不同區域同一行業財務杠桿運用效果的比較分析

　　【摘　要】 文章以財務杠桿理論為依據，通過對我國東部、中部、西部、東北部地區13個行業相關指標數據的分析，并按行業凈資產收益率標準值，對各區域同一行業財務杠桿運用效果進行評價，旨在從宏觀上加強行業資本結構運營管理，推進行業做優做強，確保國民經濟穩定增長。
　　【關鍵詞】 區域；　行業；　財務杠桿；　凈資產收益率
　　一、分析的理論依據
　　杠桿作用體現在兩方面，一方面是經營杠桿作用，另一方面是財務杠桿作用。其中經營杠桿作用體現在利用固定成本所帶來的額外收益，因為固定成本不隨業務量的變化而變化，但單位固定成本卻隨業務量的變化成反比例變化，正是這一特征使得銷售量增加時，單位銷售量所承擔的固定成本減少，其減少額即為額外收益。財務杠桿作用體現在負債的運用對企業最終收益的影響，這是因為負債所產生的利息，往往是列支在財務費用中。計算企業凈收益是用銷售收入減去銷售成本再減去銷售稅金所得，但并不是最后收益，此收益還需扣除財務費用、管理費用、銷售費用及資產減值損失，再加上公允價值變動收益和投資收益，才形成最終收益，以此作為分配的基礎。所以，利息是在第二環節對收益產生影響，其又是對債權投資人的一種回報，可以肯定，利息是負債的象征，是產生財務杠桿的直接動因。那么，在長期資本總額不變的條件下，從最終收益形成中支付的利息是固定的，最終收益的增減變化，會引起單位最終收益所承擔的利息發生減增變化。這點與單位固定成本隨生產量增減而減增變化相似，從而為普通股股東帶來額外的收益。根據這一理論，把研究對象轉為“行業”，著重分析其債務籌資成本小于或大于息稅前利潤率時，權益資本收益發生怎么樣的變化，進一步判斷其財務杠桿發揮的作用，從宏觀上優化行業資本結構，控制風險，使行業運營富有成效，確保國民經濟穩定增長。
　　二、分析的基礎數據
　　區域是指某一特定空間可找到的位置，任何行業的生產經營活動都離不開空間，優越的空間能使行業以最小的投入獲得較大的收益。而行業投入資本來自處于不同區域所屬企業債權人與投資人的資金，為了準確分析不同區域同一行業的收益能力，將不同區域分為東部、中部、西部、東北部地區四個區域，行業則參照中國證監會《上市公司行業分類指引》分為13個行業，并以滬、深證券交易所2010年上市公司相關財務數據為基礎，經整理、計算得到各區域13個行業長短期借款籌資成本、息稅前利潤率、長短期借款權益資本比、權益資本稅前利潤率四項指標數據，如表1所示。
　　三、行業財務杠桿運用效果的分析
　　行業資本聚焦、擴散或轉移，進入一定條件下的區域空間，所產生的經濟推動力是不盡相同的。因此，根據表1提供的基礎數據，可作如下分析：
　　1.東部、中部、西部、東北部采掘業息稅前利潤率分別為11.26%、19.74%、13.79%、1.70%，各區域該行業盈利能力相差較大，中部最高，其次西部，再次東部，東北部居末位。最高值與最低值相差18.04%，東、西部相差2.53%。而各區域長短期借款資本成本分別為4.21%、4.99%、2.72%、2.06%，其中，東、中、西部采掘業借款資本成本均低于息稅前利潤率，東北部該行業借款資本成本則高于息稅前利潤率，導致前三個區域權益資本稅前利潤率分別高出借款資本成本7.82%、21.54%、13.38%，后一區域權益資本稅前利潤率低于借款資本成本0.6%，反映了東、中、西部采掘業舉債經營效果好，尤其中部地區在息稅前利潤較高的情況下，籌資成本與東部大體相當，借款比重卻達46.02%，使其權益資本收益率得以進一步放大，達26.53%，東北部采掘業盡管籌資成本與西部相當，借款比重達67.81%，但息稅前利潤率過低，造成權益資本收益率低于債權人收益率，舉債經營效果不理想。
　　2.東部、中部、東北部傳播與文化產業息稅前利潤率分別為11.84%、10.22%、7.44%（西部無該行業上市公司），東部、中部盈利能力相差不大，東北部較東部、中部低4.4%、2.78%。東部、中部該行業借款資本成本分別為1.14%、5.94%，低于兩區域息稅前利潤率，而借款比重分別為12.17%、50.75%，使兩區域該行業權益資本收益分別達到13.14%、12.39%，相差0.75%。原因是盡管中部地區借款比重大，但借款資本成本高出東部地區4.8%，造成息稅前利潤率與借款資本成本差僅為4.28%，東部息稅前利潤率與借款資本成本差則達10.7%，借款比重放大程度不同，導致兩區域傳播與文化產業權益資本收益率大致相當。東北部地區該行業借款資本成本因匯兌損益等因素為負值，借款比重過低，其權益資本收益率僅被放大0.83%，舉債經營能力未充分體現。
　　3.東部、中部、西部、東北部電力煤氣及水的生產和供應業息稅前利潤率分別為4.06%、2.81%、6.24%、5.73%，長短期借款權益資本比分別為62.75%、310%、204%、207%，產生的借款資本成本分別為4.39%、4.01%、3.59%、4.23%。第一項指標數據顯示東、西、東北部盈利能力相差不大，中部盈利能力最弱，第二項指標數據顯示中部最高，東部最低，西部與東北部相差不大，第三項指標數據則反映了東、中、東北部借款成本大致相當，西部最低。而第二項指標與第三項指標相比，東部、中部該行業因息稅前利潤率低于借款成本，使其權益資本收益率分別低于債權人收益率0.54%、4.92%，舉債經營效果不佳，是負的財務杠桿作用。后面兩個區域電力煤氣及水的生產和供應業息稅前利潤率均高于借款成本，所以它們的權益資本收益率都高于債權人收益率，其中西部和東北部該行業正的財務杠桿作用發揮較好，但考慮所得稅稅率（25%），東北部權益資本稅前收益率僅比債權人收益率高出2.4%，其盈利能力還需進一步提高。
　　4.東部、中部、西部、東北部房地產業息稅前利潤率分別為9.47%、13.39%、8.76%、13.21%，中部、東北部盈利能力處于相同水平，居前兩位，東部、西部盈利能力大體相當，居后兩位。而長短期借款權益資本比分別為63.59%、97.56%、71.28%、56.16%，均超過50%，所產生的借款成本分別為1.92%、1.70%、1.72%、1.27%，都未超過2%。顯然各區域房地產業息稅前利潤率大于借款成本，權益資本收益率隨各區域該行業借款比重被分別放大到14.27%、24.79%、13.78%、19.92%，充分發揮了財務杠桿作用，舉債經營效果顯著。
　　5.東部、中部、西部、東北部建筑業息稅前利潤率分別為2.84%、15.28%、10.74%、6.76%。各區域該行業盈利能力相差較大。而長短期借款權益資本比分別為16.43%、76.95%、84.54%、91.91%，東部最低，中、西、東北部均超過50%，產生的借款成本分別為3.07%、6.33%、3.15%、6.02%，中、東北部借款成本相當，居前兩位。西部、東部借款成本也相當，居后兩位。各區域該行業權益資本稅前利潤率分別為2.80%、22.17%、17.16%、7.44%，與它們的借款資本成本相比，東部建筑業權益資本稅前利潤率低于借款資本成本0.27%，中、西、東北部則分別高出15.84%、14.01%、1.42%，東部舉債經營，結果是股東收益率低于債權人收益率，中、西、東北部舉債經營則相反，效果較好。但東北部該行業若考慮所得稅率（25%），將低于借款資本成本0.44%，其融資結構有待進一步調整。
　　6.東部、中部、西部、東北部交通運輸倉儲業息稅前利潤率分別為9.86%、19.28%、9.53%、8.68%，東、西、東北部盈利能力相差不大，中部盈利能力較高。同時，長短期借款權益資本比分別為48.96%、26.41%、83.07%、32.32%，各區域借款比重相差較大，但四區域權益資本稅前利潤率則分別放大到13.77%、22.37%、14.43%、9.67%。與它們的借款資本成本相比，東、中、西部該行業權益資本稅前利潤率分別高出借款資本成本11.89%、14.79%、10.8%，財務杠桿運用能力較強，資本結構發揮的效率顯著，而東北部該行業權益資本稅前利潤率僅高出借款資本成本4.05%，其資本結構運營的效益相對較低，需改善結構，提高收益水平。
　　7.東部、中部、西部、東北部金融保險業息稅前利潤率分別為22.66%、13.36%、15.39%、19.77%，東部、東北部該行業盈利能力較強，其次是西部地區，中部地區則排在末位。四區域該行業長短期借款權益資本比分別為0.66%、0.00%、0.10%、0.00%，產生的借款資本成本分別為167%、0.00%、-12%、0.00%。其中東部、西部該行業權益資本稅前利潤率被分別放大到21.71%、15.42%，而中部、東北部因沒有長短期借款，兩區域權益資本稅前利潤率與息稅前利潤率相比無變化，這也反映了金融保險業因自身行業的特殊性，導致長短期借款比重很小，因此財務杠桿作用不明顯。
　　8.東部、中部、西部、東北部農林牧漁業息稅前利潤率分別為7.11%、7.59%、6.75%、13.25%。東北部該行業盈利能力最強，中部、東部、西部盈利能力基本相當，居后三位。長短期借款權益資本比分別為50.60%、40.92%、95.05%、40.82%，產生的借款資本成本分別為2.86%、5.10%、3.87%、5.15%，東部與西部借款比重及資本成本相差不大，中部與東北部借款比重及資本成本也相差不大，由此各區域該行業權益資本稅前利潤率分別放大到9.26%、8.61%、9.49%、16.51%。與它們的借款資本成本相比，舉債經營效果均不錯，最突出的是東北部，其次是效果相當的東部與西部，但中部借款籌資成本需進一步調整，總體看各區域資本結構擴張空間基礎較扎實。
　　9.東部、中部、西部、東北部批發零售貿易業息稅前利潤率分別為9.76%、14.62%、14%、12.45%，長短期借款權益資本比分別為42.97%、38.35%、50.79%、29.65%，產生的借款資本成本分別為2.55%、7.62%、4.26%、6.20%，使四區域權益資本稅前利潤率分別放大到12.86%、17.30%、18.95%、14.30%，與它們的借款資本成本相比，均保證了股東、投資者收益率高于債權人收益率，充分發揮了正財務杠桿作用。
　　10.東部、中部、西部、東北部社會服務業息稅前利潤率分別為10.62%、14.73%、7.52%、3.82%，各區域該行業盈利能力相差較大。而長短期借款權益資本比分別為61.03%、50.44%、29.81%、78.90%，所產生的借款資本成本分別為1.26%、6.46%、5.33%、6.89%，盡管各區域借款比重相差較大，但除東部借款資本成本較低外，其他三區域借款資本成本較高，且相當。這樣，東、中、西部該行業權益資本稅前利潤率被分別放大到16.33%、18.90%、8.17%，東北部則縮小到1.40%，與它們的借款資本成本相比，東、中部舉債經營效果好，資本結構運營效率高，東北部則較差，西部若考慮所得稅率（25%），那么其稅后收益率比債務成本低。因此，西部、東北部該行業資本結構各資本要素比例有待調整。
　　11.東部、中部、西部、東北部信息技術業息稅前利潤率分別為5.69%、12.43%、6.29%、9.63%，而長短期借款權益資本比分別為21.14%、10.45%、18.48%、12.15%，產生的借款資本成本分別為5.48%、-0.33%、2.37%、1.91%。四區域信息技術業權益資本稅前利潤率分別放大到5.73%、13.76%、7.01%、10.57%，與它們的借款資本成本相比，中部該行業因匯兌損益等因素，權益資本收益率遠高于資本成本。同樣西部、東北部該行業的權益資本收益率也高于資本成本，但東部權益資本收益率僅高于資本成本0.25%，降低了權益資本的使用效果，需調整借款比例，以便符合權益資本和償債能力要求。
　　12.東部、中部、西部、東北部制造業息稅前利潤率分別為11.36%、9.95%、9.89%、7.79%，長短期借款權益資本比分別為34.80%、58.15%、58.54%、51.51%，所產生的借款資本成本分別為4.52%、5.05%、4.29%、5.43%，相差不大。各區域該行業權益資本稅前利潤率分別放大到13.74%、12.81%、13.17%、9.01%，其中東部、西部該行業權益資本收益率基本相當，中部次之，東北部則居末位。與它們的借款資本成本相比，各區域該行業資本結構運營效果達到股東與債權人的收益要求，但東北部該行業考慮所得稅稅率（25%），權益資本收益率僅高出債權人收益率1.33%，在保持現有資本結構的情況下，還需進一步提高息稅前利潤率。
　　13.東部、中部、西部、東北部綜合類息稅前利潤率分別為8.39%、8.38%、10.37%、12.89%，東北部該行業盈利能力最強，其次是西部，東部與中部處于同一水平，居后兩位。而長短期借款權益資本比分別為49.06%、94.34%、54.91%、71.80%，產生的借款資本成本分別為4.79%、4.76%、5.44%、2.60%，各區域該行業權益資本稅前利潤率分別放大到10.16%、11.80%、13.08%、20.28%。同時，分別高出它們的借款資本成本5.37%、7.04%、7.64%、17.68%，各區域資本結構的有效運營，提高了權益資本使用效果，滿足了股東、債權人的要求，正財務杠桿作用得以充分體現。
　　四、行業財務杠桿運用效果評價及結論
　　通過以上比較分析，將各區域同一行業凈資產收益率與國務院國資委財務監督與考核局2011年制定的《企業績效評價標準值》中“凈資產收益率標準值”相比，評價結果如表2所示。
　　筆者發現：表1各區域同一行業權益資本稅前利潤率（推算值）與表2各區域同一行業凈資產收益率（統計值）誤差在5%以下，即使考慮所得稅稅率，誤差也比較小。因此，從評價結果看，各區域多數行業財務杠桿作用發揮較好，而東北部地區采掘業、社會服務業及東部、中部地區建筑業、電力煤氣及水的生產和供應業、金融保險業財務杠桿作用發揮較差，同時，有些區域行業財務杠桿作用發揮一般，這些結論與前述分析相吻合。對于財務杠桿作用發揮“較差”和“一般”的行業，需適度控制負債規模，降低籌資成本，保持行業資本結構的穩定性及安全性，規避財務風險，提高息稅前利潤率，進而促進行業做優做強。●
　　【參考文獻】
　　［1］ 蘇偉倫.財務主管績效管理［M］.中國紡織出版社，2004：72.
　　［2］ 國務院國資委財務監督與考核評價局.企業績效評價標準值［M］.經濟科學出版社，2011.
　　［3］ 羅兵.財務視角下的行業資本結構研究［D］.武漢理工大學博士論文，201