我國央行沖銷成本與沖銷干預政策的可持續性研究*——基于SVAR模型的實證分析

何金旗 郎永峰

（南京審計學院，南京 211815）

實行固定匯率制的國家，貨幣當局往往需要通過干預外匯市場來穩定匯率，以實現匯率政策目標。當干預導致本國基礎貨幣發生變化后，貨幣當局再通過其他貨幣政策工具來沖銷前者對貨幣供應量的影響，以保持基礎貨幣量不變、本國利率水平不變，進而保證貨幣政策的獨立性。自上個世紀90年代以來至今，我國長期面臨國際收支雙順差，作為協調匯率水平與貨幣供給，實現雙重穩定的特殊工具，外匯沖銷干預已成為我國協調匯率政策與貨幣政策沖突，進而實現內外均衡的重要選擇。我國貨幣當局的沖銷工具，在1994—1997年間主要依靠回收央行再貸款，1998—2000年間主要依靠央行的公開市場操作，2003年以后則主要依靠發行央行票據與提高法定存款準備金率。近年來，隨著我國央行沖銷干預實踐的加強，眾多研究表明，至少在短期內，我國沖銷干預是有效的（郭美新，2004；武劍，2005；方冼明、裴平、張誼浩，2006；徐東明、田素華，2007等）［1］。但我們緊接著必須考慮的是，我國央行這樣的外匯沖銷干預政策能否可持續？孫兆斌、張亮（2009）［2］撰文認為，央行沖銷干預政策的可持續性（sustainability）的核心在于央行實施外匯沖銷干預政策的成本較低，在其資本金和資產規模既定情況下不會對其信譽構成威脅。這是因為，央行在沖銷干預的過程中，如果沒有贏利反而成本過大，那么即便多么有效的外匯干預也將不可能持續下去。因此，充分研究沖銷成本對央行沖銷干預政策制定之間的動態關系，實證檢驗央行在制定沖銷政策時，是否充分考慮了將沖銷成本作為制定政策的關鍵因素，對于我們討論沖銷干預政策的可持續性具有直接的現實意義。

一、我國央行的沖銷成本分析

（一）財政成本

這部分成本是指為保證貨幣政策獨立性，央行通過多種工具與手段對沖因買賣外匯而增減的基礎貨幣投放所產生的直接沖銷成本與央行將持有的外匯資產在國際金融市場投資（主要用于購買美國國債）所獲得的收益的差額。具體的沖銷手段包括：發行央行票據、調整法定存款準備金比率、回收再貸款、回購操作等等。這些沖銷手段有些本身就是作為貨幣政策操作的一部分，難于精確地鑒別是不是專門用于央行沖銷操作。國內學者通常傾向于用純粹作為沖銷工具的央行票據的利率與美國國債收益率之差來衡量沖銷操作的財政成本［3］。事實上，這部分的財政成本會隨著中美兩國利差的變動而動態變化。但不管怎樣，這樣的成本變動都會給央行資產負債表帶來沖擊。

（二）金融壓制

我國沖銷干預政策的有效性，在一定程度上緣于我國金融壓制的政策背景。如資本和外匯管制、利率非市場化等。這些金融壓制的制度安排，不利于金融市場的有效運行，以喪失市場效率為代價，帶來了間接的扭曲成本。主要包括：

1．資本管制

據外匯沖銷干預的有效性的理論分析可知，沖銷干預是否有效依賴于本國資產和國外資產的替代程度，如果本外幣資產能夠完全替代，則沖銷干預無效，反之，本外幣資產不完全替代則干預有效。一直以來，我國投資者的外幣形式資產在總財富中所占比重不大，其主要原因在于我國特殊的資本和外匯管制的制度背景，這樣的制度背景較大程度地阻礙了本外幣資產的替代。但長期的資本管制終究代價高昂，它不利于本國居民投資的多元化，阻礙了本國金融機構充分參與國際競爭。另外，長期的資本管控，還會帶來投資者對管制的規避與非法流動，從而導致金融系統的不穩定，延遲了本國的金融改革的進程。

2．利率管制

我國長期存在的利率管制政策，使得央行可以通過對存款利率上限的控制，有效地抑制沖銷成本的上升，為貨幣當局實施沖銷干預提供了良好的前提條件。可以佐證的是，盡管我國經濟增長率每年高達8%—10%左右的水平，但存款利率仍長期維持在較低的、甚至低于通脹率的水平上。這使得央行所支付的央票利率也可以足夠低。但這樣長期的利率管制，阻滯了我國利率市場化的改革進程，使得資金市場的價格配置功能長期缺失。

（三）資源配置效率的損失

沖銷政策扭曲了利率以及商業銀行的資產組合，帶來金融體系與產業結構的失衡，進而帶來資源配置效率的損失。

一方面，從金融體系來說，通過上調法定存款準備金率方式進行沖銷，其實質相當于向銀行體系征稅，如果調整幅度過大，調整過于頻繁的話，會給商業銀行的資產負債管理帶來混亂，削弱其經營自主性，尤其對那些資產規模擴張較快，存款來源不穩定的中小銀行的沖擊更大。通過發行央票回籠外匯占款，也同樣會導致商業銀行的流動性下降，利潤降低。由于沖銷導致資金的分配轉向央行，商業銀行不得不降低貸款標準或轉向高風險的投資，或各種不利于金融監管的違規手段層出不窮。其結果是，必然扭曲了貨幣政策的傳導機制，降低了金融系統的整體穩定性［4］。

另一方面，沖銷帶來的貸款量的下降，將導致國內生產性企業資金緊縮，而投機性資金增加，出現資金持有結構的失衡。生產性資金的緊縮意味著抑制經濟的增長，投機性資本則會催生各種資產泡沫，從而可能使我國經濟陷入經濟增長停滯和通貨膨脹并存的“滯脹”狀態（曾秋根，2005）［5］。 另外，持續的沖銷干預政策延遲了匯率的調整，匯率的低估將會在一定程度上有利于出口部門的擴張，反之，對內向型部門不利，阻礙進出口結構的調整。再貸款的回收，外向型企業受緊縮的影響較小，這是因為它們尚有出口外匯進行結匯的收入進行支撐，而內向型企業由于并不具備這一條件，則受信貸緊縮的影響較大，這會帶來更多的原材料、勞動力、技術等生產要素流向外向型部門，而內向型產業經濟的發展受到嚴重制約，從而引發結構性失衡。

（四）匯率風險過度集中于中央銀行

中央銀行為執行匯率穩定政策，通過外匯干預形成了高額外匯儲備的累積。盡管強制結售匯政策在2007年8月被意愿結售匯政策所取代，但在人民幣升值預期下，各微觀主體持有外匯資產的意向減弱。這樣，匯率波動的風險主要集中于央行，顯然央行為微觀經濟主體的貨幣錯配承擔了匯率波動風險，央行儼然成為各境內機構的“外匯保險公司”［6］。另外，在目前儲備的幣種分布上，又主要以持有美元為主，外匯干預也是以盯住美元調整的干預，尤其是受國際金融危機影響，美元幣值面臨著長期性貶值趨向的波動的巨大匯率風險，可以說，央行承擔了幾乎全部的匯率風險。

二、沖銷成本與沖銷政策的計量檢驗

（一）建模思想

我們建模的思想在于，檢驗央行是否將沖銷成本作為影響沖銷政策制定的關鍵因素。根據央行沖銷干預的基本機理，結合簡單的中央銀行資產負債表我們可知：一國的基礎貨幣是由以下兩部分組成的：國外凈資產（以外匯儲備為主體，以R表示）和國內信貸（其中，國內信貸由國內凈資產減去央行的凈值得到，以DC表示）。沖銷干預即是將因外匯干預引發的國外凈資產用國內信貸作反向抵消，從而維持基礎貨幣量大體不變。因此，我們的實證邏輯是，隨著國際儲備的增長，央行在公開市場上持續進行沖銷操作，必然將為此付出更多的央行票據的發行成本和利息成本。我們需要檢驗：當央行沖銷成本增加時，央行發行央票以收縮流動性的積極性 （國內信貸規模）是否下降？另外，如果央行對沖銷成本的確敏感的話，那么是否會降低央票利率以控制成本？如果檢驗結果表明，沖銷成本大小的確影響到央行的沖銷行為，那么將來可能的沖銷成本增加將會影響沖銷干預政策的可持續性。由于上述產生的金融壓制、資源配置扭曲、匯率風險等間接沖銷成本無法量化，為方便實證研究起見，這里的沖銷成本我們取直接的央行票據成本，即將我國三個月期央票利率與美國三個月期國債利率之差作為沖銷成本納入計量模型之中（見圖1）。

（二）模型的選擇

本文采用SVAR（Structural Vector Auto Regression）模型檢驗央行沖銷成本與沖銷政策的動態關系。其優點在于，它既可以避免單方程估計的內生性問題,較之于聯立方程組，它能反映變量之間的長期動態關系，相對于VAR模型而言，由于VAR模型將所有變量都視為內生變量，只考慮了各個變量與它們的滯后值的相互關系，但經濟現實中，有的變量是外生的，它不僅與其他變量間的滯后值相關，還會在當期影響到其他變量，如本文中研究的沖銷成本，由于我國利率尚未市場化，就可以視為是一個外生變量。這時僅通過VAR模型就不能很好地反映變量間的當期關系，而SVAR模型則可以對變量間的關系施加合理的識別約束，更精確地去解釋變量間的動態關系。

（三）數據的選取與處理

央行國內信貸（DC）=央行國內資產-央行國內主要負債。其中，央行的國內資產=對政府債權+對其他存款性公司債權+對其他金融性公司債權+對非金融性公司債權；央行國內主要負債=發行債券+政府存款。國內信貸變動DDCt=DCt-DCt-1，外匯儲備的變動DRt=Rt-Rt-1。將我國三個月期央票利率與美國三個月期國債利率之差作為沖銷成本（COST=r-r*），同樣，沖銷成本的變動記作：DCOSTt=d（rt-rt*）。為方便實證起見，我們對國內信貸的變動和外匯儲備的變動均經過了規模因子為儲備貨幣的標準化，以使三個變量的單位相同，即 DDC_St=d（DCt/RM），DR_St=d（Rt/RM）。 由于我國從2003年4月22日以后才在公開市場上連續發行央行票據，因而我們實證研究的考察區間為2 003年5月至2011年8月。外匯儲備的數據取自國家外匯管理局網站，國內信貸數據、儲備貨幣和央行票據利率根據人民銀行網站公布數據計算而來，美國國債利率來自于美國財政部網站。

（四）數據的平穩性檢驗

為防止非平穩時間序列產生的 “偽回歸”現象，通常在實證之前需要對各變量序列進行平穩性檢驗。ADF單位根檢驗結果如表1，顯示各序列均為平穩序列。

（五）模型的建立

通常含有k個變量，滯后階數是p階的SVAR模型如下［7］：

其中：

表1 ADF單位根檢驗

注：檢驗形式（C，T，L）中，C、T、L 分別代表常數項、時間趨勢和滯后階數。最佳滯后階數選取以SIC統計量為標準。**代表以1%的顯著水平拒絕存在單位根的假設。

寫成滯后算子形式，表示為：

的非奇異矩陣，Λ是沖擊向量的協方差矩陣，除了主對角線之外其它元素為0，表明結構沖擊之間是獨立的。Eu1u′t+s=0表明序列不相關。

假設B（L）可逆，我們在SVAR模型兩邊同時乘以B-10，可以表示成模型的無窮階的VMA（∞）形式：

基于此，本文構建SVAR模型如下：

其中，DCOSTt表示沖銷成本的變動，DDC_St表示國內信貸的變動，DR_St表示外匯儲備的變動。對SVAR模型滯后階數的確定，在綜合考慮AIC和SC信息準則之后，最終確定了模型的滯后階數為3階。對于k個變量的p階SVAR模型，需要對結構式施加k（k-1）/2個限制條件才能識別出結構沖擊。本模型中包含3個內生變量，k（k-1）/2=3。給出下三角的當期系數矩陣：

這表明考慮到國內利率尚未市場化且主要受央行控制、外生性較強，國內信貸和外匯儲備的隨機沖擊不能在當期改變利率進而改變沖銷成本。但當沖銷成本增加時，國內信貸和外匯儲備則都會在當期受到影響。

（六）脈沖響應分析

脈沖響應函數描繪了在一個擾動項上加上一次性的沖擊,對于內生變量的當前值和未來值所帶來的影響。能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及其效應。

Panel a表明，面對外匯儲備一個標準差的正向沖擊，央行在第二期以后，會主動降低沖銷成本加以應對，即通過降低國內外利差以緩解沖銷成本壓力。這是因為，外匯儲備增加導致貨幣供給量上升的同時，也為利率下調帶來動力。另一方面利率的下調也說明，央行未能實現完全沖銷（即貨幣供給量不變），否則外匯儲備增長不會帶來的貨幣供應量的上升與利率下調。

Panel a：Response of COST to reserv

panel b：Response of domestic credit to cost

Panel c：Response of COST to domestic credit

Panel b表明，面對沖銷成本一個標準差的正向沖擊，央行國內信貸量的初期反應為增加，表明央行在面對沖銷成本增加時，會通過放寬國內信貸的形式，減少沖銷力度。其后，才會隨著利率的上升，信貸規模才會趨于下降。到第五期后恢復至平穩。

Panel c表明，面對國內信貸一個標準差的正向沖擊，央行沖銷成本上升，在第四期時達到最大值。這說明當國內信貸寬松時，即通過收縮國內信貸以沖銷貨幣供應的壓力不大時，央行可以適當放寬利差變動，適當增加沖銷成本，從而減輕央行控制沖銷成本壓力。反之，當應對沖銷壓力較大時，央行則會考慮收縮利差，以減輕沖銷成本。

三、結論與政策建議

按理說，一國中央銀行的首要職責在于維護內外均衡，利潤或損失不應是重點考慮的因素，但是沖銷成本的不斷增加，顯然會惡化央行的資產負債表。而一個健康的央行資產負債表對于發展中國家而言尤為重要。事實上，上個世紀拉美金融危機及亞洲金融危機的歸根結底都歸究于央行資產負債表的持續惡化。所以盡管央行擁有貨幣發行權，它最后總能夠將沖銷成本貨幣化，但那也是以一國未來的通脹為代價的。如果不將沖銷成本貨幣化，則政府必須進行財政支持（增加央行所有者權益），但這樣的財政支持顯然只有在危機時才會采用的，而非長久之計，接受財政支持的央行往往也會失去自身的獨立性[8]。因此，央行沖銷成本的高低，確實影響到這種沖銷政策的可持續性。上述的實證分析也表明，我國在實施沖銷干預政策時，確實將沖銷成本因素考慮在內。面對不斷增加的外匯儲備，央行通過人為壓制利率以控制沖銷成本。并且注意根據沖銷成本的高低來把控沖銷力度。即當沖銷成本低時加大沖銷力度，在沖銷成本較高時降低沖銷力度。應該說央行已充分考慮了自身的財力問題。

就目前而言，盡管央行進行大規模沖銷操作的經濟和制度背景，如人民幣持續升值、國內流動性過剩、通貨膨脹以及國際收支雙順差等因素依然存在，沖銷干預政策仍將在一定程度上得以維持［9］。但在長期內，我國資本和外匯管制日趨放松，本外幣之間的替代彈性增加，維持沖銷干預的難度將逐步加大；隨著利率市場化改革的推進，資金利率的上升不可避免，央行的沖銷成本也會隨之上升。外匯市場交易格局的變革與外匯管制程度的不斷放松，也將使央行在外匯市場的壟斷地位逐步下降，從而控制干預的能力將會越來越低。總之，隨著市場化的推進與有利于大規模沖銷的制度因素的削弱，央行沖銷干預政策的可維持性將逐步削弱。

基于此，為化解長期沖銷干預在可持續性方面的窘境，我們提出如下政策建議：

（一）努力平衡國際收支、繼續穩步推進匯率制度改革

我國央行的被動沖銷干預起因于外部國際收支的順差，解決問題的根本方法也還是在于平衡國際收支，而不在于事后的沖銷干預。因此，除了加大進口以減少經常項目順差外，還需要通過各項政策調整減少資本項目順差，以此減少國際收支失衡對沖銷干預帶來的壓力。當然，繼續穩定推進彈性化的匯率形成機制改革，充分發揮匯率調節外部收支失衡的作用，最終走向浮動匯率制才是有效化解內外均衡沖突的必然選擇。

（二）改革外匯儲備管理體制

為減輕央行沖銷干預成本，保持沖銷干預的可持續性，要求對現行的外匯儲備管理體制進行改革。主要包括：一是外匯儲備持有主體的多元化。持有主體的多元化可以有效減輕貨幣當局被動沖銷的壓力，減少央行的沖銷成本。二是央行儲備資產保有形式的多元化。外匯儲備不僅要投資于安全性與流動性較高的政府債券，亦可投資于收益性更高的金融資產，通過提高央行外匯資產收益，保證沖銷干預的可持續性。

（三）靈活采用多樣化的沖銷工具

鑒于當前央行用于沖銷干預的主要工具（存款準備金與發行央票）均面臨發展空間受限的窘境，因此,積極培育多元化的沖銷工具體系是保證沖銷干預可持續性的重要方法。主要包括：發展與完善國債市場,提高國債在央行資產中的比重；大力發展再貼現工具與外匯掉期等衍生工具進行沖銷操作。

注釋：

2006年之前的國內資產采用公式：央行的國內資產=對政府債權十對存款貨幣銀行債權十對特定存款機構債權十對其他金融機構債權十對非金融機構債權 。