我國財政赤字和貨幣供應量聯動性的實證模型分析

李 偉

（天津財經大學 經濟學院，天津 300222）

我國財政赤字和貨幣供應量聯動性的實證模型分析

李 偉

（天津財經大學 經濟學院，天津 300222）

近期以來國際金融危機的加深，進一步揭示了一國財政赤字與宏觀經濟之間的深刻關聯。進入新世紀以來，我國運用財政赤字的手段和方法不斷改進，對于我們應對國際金融市場的動蕩、促進內需和經濟增長起到了很大作用。但同時，財政赤字與貨幣發行量之間不可調和的正向關系，也給我國經濟體系帶來了一定的隱患。因此，通過理論梳理與實證分析來理清赤字規模和貨幣供應量之間的關系，有助于我們今后宏觀經濟管理手段和金融市場監管能力的提升。

財政赤字風險；通貨膨脹風險；聯動機制；計量模型

一、我國財政赤字導致通貨膨脹風險的理論研究

在現代財政金融運行體系當中，政府一旦出現財政赤字可以借助公債（國債和地方債）發行、財政透支等手段加以彌補。金融機構不僅可能成為公債券的承購包銷主體甚至是直接認購者，更有可能成為財政透支借款的直接求助對象。在《中華人民共和國預算法》和《中國人民銀行法》中雖然規定各級財政不得向銀行透支借款，但事實上由于各級金融機構間的信息不對稱這種財政風險金融化是難以避免的：第一，因為我國的政府赤字額在年終財政決算時才能準確把握，而國庫資金的支付在年度執行財政預算中就已經撥付，無法隨時根據赤字數額調整財政支出總量和結構安排。第二，盡管央行不能直接給中央政府透支，但是作為貨幣政策重要工具它可以在公開市場上買入國債，并且這筆資金作為基礎貨幣量將直接提升商業銀行的信貸規模。第三，在實際操作中由于既得利益的牽扯，在原有的預算信貸規模基礎上壓縮信貸的實際執行規模來促使貨幣回籠同樣比較困難[1]。第四，地方政府出于“政績”的需要都有進行經濟擴張的沖動，因其他地方官員的信用擴張壓縮本地的政府信貸資金需求也不現實。

此外，政府部門的債務負擔結構差別也會形成不同形式的金融風險。在中央銀行過于依賴財政性貨幣發行向政府透支的前提下，財政主權外債比重過高就會因過量的貨幣發行導致本幣對外貶值，將本國的財政風險轉嫁給其他國家；財政內債比重過高就會因過量的貨幣發行導致貨幣對內貶值，進而引發通貨膨脹。以上兩種情況均會形成一定程度的金融風險甚至是貨幣危機。由于人民幣并不具備美元的國際基礎貨幣地位，并且我國的政府債務結構主要是以內債為主，通貨膨脹風險比較突出。

二、實證研究

（一）經濟變量的選擇

在建立我國財政赤字導致通貨膨脹風險的線性回歸模型中，應該以貨幣供給量M為被解釋變量，以財政赤字E、外匯占款F、再貼現Y作為解釋變量，并考慮允許存在一定誤差的隨機擾動項C[2]。

為消除模型運算過程中各變量參數異方差產生的影響，對所有解釋和被解釋變量取對數，即貨幣供給量變量為lnM，外匯占款變量為lnF，央行對存款貨幣銀行的再貸款變量為lnY，財政赤字變量為lnE（由于2007年全國財政收支出現盈余，當年數據無法求對數，計量模型中2007年的數據會被排除在外）。由于1994年后《預算法》中規定，彌補中央財政赤字只能通過發行國債實現，不準財政向央行透支，因此本模型的數據選取也從1994年開始（見表1）。

（二）回歸分析及模型結果的解釋

1.財政赤字和貨幣供給量回歸分析

利用EVIEWS3.1軟件，對貨幣供給量（M）、財政赤字（E）、外匯占款（F）、再貸款（Y）進行回歸分析。為消除異方差帶來的影響，對各經濟變量都求取對數，以lnM為因變量，lnE、lnF、lnY為自變量，采用最小二乘法擬合出線性方程的基本形式，擬合結果如圖1所示。

根據圖1可以看出擬合方程的形式為：

由以上回歸分析的擬合結果可見：

第一，回歸方程的擬合程度較高，調整后的可決系數達到0.9958，說明該線性方程中幾個自變量對因變量的解釋能力較強，各變量的變動趨勢和規模存在比較明顯的線性相關性。

第二，從回歸方程各項系數的t值檢驗結果來看，外匯占款（lnF）和財政赤字（lnE）這兩個解釋變量的t值檢驗結果都比較理想，符合回歸模型的經驗要求，說明外匯占款與財政赤字兩組變量對貨幣供給量存在顯著影響，但央行對商業銀行的再貼現（lnY）的t檢驗值為0.963，低于一般線性回歸模型的經驗要求，而且擬合出的相關系數只有0.075，說明再貼現對我國的貨幣供給量變動沒有顯著影響。

第三，比較外匯占款和財政赤字兩個解釋變量，可以發現外匯占款對貨幣供給數量的影響力更強。1996年外匯占款占準貨幣供給量（M2）的比重僅為3%[2]，而到了2011年年末，這一比重飆升至27.3%，外匯對貨幣發行的推動力度可見一斑。

第四，財政赤字對準貨幣供給量影響的回歸系數為0.175，也就是說財政赤字每增加1%，貨幣供給量將增加0.175%左右。說明從1994年之后雖然只能通過國債發行來彌補財政赤字，不允許再借助政府直接向央行透支“倒逼”貨幣發行，但國債規模的膨脹同樣推動了貨幣發行的增量進程。以上的模型分析可以幫助我們得出結論：目前中國的確存在一定程度的財政赤字貨幣化問題。

2.對回歸模型多重共線性的修正

同時圖1的擬合結果還說明三個解釋變量存在著一定的多重共線性，按照計量經濟學檢驗方法對原本具有多重共線性的變量進行修正后的結果更加理想：InM=4.804+0.177InE+0.584InF。lnΔM=4.111+0.389lnE+0.381lnΔF，T檢驗和F檢驗值均能通過，并且發現由財政赤字形成的對貨幣供應量增量變動的影響明顯增強，二者的相關系數從原來的0.177暴漲到0.389，甚至超過外匯占款增量產生的影響（0.381）。說明財政收不抵支的赤字額每增加1%，貨幣供應量的增量就會變動0.389%，由此形成的貨幣增量如果沒有實體經濟提供的商品勞務供給數量的增長作為支撐，國民經濟運行出現大面積的通貨膨脹風險也就難以避免。

3.財政赤字對經濟增長的拉動效應分析

選取《中國統計年鑒》的相關數據，運用EVIEWS計量經濟模型，同樣可以得出我國財政赤字規模對于宏觀經濟增長所作出的貢獻。

以LnY為被解釋變量，LnE、LnK、LnI、LnX為解釋變量，對線性方程的擬合結果為：

lnY=-5.19E+0.0068lnE+0.685lnK+0.382lnI+0.02lnX，回歸后的相關系數無法滿足模型的合理性檢驗，主要是由于商品和勞務的凈出口在過去十幾年中波動比較劇烈，東南亞金融危機和“次貸”危機時期的部分年份都出現了比較明顯的負增長，干擾了回歸模型的穩定結構。根據與前文相類似的操作方式，將凈出口的因素扣除后，對解釋變量和被解釋變量的多重共線性和自相關性進行修正，線性方程的擬合結果為：InΔY=3.045+0.016InE+0.538InΔK+0.187InΔI。通過統計檢驗。財政赤字每增長1%，宏觀經濟總量將增長0.016%。和前文的實證結果進行比對，赤字增長1%，帶來的貨幣供應量上升0.389%，其中有0.373%的貨幣增長沒有實體經濟產品供給的支撐，因此物價上升的速度必然伴隨赤字規模上升而加快。

（三）政府收支與貨幣供給量相關性分析

使用與前文類似的推導過程，同樣利用EVIEWS3.1軟件，對貨幣供給量（M）、稅收收入（T）、財政支出（G）進行回歸分析，求取對數后以lnM為被解釋變量，lnT、lnG為解釋變量，采用最小二乘法擬合出線性方程，擬合結果為：

lnM=-0.3196+2.1924lnG-0.9598lnT

R2=0.965，調整后的R2=0.961，F檢驗值為291.2，D-W檢驗值為1.91。

以上實證分析表明：財政支出和稅收與廣義貨幣供給量的線性關系是反相關的，稅收的增加會引起M2的減少但財政支出的增加會引起廣義貨幣供應量的增加。如果財政支出和稅收同時增長1%（假定平衡預算，赤字規模不會擴大），貨幣供應量會增長1.23%。由此我們可以看出財政風險和貨幣風險是存在較強的依存關系和共生性的[3]。

三、財政風險金融化在我國的現實表現

（一）國有企業“撥改貸”形成政府擔保貸款

國家對國有企業實行“撥改貸”制度，將原本財政支付給國有企業的無償撥款改為由商業銀行向國有企業發放有償貸款，直接把負責企業經營資金支出的任務甩給了國有銀行。雖然目前我國大部分國有商業銀行已經完成了股份制性質的改革，財政已不再是商業銀行唯一的產權所有人，但是由于眾所周知的原因，二者的資金流通過程仍然存在著“剪不斷、理還亂”的錯綜復雜的關系。雖然近年來財政的經濟建設支出比重下降，但銀行投向于經濟建設尤其是國有企業（甚至是困難國有企業）的信貸卻居高不下。這些領域往往規模大、回收期長、風險高，在沒有實質性擔保和抵押的情況下，潛在的風險都由銀行承擔[4]。

此外，國有企業經營者的道德風險和逆向選擇行為也讓國有商業銀行和地方政府吃盡苦頭。國有企業認為銀行是國家的銀行，企業是國家的企業，將信貸資金視為無償使用的財政資金，其投資和運營的虧損理應由國家來承擔，何況實踐證明風險可以較為順利地轉嫁給銀行，因此普遍呈現出爭貸款資金的積極性很高而還本付息的意識較差。有時還通過地方政府這一中介，在制定、分解和執行信貸計劃的過程中與銀行當局討價還價，“倒逼”貨幣發行，金融軟約束形成并長期得不到解決，必然加劇金融風險。

（二）地方政府以間接隱性的方式向金融機構變通舉債

多年以來，由于《預算法》明確規定“地方政府財政預算中不準列赤字，不準發行地方債”，而地方官員又有著充分的推動本地經濟發展的熱情和動機，卻又受到地方財力匱乏的限制，所以地方政府普遍都是以變通方式來隱性負債，如通過成立類似“窗口公司”[5]的地方債務融資平臺進行融資，這樣可以有效地回避法律條文中關于“地方政府不準發債”的硬性規定。審計署組織的全國地方政府性債務審計結果顯示，截至2010年年底全國來源于銀行貸款的地方政府性債務達84680億元，占地方債務總額的比重高達80%，財政債務風險明顯集中在金融體系運作流程當中。

通過表1數據對比明顯看出，國有商業銀行對政府債權的增長速度明顯超過對企業債權的增長速度。由于有政府信用做擔保，各商業銀行對各種形式的地方政府債務融資平臺發放貸款的積極性很高。尤其是在“國十條”出臺后，各家銀行都將目光投向了基礎設施建設，目前各家銀行激烈爭奪的正是各級政府手中的基建項目，所謂“鐵公機”項目，即鐵路、公路、機場。原本公益性較強的政府投資領域，其投資資金卻主要來自金融機構，不可避免形成了大量信貸資金長期化、財政化趨勢，發展到一定階段，必將形成信貸資金“空殼化”[6]。在投資項目運轉失靈或出現市場風險導致收益流斷裂時，銀行業可能要承擔巨額的投資資產損失，加劇金融風險的累積。

（三）高稅負導致商業銀行經營狀況惡化

高稅負的稅收環境使銀行業向財政繳納了大量超過自身承受能力的稅收，增加了財政的收入，減少了財政赤字，緩解和控制了財政風險，為保證財政職能的實現創造了條件。但這一政策沒有充分考慮到銀行業自身的經營特點：銀行和一般商業企業不同，雖然交易量和營業收入額較高，但扣除成本后的利潤卻相對較少；而且作為經營風險高的企業，銀行本來就擔負著很高的風險成本和人工成本，稅負過重將導致金融機構資本充足率嚴重不足，影響呆賬準備金的提取，削弱了金融機構消化和處置不良資產的能力。

[1]郭平，李恒.財政風險的金融視角：共生性及其破解［J］.廣東金融學院學報，2005，（11）：56—61.

[2]洪源，羅宏斌.財政赤字的通貨膨脹風險——理論詮釋與中國的實證分析［J］.財經研究，2007，（4）：85—95.

[3]郭平，李恒.當前金融風險與財政赤字貨幣化的共生性分析［J］.當代財經，2005，（9）：48—57.

[4]王金龍.或有債務及其造成的財政風險［J］.經濟研究參考，2005，（90）：21—26.

[5]人民銀行泰州市中心支行課題組.地方財政風險金融化——地方政府行為分析［J］.金融縱橫，2002，（4）：13—17.

[6]崔光慶.我國隱性財政赤字與金融風險的對策研究［J］.宏觀經濟研究，2007，（6）：30—35.

F83

A

1007－905X（2012）08－0030－03

2012-05-20

國家社會科學基金青年項目：后“次貸”危機時期金融風險財政化問題研究（項目編號:11CJY093）

李偉（1980— ），男，天津人，天津財經大學經濟學院講師，經濟學博士，主要研究方向為財政理論與政策、稅收理論與制度。

表1 財政赤字與貨幣供給結構 單位：億元

數據來源：財政部和中國人民銀行官方網站。

年份1994 1995 1996……2007 2008 2009 2010 M2 46923.5 60750.5 76094.9 403442 475166.6 610224.5 725851.8赤字574.52 581.52 529.56－1540.4 1110.1 7781.63 6772.65財政收入5218.10 6242.20 7407.99 51321.78 61316.9 68518.3 83101.51財政支出5792.62 6823.72 7937.55 49781.35 62427 76299.93 89874.16外匯占款4263.9 6511.4 9330 115168.71 149624.26 175154.59 206766.71再貸款10451 11510.3 14518.4 7862.8 8432.5 7161.92 9485.7

責任編輯 姚佐軍