終極控制股東及其對中小股東利益侵占的研究

　　【摘　要】 上市公司股權結構由分散轉為集中，傳統的股東與管理層的代理矛盾也逐步轉變為大股東與中小股東的代理矛盾。終極控制股東作為公司各項決策的關鍵人物，他們對公司的影響毋庸置疑。他們會利用金字塔股權結構、交叉持股等方式控制上市公司，以最小的現金流權去獲得最大的控制權，他們也會因為現金流權和控制權的分離去尋找彌補控制權成本的手段，抑或為了使自身利益最大化而去獲取私有收益，從而侵占中小股東的利益。
　　【關鍵詞】 終極控制股東；　私有收益；　侵占效應
　　一、引言
　　Berle and Means（1932）曾提出公司所有權與控制權相分離這一命題，他們發現公司存在著“金字塔型”的控制權結構，并指出即使只擁有比最終控制財產的四分之一、八分之一、十六分之一，甚至是更少的權益，也能在法律上保證其控制地位。他們同時也發現了終極管理者掌控公司控制權這一現象，但是由于當時股權是分散的，所以之后大部分研究者的焦點集中在了股東與管理者的矛盾之中，并沒有深入研究股東之間的問題。20世紀80年代中期，一些研究發現股權結構已經由分散轉向集中。Demsetz and Lehn（1985） 對美國的511家大公司進行研究，Shleifer and Vishny（1986）對美國財富500強的456家公司進行了統計研究，他們發現股權是相對集中的。股權集中的情況下，從委托代理理論的角度來看，由于控股股東有權力去任命“自己人”為經理人，從而掌控公司，這樣股東與管理層之間的矛盾便減弱了，但是此時，與中小股東之間的代理矛盾便顯現出來了。
　　這些學者雖然發現了公司股權結構的轉變，但是他們的研究都是從第一層次的股東來描述的，并沒有深入了解這些股東之間的相互關系。直至La Porta，Lopez-de
　　-Silanes and Shleifer（1999）對27個發達經濟體上市公司進行研究，證明終極控制股東的存在，自此，對于股權結構的研究邁向了一個新的臺階，越來越多的學者都在終極控制權的基礎上研究公司治理的問題。本文在研究終極控制股東的基礎上，進一步對其通過獲取控制權私有收益而侵占中小股東利益進行詳細分析。
　　二、終極控制股東的控制權私有收益
　　（一）終極控制股東的控制手段
　　Berle and Means（1932）將控制權形態大致劃分為五種：（1）通過近乎全部所有權實施的控制，即個人或少數幾個合作者擁有全部或近乎全部的發行在外的股票；（2）多數所有權控制，需要擁有半數以上的發行在外的股票；（3）不具備多數所有權，但通過合法手段而實施的控制，最重要的手段是“金字塔型”；（4）少數所有權控制，一般取決于從分散的股東手中吸引足夠投票權的能力；（5）經營者控制， 當最大的單一股權不足1%時，例如1929年12月31日賓夕法尼亞鐵路公司，第一大股東的持股比例僅0.34%。
　　La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999） 提出，終極控制股東不需要擁有公司50%的持股比例就可以控制公司，一般只要擁有10%或者20%便已經足夠，因為大部分中小股東是不會去參與股東大會的。終極控制股東會通過金字塔股權結構、交叉持股結構，以較小的現金流權來獲得較大投票權，還會通過委任公司高管來影響公司的決策以控制公司。對于股權結構，他們發現金字塔股權結構是終極控制股東最常采用的一種方法，有如下判斷標準：（1）有一個終極控制股東；（2）在上市公司和終極控制股東的控制鏈之間至少有一個上市公司。但是，我國上市公司中很少有符合第二條的，故在研究金字塔結構的時候，我國學者一般將其判斷稍作改變，以符合我國的現實情況。劉芍佳，孫霈和劉乃全（2003）放寬了條件，將非上市的控股公司也納入金字塔結構研究范圍。孫曉琳（2010）在研究時，將控制權水平定為以10%的持股水平作為控制標準，她指出金字塔股權結構需滿足3個條件：（1）處于最底層的上市公司擁有一個終極控股股東；（2）終極控股股東對于控制鏈中每個中間層公司而言都是實際控制人；（3）從終極控股股東到底層上市公司之間的控制鏈的層級大于等于2。這樣的話，與La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）中的定義就有所不同了，但是，這也更便于研究我國上市公司的情況。
　?。ǘ┙K極控制股東的控制權私有收益及其侵占手段
　　Jensen and Meckling（1976）從管理層私有收益的角度研究了股權分散下股東與管理層的代理問題。管理層和股東的利益不是完全相同的，管理層為了獲得自身的利益，有時候會以損害股東的利益為代價，從而產生了代理矛盾，即管理層會去侵占股東的利益。
　　同樣，這個問題也存在于股權結構較為集中的當今公司之中。對于終極控制股東而言，控制權收益可以分為共享收益和私有收益兩部分，共享收益是指控股股東控制權作用于公司績效而產生的增量收益； 私有收益是控股股東對中小股東的侵害而獲取的隱性利益。雖然股權集中的出現減少了之前股權分散情況下對管理層缺乏監督的情況，但是，終極控制股東與中小股東之間的利益也是不盡相同的，那么同樣的，代理矛盾也存在于終極控制股東和中小股東之間，終極控制股東也會侵占中小股東的權益來獲取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes，et al.（2000）提出“隧道挖掘”這一概念，指出終極控制股東會將公司的資源轉移到其旗下的其他公司去。私有收益的侵占同樣也存在于我國上市公司之中，趙昌文，蒲自立和楊安華（2004）發現中國上市公司存在控制權的私有收益，而且私有收益遠高于發達國家公司。馬磊和徐向藝（2007）發現中國上市公司控制性股東對中小股東的侵害程度十分嚴重，而且控制權私有收益規模較大，平均占每股凈資產的比率達到7.5% 。
　　終極控制股東會采取各種各樣的方式來獲取私有收益。Johnson，La Porta，Lopez-de-silanes and Shleifer（2000）曾指出常有的兩種侵占形式，第一，通過自我交易轉移公司的資產，例如采取直接偷竊或者欺騙這類非法的但是不容易發現并處罰的行為，簽訂一些有利于自身的資產定價轉讓合同，支付過高的管理層薪資水平，提供貸款擔保，占用公司資金等。第二，終極控制股東可以提升自身在公司的份額，例如發行稀釋性股權，內幕交易，漸進式收購行為，或者其他財務事項來侵占少數權益。在我國，也有很多學者指出了控股股東侵占中小股東利益的手段。柳建華，魏明海和鄭國堅（2008）對存在關聯投資的上市公司進行研究，發現控股股東會通過關聯投資轉移上市公司的資源，而且，關聯交易與公司的績效呈顯著負相關。關聯交易可以為企業節約交易成本和提高企業運營效率，但是有些關聯交易會出現不公允的情況，而且會隱藏在公允的關聯交易之中，不容易發現。由于關聯交易的這一特點，有些終極控制股東通過多層控制鏈隱藏較深，他們用關聯交易來侵占中小股東利益很難被發現，所以他們會選擇這種方式來對中小股東的利益進行侵占。王鵬和周黎安（2006）發現資金占用是控股股東侵占上市公司利益獲取私有收益的重要方式。郝穎，劉星和林朝南（2009）發現大股東的自利性資本投資行為在侵占了中小股東利益的同時也在相當程度上損害了企業價值。
　　三、基于終極控制股東的侵占效應影響因素分析
　?。ㄒ唬┙K極控制股東現金流權、控制權及兩權分離對侵占效應的影響
　　眾多研究表明，終極控制股東的現金流權、控制權對侵占效應有一定的影響。終極控制股東的現金流權高，則對中小股東的利益侵占就越小。設終極控制股東的現金流權為α，有兩個對立的項目A和B，投資A項目的公司可以獲得的收益為S1，終極控制股東可以獲得的私有收益為P1；投資B項目公司可以獲得收益為S2，終極控制股東可以獲得的私有收益為P2。假設S1>S2，如果出于公司價值的考慮，一般會選擇A項目。但是，對于終極控制股東而言，投資于A項目，他們可以獲得的收益U1=αS1+P1，投資于B項目的話，他們可以獲得的收益U2=αS2+P2，如果U1>U2，他們毫無疑問，會選擇A項目；但是如果U1　　即α<（P2-P1）/（S1-S2），從這兒也可以看出，終極控制股東的現金流權越小，那么他們為了私有收益而選擇對公司不利的B項目的可能性也就越大。王鵬和周黎安（2006）發現控股股東對上市公司資金占用率和凈占用率與其控制權水平正相關， 體現出侵占效應，與其現金流權水平負相關， 體現出激勵效應。佟巖和王化成（2007）曾對控股股東的持股比例與私有收益的關系進行研究，發現當控股股東持股比例較低時，控股股東更傾向于通過關聯交易獲得控制權私有收益，當控股股東持股比例較高時， 控股股東通過關聯交易追求控制權共享收益。谷祺，鄧德強和路倩（2006）通過對我國家族上市公司的研究，發現控股股東的控制權越大， 公司價值越低。這些研究也都表明了終極控制股東的現金流權的激勵效應和控制權的侵占效應。
　　終極股東的現金流權和控制權發生分離，那么他們就會有更大的機會和能力去獲得私有收益，因為終極控制股東可以利用其控制權優勢將利益轉移到自己手中，同時只需要按照他的現金流權承擔由于利益輸送而導致的損失的部分。只要通過轉移上市公司資源所得的利益大于因現金流權存在而遭受的那部分損失，終極控制股東就會選擇不利于公司利益的行為，對中小股東進行利益侵占，而且，從代理成本的角度來說，現金流權小于控制權這一事實的存在意味著控制權并沒有為終極控制股東帶來任何收益，這樣的話，控制權就顯得沒有任何意義。劉少波（2009）提到由于獲得控制權也需要成本，所以如果不能獲得與此成本對應的收益，那么，就沒有人愿意擁有控制權，而獲取這一部分收益的途徑就是侵占中小股東的利益，獲取私有收益。如果控制權私有收益的獲取是一個必需的前提， 而通過現金流權獲取共享收益的成本過高，很難從中實現所有控制權所應帶來的收益，那么， 終極控制股東通過其他方式實現私有收益從而侵害中小股東的利益就是一種必然。Claessens，Djankov，Fan，et al.（2002）研究發現終極控制股東控制權與現金流權的分離會導致公司績效下降。李維安和錢先航（2010）也通過實證研究證實了兩權分離會導致公司業績變差。
　?。ǘ┎煌愋徒K極控制股東對侵占效應的影響
　　不同類型的終極控制股東，對于公司的侵占程度也有所不同。劉芍佳，孫霈和劉乃全（2003）將我國的上市公司分為國有控股和非國有控股兩種類型。對于國有控股的上市公司而言，其終極控制股東一般為國家或政府，他們中大部分更重視的可能不是企業的利潤，也不是終極控制股東所能獲得的收益，而是政策指標等的完成情況，對這類公司而言，經濟實力雄厚，與政治有著密切的聯系，控股股東可能為了政治因素等去侵占中小股東的利益。而非國有的上市公司的終極控制股東一般為家族、個人或者集體等，他們從公司獲得控制權收益幾乎都為自身所有，所以他們有更強的意圖侵占中小股東的利益，而且，他們的融資能力較國有控股的企業弱，會采取金字塔股權結構、交叉持股等方法利用現有的資金去掌握更多的控制權，兩權分離之后，他們獲取控制權私有收益的動機會更強。王鵬和周黎安（2006）通過實證研究，發現在其他條件一定的情況下，控股股東為國有控股的上市公司時其公司績效更好。李維安和錢先航（2010）也發現政府控股公司的經理層治理要好于個人公司。
　?。ㄈ┳杂涩F金流對于侵占效應的影響
　　Jensen（1986）的自由現金流假說認為，所有權與控制權的分離會使管理層基于自身利益的考慮而將現金流投資于一些有損股東財富而使自身受益的項目。對于終極控制股東來說，他們會利用上市公司的自由現金流來進行過度投資，最大化自身的利益。公司在作出投資決策時，必須考慮其所掌握的現金流能否支撐這些投資，如果自由現金流過少，能夠投資的項目便會減少，他們從現有項目中選擇到有效投資的幾率便會增大，他們沒有多余的現金流進行過度投資；反之，他們如果擁有較大的自由現金流，就會為了追逐私有收益而過度投資，這樣的話，就導致了中小股東利益的流失。楊淑娥和蘇坤（2009）對民營控股的上市公司進行研究，發現在自由現金流較高的公司中，侵占效應較強。俞紅海，徐龍炳和陳百助（2010）也發現隨著自由現金流水平的提高，公司的過度投資現象越嚴重，從而終極控制股東對中小股東的侵占也越嚴重。
　　四、結論
　　經過二十年的發展， 我國的資本市場取得了巨大的成就。但與此同時， 其他深層次的一些問題也逐漸暴露出來，廣大中小投資者的利益缺乏保護是一個焦點問題。我國作為一個股權集中的國家，終極控制股東是一個普遍存在的現象，終極控制股東對中小股東的利益侵占問題不容忽視。終極控制股東由于控制權和現金流權的分離，使得他們需要通過獲取私有收益來獲得控制權的補償，而這部分收益的獲取很可能是建立在損害公司整體利益的基礎上的。不同類型的終極控制股東，他們的目的不同，私有收益的效用也不同，非國有控股的上市公司獲取私有收益的動機要強于國有控股的上市公司。還有，公司的自由現金流大的話，終極控制股東利用非效率投資這一手段而獲取私有收益的機會就越多。大量研究發現，對中小投資者利益的保護是促進證券市場發展的一個決定性因素， 對投資者保護越好，資本市場就越發達。所以研究終極控制股東的私有收益， 加強對中小股東的利益保護，對我國資本市場的發展有重要的意義。●
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