穩增長 央行打出“組合拳”

　　6月7日晚中國人民銀行宣布，從6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率下調0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。
　　與此同時，央行還宣布擴大存貸款利率浮動區間：自同日起，將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。
　　央行意外降息和擴大存貸款利率浮動區間，出于何種原因？將產生什么影響？本文試圖予以分析。
　　原因分析
　　盡管5月CPI小幅回落，但仍高達3%，中國房地產調控仍處于僵持階段，房價依然高不可攀，政策效果相當有限，中國經濟面臨著通貨膨脹和資產泡沫的雙重威脅。市場普遍認為央行更可能運用輕車熟路的數量型貨幣工具——存款準備金率，而不大可能運用價格型工具——利率，但央行還是出人意料地非對稱降息。更令人難以置信的是，居然在利率市場化方面邁出了步伐。本文認為央行此舉的原因如下：
　　經濟下滑的幅度超過預期，降息成為穩增長的措施之一。一季度GDP下滑至8.1%，連續八個季度回落，直抵政府“保八”目標的底線，如果經濟下滑趨勢不扭轉，二季度“破八”將毫無懸念。從經濟先行指標——匯豐PMI看，中國經濟已處于收縮之中。
　　由匯豐發布的數據顯示，中國制造業PMI指標已連續七個月低于50這一經濟榮枯的分水嶺，由于匯豐PMI指數調查的對象主要是中國的中小企業。因此，PMI指數長期低于50可以推斷中國中小企業，尤其是外向型中小企業的經營狀況正在惡化，未來投資將收縮（如圖1所示）。
　　與匯豐PMI的悲觀圖景不同，以重要的國企和大型企業為樣本的中國官方PMI顯示經濟仍處于擴張之中，但5月官方PMI下滑至50.4，仿佛也預示著大型企業的投資信心也在降低（如圖2所示）。
　　從鋼鐵業全行業出現虧損來看，中國經濟面臨著增速下滑的風險。5月份規模以上工業增加值同比增長9.6%，匯豐銀行專家估算相對應的GDP增速在7.5%的年度增長目標以下，與此同時，投資增速開始放緩。前五個月固定資產投資累計同比增幅從前四個月的20.2%放緩至20.1%。其中政府投資僅增長了10%，民間資本投資從前四個月的27.3%回落至前五個月的26.7%，1至5月份全國房地產開發投資同比名義增速也比1至4月份回落了0.2個百分點。目前社會消費品零售總額大幅低于預期，同比增速從4月份的14.1%放慢至5月份的13.8%，表明依靠消費推動經濟增長并不現實。經濟增速下滑可能引發失業等一系列社會問題，因此，央行此次降息希望通過降低企業和大型項目的融資成本來推動投資，扭轉經濟增速放緩的頹勢。
　　降息和擴大利率浮動區間旨在配合本輪經濟刺激政策，降低項目融資成本。5月21日發改委批準了近百個投資項目，被市場認為是政府實行新一刺激經濟增長政策的先兆。盡管發改委對新經濟刺激說法進行澄清，但湛江市長因投資700億元的千萬噸級鋼鐵項目獲批而在發改委門前上演的“吻增長”的一幕使市場相信，政府為實現經濟增長不惜投資產能過剩行業的堅定信心。連產能嚴重過剩的鋼鐵業都可以投資，那些效益不確定的機場、高鐵、公路、水電站等基礎設施投資更不在話下，估計本輪刺激經濟增長措施投資總額在2萬億元左右。
　　地方政府、鐵道部這些上一輪經濟刺激計劃的“急先鋒”已債臺高筑，近十萬億元的債務使其承擔著巨額的利息成本，通過降息，尤其是將金融機構的貸款利率浮動區間下限由0.9倍調整為0.8倍，有望減輕基礎設施投資的利息負擔，提高項目的收益。
　　理論上講，將貸款利率的下限下浮至基準利率的0.8倍，銀行的利差將大大壓縮，銀行并不具有實施的積極性。但國有銀行在執行國家政策方面不計成本的激進做法可能在政策支持項目貸款方面大幅下浮利率。
　　意外降息表明政府將“穩增長”置于“控通脹”之上。理論上講，貨幣政策有四大目標：幣值穩定、經濟增長、充分就業和國際收支平衡。中國政府歷來強調經濟增長的重要性，常常提到“保八”的經濟增長目標。而幣值穩定，即通脹目標很少提及，通常認為通脹目標是3%。由于目前政府強調將“經濟增長置于更重要的地位”，“控通脹”目標顯然被淡化——5月CPI為3%，加之本屆政府任期將滿，通過寬松貨幣政策和積極財政政策（高鐵、鋼鐵及基礎設施項目投資）在穩增長方面可實現立竿見影的效果，而通脹對政府的收入和政績影響甚微，因此，央行實施非對稱降息——存款利率上浮1.1倍后實質上是對貸款降息，彰顯出“經濟增長壓倒一切”的意圖和魄力。在食品、蔬菜價格大幅上漲的當今，央行降息使市場預期其未來可能推出更寬松的貨幣政策。
　　降息通過降低剛需購房成本促進地產商去庫存，降低了房地產泡沫短期破裂的風險。政府對房地產的態度一直很糾結，不調控（或2008年的不救市）房地產泡沫會很快破裂，這樣會損害經濟的快速增長，而且使地方政府融資平臺風險引爆。因此，政府調控房地產的目標與其說是“使房價回歸合理水平”，還不如說是實現房地產經濟的軟著陸。本輪降息使所謂“剛需”購房者和存量房貸的利息負擔有所降低，從而引導更多家庭在房價高位置業，同時避免房地產市場的恐慌性拋售，實現房地產業的“持續、健康的發展”。
　　降息已被市場解讀為放松房地產調控的信號，房地產商和投機炒房客信心受到鼓舞，對進一步的放松政策翹首以待，房價短期大幅下跌的可能性下降，從而可以避免地產泡沫在短期內破裂。
　　意圖分析
　　本次降息與歷次降息最大的不同在于擴大了存貸款利率的浮動區間：金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。其實將貸款利率浮動區間下限由0.9倍調整至0