中國“熱錢”流動規(guī)模估算及影響分析

章 菊

(上海海事大學(xué)，上海200135)

“熱錢”又稱游資，是投機性短期資金，只為追求高回報而在市場上迅速流動。大量“熱錢”涌入會使一國或地區(qū)經(jīng)濟失衡，擾亂金融體系的正常運行。在我國，對境外流入的“熱錢”規(guī)模進(jìn)行估算，不僅關(guān)系投資者對我國市場的預(yù)期和選擇，也影響到社會各界對監(jiān)督體系的信賴程度，國際社會對中國經(jīng)濟監(jiān)控能力的認(rèn)可，對中國經(jīng)濟和金融走勢及可控程度的判斷，以及我國“對外開放政策”的調(diào)整等。基于對“熱錢”流入規(guī)模判定的重要性，本文采用卡丁頓法來估算2007—2011年流入中國的“熱錢”規(guī)模，并預(yù)測其未來變動趨勢。

一、2007—2011年流入我國的“熱錢”規(guī)模估算

(一)運用卡丁頓法估算流入我國“熱錢”規(guī)模

目前，計算“熱錢”流入量的方法有多種，對于各種計算方法的準(zhǔn)確度尚無定論，經(jīng)濟學(xué)家卡丁頓獨創(chuàng)的“卡丁頓法”，也稱“直接法”，通過利用國際收支平衡表相關(guān)數(shù)據(jù)估算近年流入我國“熱錢”規(guī)模。公式如下：

國際熱錢=凈誤差與遺漏+非金融機構(gòu)短期資本流動差額

用國際收支平衡表中的“經(jīng)常項目差額”與“資本項目差額”之和來估算“非金融機構(gòu)短期資本流動差額”。結(jié)合國際收支平衡表對2007—2011年流入我國“熱錢”規(guī)模進(jìn)行估算(見表1，圖1)。

表1 2007—2011年流入我國“熱錢”規(guī)模估算單位：億美元

(二)“熱錢”流入規(guī)模分析

根據(jù)國家外匯管理局有關(guān)資料顯示，1994年外匯管理體制改革以來，我國“熱錢”流動存在較明顯的順周期性特征：1994—2002年，我國經(jīng)濟增長比較平穩(wěn)，GDP平均增長率為9%，“熱錢”合計凈流出近4000億美元;2003—2010年，我國經(jīng)濟總體呈高速增長勢頭，GDP平均增長率為11%，人民幣存在單邊升值預(yù)期且預(yù)期加強，“熱錢”合計凈流入近3000億美元。“熱錢”凈流出與凈流入規(guī)模基本相當(dāng)，總體凈流出額約1000億美元，占同期外匯儲備增加額的3.5%。

隨著我國經(jīng)濟實力增強和對外開放水平提高，“熱錢”占GDP比重呈下降趨勢，比重約為8%，2010年“熱錢”凈流入規(guī)模與GDP之比下降為4%，2011年“熱錢”凈流入規(guī)模與GDP之比降至2.3%，“熱錢”流動對外匯儲備積累和經(jīng)濟發(fā)展的影響越來越小。

二、大量“熱錢”涌入我國的原因分析

“熱錢”具有高靈敏性、高收益性、高風(fēng)險性和短期投機性而非投資性特點。近年來我國外匯市場上存在明顯的無風(fēng)險套利機會。“熱錢”大量涌進(jìn)我國的原因主要有兩點：賺取利率差收益和豪賭人民幣升值，根源在于投機者對人民幣升值的強烈預(yù)期。我國實行人民幣常年緊盯美元匯率政策，隨著美元逐步貶值，我國貿(mào)易順差擴大，外匯儲備猛增，國際社會普遍認(rèn)為人民幣匯率沒有得到真實反映且長期被低估。此外，中國作為一個新興經(jīng)濟體，是世界經(jīng)濟發(fā)展中的一大亮點，過去的幾年里我國GDP一直保持著強勁的增長勢頭，相對那些還在困境中掙扎的國家，中國無疑是游資最好的去向。“熱錢”進(jìn)入我國后，一是迅速進(jìn)入樓市，在抬高樓價后迅速脫手;二是迅速進(jìn)入股市、債市，通過抬高股價等方法，在證券市場上獲取高額利潤。

三、大量“熱錢”涌入對我國經(jīng)濟的不利影響

首先，大量熱錢流入我國，嚴(yán)重沖擊我國經(jīng)濟的正常有序發(fā)展。為尋求高額利潤，其以隱蔽的方式流入國內(nèi)的房地產(chǎn)市場、股市、債市和期貨市場等，不利于我國經(jīng)濟的健康發(fā)展。近年來我國房價脫離實際價值一路上漲，與熱錢有很大關(guān)系。期貨市場中的燃料油、煤炭、鋼鐵和期銅等價格的大幅漲跌波動，也明顯受到熱錢的影響。但熱錢終究不是有效資本，牟取暴利后隨即撤走將會引發(fā)我國股市、樓市及原材料價格動蕩，增加了金融市場的不穩(wěn)定性。

其次，增大了人民幣升值的壓力。近幾年，我國對外貿(mào)易和吸引外資勢頭強勁，國際收支出現(xiàn)較大順差。與此同時，美、日等國家對華貿(mào)易逆差較大，其國內(nèi)經(jīng)濟不景氣，極力鼓吹人民幣升值，企圖通過壓制中國出口貿(mào)易來轉(zhuǎn)嫁其國內(nèi)危機。中國的外匯儲備大幅增長也是人民幣升值壓力的來源之一。在這種情況下，熱錢不斷流入我國投機套利，使得國家外匯儲備規(guī)模劇增，加大了人民幣升值壓力，同時又進(jìn)一步加強了人民幣升值預(yù)期，使中國現(xiàn)行的匯率制度受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第三，增加了中央銀行宏觀調(diào)控的難度，不利于貨幣政策的制定和實施。在我國資本項目仍然受管制的條件下，熱錢的影響主要表現(xiàn)在對匯率的沖擊上，央行為了保持匯率穩(wěn)定，在熱錢不斷涌入的情況下，不得不大量買入外匯資金，貨幣供給大大增加。另一方面，為了抑制熱錢的流入，加大其流入成本，需要壓低人民幣利率。使得市場上貨幣的流動性大大增加，可能造成通貨膨脹和經(jīng)濟過熱。為保持匯率穩(wěn)定，國家必須購買交易市場上溢出的外匯，反映在外匯管理部門外匯占款比例上升。作為金融資產(chǎn)，外匯儲備的增加無異于向市場投放基礎(chǔ)貨幣，直接增加了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)造成貨幣供應(yīng)量的大幅度增長，使得流通中的人民幣數(shù)量迅速增多。不僅增大了國內(nèi)通貨膨脹的壓力，而且削弱了央行對貨幣供應(yīng)量調(diào)控的能力，不利于央行宏觀調(diào)控目標(biāo)的順利實現(xiàn)。

第四，熱錢流入極易造成金融動蕩或金融危機。如1997年爆發(fā)的亞洲金融危機，就是在以索羅斯為首的國際熱錢“量子基金”沖擊下，泰國被迫宣布泰銖大幅貶值，并廢除泰銖與美元的固定匯率制實行貨幣自由浮動，使泰國陷入金融危機之中。

四、2012年熱錢流入趨勢預(yù)測

2011年以來，國際社會對人民升值的預(yù)期有增無減，2012年與2011年相比同期“熱錢”流入量將基本持平，仍然處于一個相對較高的水平上。一方面是由于一些資金流入國(主要是遭受國際金融危機打擊較大的歐美國家)的經(jīng)濟開始逐步回暖，而中國政府也出臺了一系列政策打壓“泡沫樓市”，從而導(dǎo)致一部分“熱錢”撤回本國或者投機到其他國家。另一方面，人民幣對美元的升值是大勢所趨，人民幣正處于“緩慢升值”狀態(tài)，從2011年人民幣對美元呈螺旋式升值情況看，讓一些短期投機“熱強”撤出，而長期投機“熱錢”繼續(xù)留守。2012年，我國仍實施積極的財政政策和穩(wěn)健的緩解政策。可以預(yù)測，2012年的熱錢流入量與2011年規(guī)模不會相差太大，熱錢不會大量撤出也不會大量涌入，其差額只會在小范圍內(nèi)波動。

本文根據(jù)卡丁頓法計算得出：2007—2011年，流入我國的“熱錢”金額在2008年達(dá)到頂峰，2009年回落至比2007年更低的水平，2011年的“熱錢”數(shù)量與2010年相比繼續(xù)下降。即2007—2008年間，“熱錢”大量涌入我國，但在2008年之后，規(guī)模逐漸縮小。在我國外匯儲備還將長期處于高水平的背景下，我們應(yīng)進(jìn)一步研究探討并采取防范措施避免“熱錢”大量涌入對我國經(jīng)濟造成的危害。

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