓市場中的所有投資者公平參與申購；四要用“市值配比認購法”來限制一級市場的“裸申專業戶”，讓一級、二級市場價格和利益有效銜接，改變一級、二級市場價格割裂的問題；五要解決全流通定價機制，不妨成立專門的借券公司，將新發行的限售股借給這些借券公司，然后實施融券，在理論上實現新股發行的全流通，從而讓IPO定價趨于合理；六要盡快叫停券商“直投+保薦”的模式，可以從根本上解決新股發行的“三高”現象；七要返還一級市場申購資金在凍結期的利息，讓監管部門最好遠離利益瓜葛；八要嚴格監管開盤、收盤和申購環節的各種市場行為，避免價格操縱。

另外，建議對當前的股東大會投票表決制度進行改革，讓每個公司的前十大股東按照持股數表決，但表決結果不能超過最終結果的六成權重，讓其余參會表決的股東按一人一票的原則來表決，不論持股數多寡（這一點可以學習聯合國大會的表決機制，不分超級大國還是彈丸島國，實行每國一票制），但表決結果只占最終結果的四成，然后加權求算最后的投票通過率。這樣就可以防止很多上市公司的大股東“一股獨大”、操縱民意，這種加權方式也同時尊重了資本和大股東的權利，也可以激發上市公司和大股東對中小股東的尊重，不合理的再融資必然會被以腳投票，而非目前的束手無策。

第三，盡快改變中國股市“負和博弈”的格局，強化分紅制度，讓股市恢復投資價值。從1990年至今，A股市場累計現金分紅總額約1.8萬億元，投資者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的紅利也就5000多億元，若剔除了交易所規費、證券登記結算公司的過戶費、券商的傭金和給政府上繳的印花稅（有人估算近20年來，這幾項費用加上投行的保薦費用大概已超過2萬億元）。其實這個數據并不夸張，筆者將1993年至2010年間的歷年證券交易印花稅累加，其總額為6382.15億元，僅此一項就已經超過了上市公司給投資者的分紅。從市場交易量來看，券商的傭金收入、交易所的規費、登記公司的過戶費均不是小數，若按照單向1‰的券商傭金標準來粗算，僅這幾年券商收取的手續費已經超過了4000億元，靠投資分紅和長線投資在中國顯然是靠不住的。如此一算，有中國股市以來，A股市場的投資者整體處于負收益，也印證了A股市場確實不是在“零和博弈”，而是在“負和博弈”。

在這樣一個“負和博弈”的市場里，股指一路下行，但中國股市卻完成了一個令全世界都驚羨的數據，IPO融資和再融資全球領先。顯然，這是一個病態的市場，是一個嚴重的“圈錢市”，需要對其進行救治，讓其恢復投資功能，讓投資者恢復信心。

根治“負和博弈”最直接的辦法：其一就是要強化股市的分紅回報機制，以讓股市具備長期投資價值，現在新任證監會主席郭樹清已經在著手這方面的準備，希望能夠落到實處；其二就是減少和降低交易成本，減輕交易環節的各種盤剝，比如降低登記公司的過戶費、交易所的規費、監管費、印花稅、券商的傭金等。

另外，建議分紅制度除了與上市公司的融資掛鉤外，還須與大小非減持掛鉤，對于那些不分紅、不盈利的垃圾公司，應該立即限制其大小非拋售的行為，并及時令其退市，以避免“大小非”泥沙俱下而讓投資者無辜受損、讓A股市場整體遭殃。