公司治理對上市公司并購評價影響的實證

韓東京

(1.財政部財政科學研究所，北京 100036；2.商丘師范學院 經濟學與管理學系，河南商丘 476000）

0 引言

企業兼并收購的研究是現代經濟學家和管理學家研究熱點之一，并購對于一個企業的長期發展具有特別重要的意義。現代企業的戰略定位立足于企業的長遠發展，企業在發展壯大的同時，必然會發生一系列的兼并和收購事件，而對兼并和收購事件的研究正是企業所關心的。對企業兼并的動因與績效和收購前后的績效與動機風險研究，有利于減少并購方的并購風險，也更有利于提高并購的公司績效。

本文在對上市公司并購績效評價模型的構建思路是：在采用因子分析法構造上市公司綜合業績評價函數的基礎上，采用獨立樣本T檢驗的方法，比較分析并購事件發生前后上市公司綜合績效得分因子的變化以科學評價上市公司并購績效。

1 研究假設

在提出假設之前，讓我們先看看上市企業中高級管理人員薪資關系。根據前人的研究我們總結出兩點：（1）由于我國上市企業存在比較嚴重的內部人控制問題，因此高級管理人員的貨幣性薪酬沒有選擇金額最高的前三名高管薪酬，而是以董事、監事、高級管理人員年度報酬總額的對數為準。（2）上市公司高級管理人員的隱性收益，主要是指管理層的在職消費（常計入管理費用），因此，在核定高管的薪酬時隱性收入要納入評定范圍。認識高級管理人員的薪資關系后，本文就公司治理與上市公司并購績效評定之間的關系提出兩個相互補充的的假設：

假設la：上市公司高級管理人員并購前的過度自信水平與企業的并購行為成正相關，并且并購公司的現金流的感性度比其他上市企業的管理層意識高。而且在較低的持股比例上，第一大股東的持股比例越大其相關性越強。

假設1b：在較高的持股比例上，第一、二甚至第三股東他們彼此之間持股比例越小，上市公司高級管理人員并購前的過度自信水平與企業的并購行為成正相關相關性越弱。同時我們也能發現在高管層過度自信的企業中，民營企業并購的可能性高于國有企業。

假設2：市公司高管人員持股比例與并購績效呈正相關關系。利的工具。隨著我國資本市場的發展、股權激勵制度的逐步完善以及管理者持股比例的增加，對管理者實施股權激勵有助于解決管理者和股東之間的委托代理問題，從長期來:看，在并購機制的共同作用下，股權激勵的實施有助于提高并購后上市公司的業績。

2 研究設計

2.1 樣本選取及模型設計

2.1.1 樣本選取

本文以2006～2010年為樣本期間，以滬深兩市發生并購的上市公司為初選樣本。選擇2006～2010年為樣本期間的原因在于：(1)并購事件對上市公司的影響是長期行為，從時間序列角度對上市公司業績進行研究，有利于正確評價并購績效；(2)選擇較長的樣本期間，有助于擴大樣本容量，滿足大樣本需求，增加統計分析的顯著性。本文按照以下標準剔除掉一些不符合要求的樣本公司：

(1)剔除了ST上市公司并購，因為ST公司，是指其財務狀況或其它狀況出現異常，需要對其股票交易進行特別的處理，它是一種非正常的上市公司，而本文所選取的其它樣本則是正常的上市公司，故本文剔除這類上市公司；

(2)如果并購公司在檢驗期間內沒有完整的年度財務數據，將予以剔除；

(3)本文所有選取的樣本公司在并購行為發生前后都沒有出現過信用問題，即沒有出現重大的違規、違法行為，如做假帳、發布虛假信息等問題，從而能夠保證選用的財務數據的真實性；

(4)如果某一公司在一個年度中發生二起或二起以上并購活動，本文只取其中并購數額較大的一次將其作為樣本選取；

(5)企業至今沒有退市。

按照以上標準篩選，最終得到605個觀測樣本，其中2006年105個，2007年125個，2008年110個，2009年146個，2010年119個。

本文研究所用股權結構等上市公司治理數據來自CCER上市公司治理結構數據庫。

2.1.2 模型設計（綜合因子得分模型構建）

以2006～2010年滬深上市公司為初選樣本，剔除金融類上市公司、ST類上市公司以及數據不全的上市公司，采用因子分析法構建得到各年度上市公司綜合業績得分函為：

其中，αim：第m個因子方差貢獻率與累計方差貢獻率的比率；

Fit-m：第i個樣本在第t年于第m個因子的得分；

Fit：以因子分析法得到的第i個樣本在第t年的綜合業績得分。

在得到2006—2010年上市公司綜合業績得分函數之后，根據CCER中國上市公司并購重組研究數據庫確定用于并購績效評價的初選樣本，并通過對同一樣本公司并購發生前后的綜合因子得分差值進行獨立樣本T檢驗的方法，對上市公司并購績效做出初步評價。

2.2 上市公司并購績效評價

根據前文的資料，我們把各年重組數據資料分類整理如表1。

表1 各年重組次數分布

從表1可知，在重組企業中，每年至少有70%左右的企業進行一次重組，平均比重高達73.37%，而經歷二次重組、甚至三次的企業也分別占到21%、3.06%。

那么上市公司資產重組績效究竟如何？資產產質量是否得到提升？這是每個投資者關心的問題。因此，筆者從靜態的角度，將重組企業與非重組企業進行對比分析，找出兩者之間的差異，以判斷重組是否有效，重組企業與非重組企業是否真正存在差異。根據前文的資料，我們把各年重組數據資料分類整理如表2、表3。

表2

表3

表4 全部樣本的綜合因子得分差值獨立樣本T檢驗結果

根據重組企業的基本情況，必須對上市公司并購績效做出客觀評價。本文采用獨立樣本T檢驗的方法，一方面通過對樣本公司綜合因子得分差額進行檢驗，判斷其是否存在顯著差異；其次對上市公司并購績效做出初步評價，對并購前后樣本公司綜合因子得分差值的檢驗。見表4。

2.3 結論

從表4可以看出，上市公司并購后第一年的綜合因子得分(F1)、并購后第二年的綜合因子得分(F2)、并購后第三年的綜合因子得分(F3)的綜合績效得分均值，與并購當年的綜合績效得分(F0)均值相比，不僅沒有上升，反而都出現了不同程度的下降。但是除了F3—F0為0.539且通過了10%水平的顯著性檢驗外，其余各項并購績效得分差值均未通過顯著性檢驗。這說明，并購后的第二年上市公司業績出現了明顯的下滑，即上市公司并購的長期績效較差。由于 F1—F-1、F2—F-1，F3—F-1、F4—F-1均為負值，除了F4—F-1的均值未通過顯著性檢驗外，以并購以前一年上市公司的綜合業績為基數，并購后第一年、第二年以及第三年的并購績效均顯著為負。這說明企業在并購發生的當年雖然公司業績得到了提升，但是長期來看上市公司并購績效較差。

那么在公司治理框架下，探討一股獨大、內部人控制嚴重，由此導致的利用并購謀取控制權私利、掏空上市公司的問題進行研究，以及對股權結構與并購績效關系進行分析，得到了以下對于優化上市公司并購績效具有借鑒意義的結論：

(1)第一大股東持股比例與并購短期績效之間是負相關關系，但是與并購長期績效無顯著的相關關系，而最終控制人性質對并購績效無顯著影響。由于股權結構作為公司控制權結構、公司治理結構發生變化的基礎，股權的流動性有利于控制權的爭奪，有利于控制權市場作為公司外部治理機制作用的發揮。而在集中的股權結構下，第一大股東持股比例對控制權變動具有反向影響。高度集中的股權結構使控制權爭奪難以實現，即便發生了并購，上市公司第一大股東持股比例越高，其利用自身控股地位謀取控制權私利以及進行“隧道”挖掘的行為就更嚴重。因此，從短期來看第一大股東持股比例與并購績效是顯著的負相關關系。而并購長期績效與第一大股東持股比例關系不明顯的原因是，并購的根本目的在于優化上市公司治理結構，并購這一公司外部治理機制作用的發揮離不開公司內部治理機制作用的發揮。那么在我國而我國上市公司并購整合失敗的情況下，公司治理機制很難發揮應有的治理效應。

(2)上市公司高管貨幣性薪酬水平與并購績效是正相關關系。貨幣薪酬激勵機制相對于股權激勵等機制，更加成熟和完善。當高管人員貨幣性收入較高時，由高管出于謀取自身私利而發起并購的動機較少，因此，在管理層收入較高的企業很少會發生由高管層自身發動的并購。在管理者貨幣性薪酬較高，激勵相對有效的企業，假設公司高管人員管理是有效率的，通過并購目標企業，將為并購方帶來管理效率的提升，進而有助于企業整體并購績效的提高。即便目標方管理者的管理是低效率，通過控制權市場對管理者懲戒功能的發揮，對無效管理者的替換也會使并購后上市公司的業績有所提高。高管人員持股比例與并購短期績效無顯著的相關關系，但是，股權激勵比率與并購長期績效之間是顯著的正相關關系。雖然我國有些學者認為我國上市公司高管持股比率過低，股權激勵無法到預期的實施效果，但是自2005年股權分置改革開始，在逐步實現全流通的過程中，上市公司股權激勵比率有所上升。依照本文研究結果，并購長期績效與高管人員持股比例之間是顯著的正相關關系。這說明，伴隨著我股權激勵制度的進一步完善，高管人員持股比例的上升，股權激勵實施的效果日益明顯，公司內部激勵機制與外部控制權市場機制結合，將對并購后上市公司的業績帶來正向影響。

(3)管理層隱性收入與并購短期績效是負相關關系，與并購長期績效無顯著的相關性。管理層權力越大，其隱性收入即在職消費水平就越高，目標公司管理層對并購的抵制程度就越大。一旦上市公司面臨并購，過度的在職消費，必然導致企業經營利潤的下降，從而對并購短期績效造成負向影響。從并購完成后的長期來看，控制權市場管理懲戒功能明顯減弱，并購這一外部機制對公司治理的作用逐步弱化。我國上市公司并購績效較差，管理者的過度消費只是影響因素之一，其根本原因在于高度集中的股權結構。因此，長期來看，在我國上市公司高度集中的股權結構下，并購績效與管理層的隱性收入無顯著相關關系。

[1]陳昆玉，王躍堂.國有控股上市公司控制權轉移對經營績效的影響一來自中國A股市場的經驗證據[J].經濟與管理研究，2006，(9).

[2]陳志廣.高管管理人員報酬的實證研究[J].當代經濟科學，2002，(5).

[3]韓東京所有權結構、公司治理與外部審計監督[J].審計研究2008，（2）.