我國產權市場當前若干重大問題和未來發(fā)展方向

■ 熊焰

（北京產權交易所，北京100033）

（作者系北京產權交易所黨委書記、董事長，中國企業(yè)國有產權交易機構協(xié)會副會長）

對于中國產權市場來說，2012年是個很特別的年份。從宏觀層面來看，國際經濟形勢仍然嚴峻，雖有復蘇跡象，但仍很微弱；國內來說，隨著黨的十八大勝利召開，“調結構、穩(wěn)增長”，推進市場化改革，仍是未來中國政治經濟生活的主基調。從行業(yè)政策環(huán)境看，去年下半年以來關于建設統(tǒng)一規(guī)范的公共資源交易平臺、清理整頓各類交易所等政策，經過一段時間的消化，已經可以做出比較清晰的判斷。經過近10年快速發(fā)展的中國產權市場到了轉型發(fā)展的關鍵時期。

1 有形并購市場仍將是產權市場長期的基本定位

從近10年來中國產權市場的誕生和發(fā)展歷程看，作為有形并購市場服務于企業(yè)國有產權交易是其最顯著的特征。僅以北交所為例，截至2011年，北交所累計交易總規(guī)模為1.07萬億元，其中企業(yè)國有產權交易額為3026.12億元，占總交易規(guī)模的28.03%。2004—2008年北交所實行集團化運營之前，這一比例則高達90%以上。可以說，基于國有企業(yè)改革，以國有資產保值增值為基本使命的中國產權市場有著特定的生存土壤，并且在長期服務企業(yè)國有產權交易實踐中建立了一套科學的、行之有效的制度體系和運營模式，從而獲得了長足發(fā)展。

一直以來，業(yè)界乃至經濟界有一種觀點，認為企業(yè)國有產權交易是階段性的，這一業(yè)務資源將隨著國企改制的完成而完結，產權市場將隨著國有經濟結構的調整完畢而失去存在的必要性。我認為這是一種誤解，事實恰恰相反。

首先，并購重組是企業(yè)的自然屬性，任何企業(yè)在其每一個發(fā)展階段都有可能發(fā)生并購重組行為。一個企業(yè)的發(fā)展壯大無非有兩種方式。一是內生式的、自我積累式的，即“將本逐利—將利留存—逐漸成長”，這是最保守也似乎是最穩(wěn)妥的企業(yè)增長模式。但在現(xiàn)代工業(yè)文明時期，多數(shù)企業(yè)采取的是第二種模式，即并購重組模式。據(jù)統(tǒng)計，全球500強企業(yè)無一例外都是通過一次又一次的收購與兼并成長起來的。所以，并購可以理解為企業(yè)生長過程中最常用的發(fā)展模型或發(fā)展工具。從這個意義上講，只要能夠做好企業(yè)并購業(yè)務，能夠發(fā)揮其比較優(yōu)勢，無論是服務于國有經濟還是服務于民營經濟，產權市場都有存在的巨大價值。

其次，國有經濟長期存在投資和退出等經濟行為。由于市場經濟存在的“市場失靈”和“市場缺陷”問題，決定了國家要確保經濟的穩(wěn)定運行和社會的健康發(fā)展，就必須有掌握國家命脈的國有經濟存在，這是國有企業(yè)長期存在的合理性。國有企業(yè)作為經濟實體，必須遵循企業(yè)的一般運行規(guī)律，會不斷有投資和退出行為。當然，企業(yè)國有產權的退出既有國家政策面的要求，也有企業(yè)逐利下的市場化驅動，兩者或各發(fā)揮作用、或綜合作用，以至國有經濟的退出行為不會完結。

再次，從未來較長一段時期來看，“調結構”仍將是中國國有經濟改革的基本動作。經過改革開放30多年來的高速發(fā)展，人口紅利、資源紅利、制度紅利和國際化紅利等對中國經濟的促進作用逐漸弱化，中國以低技術、低人力成本、高耗能、高污染為特征的經濟模式變得不可持續(xù)。此外，由于我國已經進入工業(yè)化的后期，產能過剩大量出現(xiàn)，據(jù)統(tǒng)計，我國24個工業(yè)行業(yè)中，有21個行業(yè)產能過剩，中國經濟面臨著緊迫的結構調整、產業(yè)升級的壓力，這將涉及大量的企業(yè)并購行為。今年年初以來國家出臺的多項政策也預示了這一點，如為貫徹落實《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》，各部委出臺了多達42個實施細則，多個壟斷行業(yè)發(fā)出向民間資本放開的信號，廣東、湖北、重慶等地也出臺了本地促進企業(yè)兼并重組的實施政策，產權市場面臨著新一輪的并購盛宴。

最后，中國企業(yè)海外并購需求為產權市場開辟了另一條道路。過去30多年，中國企業(yè)經濟實力迅速增強，具備了很強的海外并購實力，中國的綜合國力與以外匯儲備為表征的投資能力也逐漸領先全球，都為中國企業(yè)的海外并購鋪平了道路。國務院國資委出臺的“新36條”實施細則《關于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導意見》指出：“民間投資主體之間或者民間投資主體與國有企業(yè)之間可以共同設立股權投資基金，參與國有企業(yè)改制重組，共同投資戰(zhàn)略性新興產業(yè)，開展境外投資”，產權市場可以沿著這一思路去探索一些事情。2008年全球金融危機剛剛爆發(fā)時，我在美國經歷近一個月的考察后寫了一本關于中國企業(yè)應乘勢“走出去”并購的書——《中國流》，希望中國企業(yè)利用全球金融危機這個黃金機遇期去并購歐美的技術、品牌與銷售渠道，推動中國企業(yè)從“微笑曲線”的中低端逐步向高端移動。到今天，這個觀點已經成為許多企業(yè)的實踐。

所以，企業(yè)并購重組是企業(yè)群體的永恒行為，國有企業(yè)與民營企業(yè)概莫能外。產權市場應充分利用平臺優(yōu)勢、會員制優(yōu)勢、廣泛的信息披露優(yōu)勢，參與到各類企業(yè)的并購浪潮中去，繼續(xù)打造好并不斷提升產權市場這一有形并購市場的服務能力。

2 產權市場應在要素市場化進程中發(fā)揮重要作用

中國經濟改革走過30多年，無論是投資品還是消費品的市場化都已經基本完成，如目前中國90%的商品定價是由市場決定的。可以說，在商品領域，中國的市場機制已經成為絕對的支配性力量，當前中國市場化進程中真正滯后的是要素市場化。

中國共產黨“十八大”報告中有很多內容與產權市場密切相關，有兩句話讓我印象深刻，很受啟發(fā)。一是“經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，必須更加尊重市場規(guī)律，更好發(fā)揮政府作用”，另一句是“保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護”。

長期以來，與企業(yè)運行密切相關的各類要素資源多掌握在政府手中，或采用官方定價，或實行雙軌制，貨幣（利率）、土地、煤、電、油以及其他資源都不能由市場定價，市場在這些資源的配置中無法起基礎性作用，致使不同類的企業(yè)從一誕生起就沒有處在同一個起跑線上，更別說在以后的競爭中。問題更為嚴重的是，非市場化的配置方式往往導致資源配置效率低下、無序、浪費和腐敗。

在這里分析一下市場配置和非市場化配置的特點和利弊。

在人類歷史的漫漫長河中，曾出現(xiàn)過多種不同的資源配置方式。原始社會是氏族制，其后有部落制、宗法制、封建制等等。市場是最近幾百年才出現(xiàn)的一種方式，配置資源的原則是：主體平等、契約至上、依照價格信號調節(jié)供求。與市場模式并行的另一種資源配置方式是計劃模式，計劃模式的最初設計者認為市場配置太亂，容易造成經濟危機，造成浪費，因此應該由一批有能力的人對于“該生產多少、該使用多少、各類要素如何配置”等做出計劃，按計劃去生產。在實際工作中，如果計劃得好、非常得當，那么計劃模式也不失為一種好的方式，但幾十年的實踐證明，全能的、無私的、充滿智慧的計劃者是不存在的，因為市場主體是千差萬別的，人們的需求是千奇百怪的，人往往有私心，也許只有到了馬克思說的“物質極大的豐富，覺悟極大的提高”的時候才能實行計劃經濟。最終人們發(fā)現(xiàn)，市場是一個不壞的選擇，因為市場經濟能夠自然而然地實現(xiàn)分散決策，不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，相對于計劃經濟某些時候會出現(xiàn)不及格，市場不會出現(xiàn)不及格的情況。

就像生物多樣性理論中有動物、植物、微生物，有單細胞動物、多細胞動物和高等生物之分一樣，市場也是分層次的，比如有集貿市場、超級市場、互聯(lián)網商品市場、交易所等等。相對于其他市場，交易所是市場的高端形態(tài)，產權市場所屬的要素市場則是市場體系中的高端形態(tài)之一，它具備以下五個特點：

第一，市場中的交易主體和交易品種要足夠多，這樣才能降低邊際成本。交易所的運營模式是分傭制，交易總額低，傭金總額就低，分傭額低，就不足以支撐交易所的運營。第二，交易所不是買方、賣方或者中介，而是為買方、賣方、中介提供作業(yè)環(huán)境的中立的第四方。交易所不做評估，不是投資銀行，是做產品設計、交易秩序維護、交易環(huán)境優(yōu)化及交易品種擴張的機構。第三，交易所中最活躍的力量是會員。買賣雙方在交易所的交易可能是一次性的，持續(xù)作業(yè)、與交易所共生共榮共發(fā)展的是經紀會員及各類中介服務機構。交易所就像一個大超市，需要把柜臺、工商、質檢、銀行等物理屬性的支撐環(huán)境做好，然后引入商家，讓他們方便安全地做生意。所以活躍的商家是超市做大做強的動力。而對于交易所來說，會員制是交易所做大做強的動力，只有會員活躍，交易所才能活躍，只有會員不斷發(fā)展，交易所才能獲得發(fā)展。第四，交易所有穩(wěn)定且透明的規(guī)則。交易所開發(fā)出各種交易品種，同時配套相應的交易規(guī)則，而且規(guī)則是前置的、透明的、穩(wěn)定的，這樣才能吸引交易雙方進來。應該說，交易所的核心競爭力就是產品開發(fā)與規(guī)則制定。第五，交易所是“公器”，它的社會功能遠遠大于它的經濟功能。因為交易所的正外部性和負外部性都很大，所以它不宜以營利為第一目的。也正因為如此，對于中國現(xiàn)階段而言，交易所業(yè)態(tài)不應民營控股，不能為掙錢而設立交易所，否則會很危險。

在中國，雖然近年來交易所這一業(yè)態(tài)發(fā)展很快，但其獲得更大的發(fā)展卻存在著很大制約。一是一些政府主管部門受傳統(tǒng)思維以及一貫的行政化配置方式的影響，對要素資源的市場配置方式不熟悉、不習慣，認為行政配置方式手起刀落，立竿見影，對市場化方式心里沒底，認為不好把握；二是產權市場或者說要素市場作為市場的高端形態(tài)沒有國際先例，無例可循，缺乏足夠的法律支持。目前，除了《企業(yè)國有資產法》對產權市場的作用有一定體現(xiàn)以外，其他如《合同法》、《物權法》都不能直接為要素市場提供法律支撐；三是中國要素市場的監(jiān)管體系也沒有形成，而一個公開的、外部性如此之大的市場沒有統(tǒng)一的、完善的監(jiān)管體系，完全靠自覺意識、責任擔當與生存需求，獲得持續(xù)發(fā)展是很困難的。

盡管如此，我們還是應該看到，要素市場如此之大，如此有價值，且正好趕上了中國金融市場化改革、要素市場化改革的浪潮，建設好產權市場、要素市場不僅是我們的使命，而且空間廣闊，大有可為。這也是產權交易行業(yè)同仁堅持不懈，一直努力的最主要原因。

3 產權市場應成為公共資源交易的重要平臺

去年8月，中辦、國辦發(fā)布《關于深化政務公開加強政務服務的意見》（中辦發(fā)[2011]22號），提出“建立統(tǒng)一規(guī)范的公共資源交易平臺”，去年11月和今年6月，中央治理工程建設領域突出問題工作領導小組辦公室（以下簡稱中治辦）兩次就推進建設統(tǒng)一規(guī)范的公共資源交易市場問題發(fā)布的征求意見稿，都將企業(yè)國有產權交易納入公共資源交易平臺的業(yè)務范疇。這給產權市場以巨大的壓力，甚至有些地方的產權交易所已經被并入這個平臺，這里我們需要客觀分析。

首先，公共資源交易平臺是中紀委直接推動的，中紀委是我國政治體系中的一個強力部門，有中紀委的強力推動，各地公共資源交易平臺的建設效率是很高的；其次，從中治辦兩次的征求意見稿來看，文件的表述非常清晰且具備可操作性。但我認為，統(tǒng)一規(guī)范的公共資源交易平臺的設立對產權行業(yè)來說可能是一次機會，可能成為中國產權市場又一輪螺旋式上升的起點。

回想一下，中國產權市場上一輪大發(fā)展的起點正是中紀委的推動。2002年召開的中紀委十五屆七次全會提出，各地區(qū)、各部門都要實行經營性土地使用權出讓招標拍賣、建設工程項目公開招標投標、政府采購、產權交易進入市場等四項制度。這使得中國產權市場具備了政策上的合理性，也是產權市場步入正常發(fā)展軌道的原始動力。現(xiàn)在10年過去了，產權市場獲得了前所未有的大發(fā)展，產權市場應該感謝中紀委。同時也應當說，產權市場沒有辜負中紀委的信任，在權力的叢林中建立了一個“真”市場。之所以這么說，是因為產權市場相比較四項制度的其他三項——土地出讓、建設工程招投標、政府采購（雖然也取得了重要的成績，但卻總是被腐敗問題所困擾，總被爆出貪腐事件），成績要好得多。

產權市場是如何建立了一個“真”市場呢？

首先是國務院國資委的改革意識強，采取了“選場不建場”的方式，厘清了國有企業(yè)出資人和市場的關系。國務院國資委及各級國資委與產權市場不是上下級的關系，而是大客戶與市場的關系，是監(jiān)管和被監(jiān)管的關系。現(xiàn)在30多家交易機構監(jiān)測系統(tǒng)直接和各級國資委相連接，實現(xiàn)企業(yè)國有產權交易情況的實時監(jiān)測。如果產權市場做得好，國資委可以給予表揚，做不好可以亮黃牌，甚至可以拒絕將企業(yè)國有產權繼續(xù)導入該交易機構交易。

其次是從制度上講，以京津滬渝為代表的產權交易機構實際上經歷了三次制度升級。第一次是建立市場制度體系，各交易機構自己建立相關制度，然后互相學習借鑒，在實踐中不斷完善；第二次是國務院國資委完成“選場”之后，四家機構做了一次協(xié)調，對央企產權交易制度做了初步的梳理和統(tǒng)一；第三次是2009年，在國務院國資委產權局的指導下，四家機構聯(lián)合制定出臺了《企業(yè)國有產權交易操作規(guī)則》，形成了9個交易細則和3個配套辦法，同時將企業(yè)國有產權交易的整個程序電子化，做到了“電腦管人腦”、“全流程留痕不可逆”和實時在線監(jiān)測。

最后是產權交易機構的各個部門在項目操作上形成了制衡，切碎了權力，做到了項目轉讓行為不由個人完全左右。2010年，中共中央書記處書記、中紀委副書記何勇到北交所調研，我匯報時說：我相信交易所的各位同志都是有覺悟的，但制度更可信，好的制度讓大家想犯錯誤都難。以北交所為例，企業(yè)國有產權項目再小的標的也至少有6個知情人，還不包括會員。對于重大的或復雜的項目，北交所設立了特別項目審核委員會，由北交所紀委、駐場律師等另外的5人組成，特別項目審核委員會上每個人的發(fā)言都有文字記錄，所有的作業(yè)過程都是留痕的，因此一個人想去左右項目幾乎是不可能的。更何況，兩級國資委時刻通過監(jiān)測系統(tǒng)監(jiān)管著項目交易，一旦有不正常操作，兩級國資委的電話就會打過來。做到這一點，靠覺悟高或者高尚的道德品質可以嗎？也許能做到，但是不保險，最終還是要靠制度，要增加犯錯誤的難度，增加違規(guī)成本。

綜上所述，我認為這一輪公共資源交易平臺的建設應該是中紀委在中國產權市場成功實踐基礎上的一次“揚棄”，而不是“拋棄”，這一事件是中國政治格局中的一個新生態(tài)，它給產權市場提供了更大范圍內整合公共資源的機會。

4 產權市場中小企業(yè)融資功能的塑造和實現(xiàn)

與22號文類似，去年下半年以來帶給產權市場巨大壓力的另一個文件是去年11月國務院頒發(fā)的《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)[2011]38號），主要目的是針對近年來的交易所亂象，對開展證券化的交易場所進行清理整頓，目前這個工作還沒有最后收尾。今年7月，國務院辦公廳再次發(fā)布《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)[2012]37號），對清理整頓的范圍和政策界限等進行了詳細的規(guī)定。

乍一看，這兩個文件對于產權市場的業(yè)務創(chuàng)新造成了一些影響，但從另一個角度看，文件為產權市場、要素市場的作業(yè)邊界劃定了界限，給市場的業(yè)務操作以清晰、可監(jiān)測的底線，即“非公眾、非連續(xù)（T＋5）、不得采取類做市商等集中競價方式等”。在法律法規(guī)的規(guī)定和市場作業(yè)的關系方面，有這樣一個原則：對民間而言，法無禁止即可做；對官方而言，法不授權不可為。所以38號文、37號文讓產權市場、要素市場知道了能做什么以及怎么做？即堅持非標或類標，堅持私募交易。在這個范圍內，無論是權益流轉或融資空間都是很大的。

產權市場在打造融資功能方面存在的基本矛盾是新增有效投資人不足。為解決這一問題，2011年以前，業(yè)內很多人曾寄望于使用證券化的方式去解決，但38號文、37號文的出臺，徹底堵死了這條路。怎么辦？產權市場能否找到另外一條路？我的回答是肯定的，北交所的實踐就是“金融化”、“信息化”。

所謂“金融化”，就是進行金融產品的開發(fā)、金融機構的資源整合，從根本上解決新增有效投資人不足、投資能力不足的矛盾。在這一方面，北交所旗下的專業(yè)平臺之一——北京金融資產交易所已經有了一些成功實踐，比如通過與北交所西南中心合作，共同打造了成都市投資平臺，半年多時間完成了200多億融資額，我們正在就這一業(yè)務模型進行總結，希望不斷復制。同時，北交所抓住國家和北京市聯(lián)合在中關村建設科技金融創(chuàng)新中心的機會，與相關機構討論、制定了一系列關于科技型中小企業(yè)投融資的制度創(chuàng)新，正在打造針對科技型中小企業(yè)融資的“中關村模式”。

這一模式的核心可以通過兩個故事做比較形象的描述。第一個叫做“產權的故事”。假定北京市海淀區(qū)同一地段有三棟朝向、面積、戶型相同的房子，但三者的產權狀態(tài)不一樣：一棟沒有產權，一棟是小產權，最后一棟是大產權。產權不同導致三棟房子出現(xiàn)不同的價格：沒產權的房子價值50萬，小產權房價值100萬，大產權房價值200萬。是什么讓房子出現(xiàn)成倍的價格落差呢？是產權。產權是什么？產權是政府公權力對私人財產的排他性保護與增信。這個故事給我們的啟發(fā)是什么呢？就是要針對科技型中小企業(yè)土地、房屋、機器設備等硬資產少，技術、專利、市場方案等軟資產多的特點，為這些軟資產進行產權登記，幫助它確權、增信，使其軟資產“硬化、固化、顯性化”，從而能夠被以銀行為代表的金融機構所接受，解決中小企業(yè)融資中最基本的困難。

第二個叫做“軟資產服務公司的故事”。以知識產權抵押融資為例，目前金融機構所能提供的融資額為知識產權評估值的20% 40%，即一項專利評估值為1000萬，銀行只能貸款200 400萬，同時還需要將融資人的房產等捆綁在一起。為改變這一狀況，北交所推出了一個新角色——知識產權服務公司。這個服務公司使用中國技術交易所開發(fā)的“專利估值系統(tǒng)”（該系統(tǒng)已通過國家知識產權局審查成為國家標準）對各類專利技術進行估值。知識產權服務公司進行估值的同時還會提供擔保。一旦融資人的貸款不能按期還款，貸款總額的一半將由該公司歸還。另外，政府作為支持者將提供一部分資金進行風險賠付。有了這樣的安排，就能夠讓銀行放心放貸。股權融資同樣如此，有了這樣的制度安排，PE/VC原來進入中小企業(yè)時需要預測至少有5倍的市盈率才能投資，但是現(xiàn)在市盈率2倍甚至1倍就可以。總之，通過這樣的制度，融資過程、擔保過程和交易過程就實現(xiàn)了順暢連接。

對于破解中小企業(yè)融資難題，另一項重要思考是“互聯(lián)網金融”，即對科技型中小企業(yè)進行全息的、基于云計算的信息服務，這需要依賴“信息化”的實現(xiàn)。阿里巴巴的淘寶網為什么敢于對那么多的小微企業(yè)貸款？就因為這些企業(yè)的業(yè)務數(shù)據(jù)都在阿里巴巴的網站上。同樣，如果產權市場能夠掌握中小微企業(yè)的全息數(shù)據(jù)，包括工商登記、財務數(shù)據(jù)、稅務數(shù)據(jù)、海關數(shù)據(jù)甚至醫(yī)療保險等，那么，這些企業(yè)就接近于透明，產權市場就可以開展互聯(lián)網金融，這也許就是互聯(lián)網金融模式的核心。

大企業(yè)因為內部層級太多，部門設置復雜很難實現(xiàn)透明，而中小微企業(yè)恰恰相反，這是中小微企業(yè)取得融資突破的一個優(yōu)勢。小微企業(yè)在完全透明、全息狀態(tài)下運行，一旦出現(xiàn)風險，只要不是惡意造假，風險都是可以分散的，市場主體可以分擔風險。最后就形成這樣一種態(tài)勢，企業(yè)在互聯(lián)網金融平臺上享受包括貸款在內的各種金融工具的服務，政府在背后做增信服務，這是可能改變我國小微企業(yè)金融狀態(tài)的設計，也很可能顛覆整個現(xiàn)代金融體系，產權市場有巨大的機會。

以上的幾個重大問題以及產權市場的功能定位，看似有所分割，其實是緊密聯(lián)系的，是產權市場、要素市場自然而然成長過程中，在眼界所能涉及、政策法律能夠允許、市場充分創(chuàng)新等多重作用下形成的模式。當然，由于地區(qū)、各產權交易機構的實際情況不同，上述幾個重大問題以及功能定位，不會適用于每個交易所，或者部分涉及，或者具備上述定位以外的功能定位。