柜臺市場培育和建設中的證券公司

目前我國柜臺市場（OTC）主要包括兩個層次：一是全國性市場即正在試點的“新三板”，如北京中關村、武漢東湖、上海張江和天津濱海等4家高新技術園區；二是地方性OTC市場，如天津股權交易所、上海股權托管交易中心和重慶股份轉讓中心等。由于我國柜臺市場起步較晚、發展時間較短，存在著比較突出的問題。首先，目前我國柜臺市場規模偏小。截至2012年6月底，“新三板”掛牌公司僅有124家，天津、上海和重慶三地股權交易中心掛牌公司僅有252家，較中小企業板和創業板的市場規模相去甚遠，柜臺市場掛牌公司數量分別只相當于中小企業板和創業板上市公司數量的約33.6%和15.4%。這正反映了目前我國多層次資本市場還缺乏十分扎實的發展根基和十分有力的支撐力量，呈現頂部大和底部小的不穩固的“倒金字塔”式結構，與美國多層次資本市場牢固的“金字塔”式結構形成了鮮明反差（見圖1）；其次，目前我國柜臺市場成交還不夠活躍，交易效率較低，證券流動性較小。2011年“新三板”成交總額為5.6億元，還不足主板市場單只股票的年交易額。

然而，問題的解決還需從根源入手，是什么原因造成我國柜臺市場發育程度較低的現狀呢？傳統的信息經濟學理論和交易成本理論都表明，證券公司具有解決市場信息不對稱問題和降低交易費用等功能，由此從金融中介角度來探討證券公司在柜臺市場建設中功能的延伸和拓展極具理論價值，可以在一定程度上填補我國在這方面的研究空白。實踐中，證券交易商是海外成熟柜臺市場買賣價格的制定者，作為交易中介，可以為柜臺市場提供流動性。海外證券交易商在柜臺市場建設中功能發揮的成功經驗值得我國認真借鑒，我國證券公司有必要、也有可能發揮其市場組織功能，主導柜臺市場的培育和建設。從這個角度來講，探討證券公司在柜臺市場建設中功能的延伸和拓展也具有十分重大的實踐意義。

海外證券公司在柜臺市場建設中的功能發揮

從海外成熟市場和新興市場柜臺交易的發展程度來看，美國、英國、日本和中國臺灣等國家和地區均已建成議價系統完善、交易制度健全的OTC市場，其中以美國OTC市場最為成熟，中國臺灣地區OTC市場的發展經驗對我國內地OTC市場最具借鑒意義。下面將重點從證券公司在柜臺市場培育和建設中功能發揮的角度，對這兩個OTC市場進行深入的考察和分析，以便為加快我國柜臺市場的培育和建設提供有益的借鑒。

美國電子公告板柜臺市場和粉單市場建設中的證券公司

美國場外市場由電子公告板柜臺市場（Over The Counter Bulletin Board，簡稱OTCBB，見圖2）和粉單市場（Pink Sheet Exchange）兩個層次構成，前者是由證券交易商聯合發起設立的組織化的“全美證券交易商協會自動報價系統”（NASDAQ）分化而來，后者由民間市場力量自發形成。證券交易商在美國柜臺市場的建立和發展過程中扮演著重要角色，處于主導地位，起著舉足輕重的作用。

自主成立全美證券交易商協會，加強OTC市場自律監管。1939年，全美證券交易商協會（NASD）正式成立，負責NASDAQ和OTC市場的運營支持和監管服務，為OTC市場交易制定交易規則和建立監管體系。它是美國當時最具影響力的證券業自律監管組織（SRO），美國所有的證券交易商和證券經紀人都屬于該組織。2007年7月30日，在美國證監會（SEC）的協調下，NASD與紐約證券交易所中有關會員監管、執行和仲裁的部門（NYSE Regulation， Inc.）合并發起成立美國金融業監管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）。作為美國場外市場的自律監管組織，FINRA接受SEC的監管，目前是美國最大的獨立非政府證券業自律監管機構。FINRA主要負責監管證券交易商在柜臺交易市場的交易行為及投資銀行的運作，包括對做市商或參加交易的公司的報價行為和交易慣例進行監管，其核心目標是通過高效監管及輔之以技術服務來加強投資者保護和市場誠信建設。作為非政府組織，FINRA的成立是美國證券市場發展成為自律監管的有效市場的過程中邁出的重要一步。

發起設立自動報價系統，促使場外市場高度組織化。1971年，NASD發起設立“全美證券交易商協會自動報價系統”（NASDAQ），運用計算機自動化技術，采用“統一報價、分散交易、集中管理”的方式，將證券經紀商、做市商和投資者聯系起來，專門動態地收集柜臺市場交易信息，提高市場透明度，改善市場監管。在一筆交易成交后的90秒內，做市商通過計算機終端網絡向NASDAQ報出股票有效的買入價、賣出價和已完成交易成交情況、買賣數量和價格的交易信息。該系統的成立促使場外市場的形式高度組織化，也是美國現代場外市場形成的標志。

組織做市交易，提供市場流動性，承擔做市風險。OTCBB和粉單市場均采用做市商制度。一方面，買賣雙方無須等待對方的出現，只要有做市商出面承擔另一方的責任，交易便可達成；另一方面，由證券公司擔當做市商，根據自身職責來維持證券交易價格的穩定，為市場提供流動性，完成報價和交易。從1990年OTCBB做市商的發展情況來看，平均每只股票有20多家做市商進行報價。

中國臺灣興柜市場建設中的證券公司

興柜市場作為中國臺灣地區主要的柜臺市場，承擔上市（上柜）預備市場的職能；而且自2003年起，除公益事業外，初次申請上市、上柜的臺灣地區股票必須在興柜市場交易滿3個月（自2004年底開始延長至6個月），然后經過一定的相對簡便的審批程序，方可“上市”或“上柜”，因此該預備市場由政策法規賦予其強制性。證券公司在公開發行公司從登錄興柜到上市（上柜）掛牌的整個過程中，分別扮演著輔導推薦商、做市商、輔導上市/上柜推薦商的角色（見圖3）。

承擔“輔導推薦+做市+輔導上市/上柜”的復合職能。臺灣地區公開發行公司申請在興柜市場掛牌，必須有兩家以上證券商（一家為主辦輔導推薦證券商，其余為協辦輔導推薦證券商）進行書面推薦，并且輔導推薦商必須是公司的輔導上市/上柜推薦商。除了承擔“輔導推薦”的職能外，公開發行公司的所有輔導推薦商也必須是該發行人登錄興柜市場的做市商，為興柜股票提供連續報價，實行議價點選成交。

自主建立柜臺買賣管理組織和電子化報價交易系統。柜臺證券買賣中心是興柜市場的交易中心。1988年，臺北市證券商同業公會自主建立“柜臺證券買賣中心”，代管興柜市場；并設立上柜部、交易部、信息部、管理部、債券部和稽查部等部門，對柜臺市場進行管理和組織。

“興柜股票計算機議價點選系統”是興柜市場的主要交易系統，該交易系統的建立經歷了兩個階段。在興柜市場建立之初，采用僅具有報價功能的“興柜股票報價系統”，沒有議價交易功能。2003年9月后，啟用“興柜股票計算機議價點選系統”，新增了委托報價、點選成交、成交信息披露、連續報價、實時信息揭示及網站盤后報表下載等功能，不僅有利于提高興柜市場交易效率，而且有利于監督做市商的做市行為，提供市場分析依據。

對中國證券公司的借鑒和啟示

盡管證券公司在美國OTCBB和粉單市場與中國臺灣興柜市場功能發揮的歷史路徑上存在差異，但它們在電子議價點選系統、做市商制度、自律監管等方面具有相似之處，其成功經驗給中國證券公司在柜臺市場的培育和建設中發揮應有功能提供了有益的借鑒和啟示。

職能定位由“主辦券商”向“主辦券商+做市商+轉板推薦商”轉變

從海外柜臺市場建設的實踐經驗來看，做市商制度是柜臺市場交易方式的核心，由做市商組織做市交易，以維持證券交易價格的穩定，為市場提供流動性；同時，柜臺市場作為高層次市場的預備市場，其有效的轉板推薦制度能夠促進中小微企業成長壯大及柜臺市場持續、穩健發展。為此，我國證券公司的職能定位應當由目前“主辦券商”的單一功NRPbF/sgUOp4ktRK0xtQkg==能逐步向“主辦券商+做市商+轉板推薦商”的復合功能轉變。

從報價協議轉讓向電子化交易過渡，自主建立全國統一的電子議價點選系統

美國和我國臺灣地區電子議價點選系統均是在計算機技術快速發展的前提下，由證券公司自主發起建立的。目前我國柜臺市場仍采用報價協議轉讓的傳統交易方式，存在操作繁復、交易機制滯后、交易效率低下等弊端。為此，我國柜臺市場應當從目前傳統的報價協議轉讓方式向先進的電子化交易方式過渡，自主建立全國統一的電子議價點選系統。這不僅可以大大簡化操作流程，有利于改善柜臺市場交易機制，完善交易系統，提高交易效率，而且可以提供市場分析依據，有利于監督做市商的做市行為，提高市場透明度，改善市場監管。

建立功能完備的柜臺市場管理組織

目前各地的股份轉讓中心承擔著柜臺市場管理組織的功能，但組織架構還不夠健全，職能定位還不夠明晰。從臺灣興柜市場柜臺買賣中心的做法來看，其設立上柜部、交易部、信息部、管理部、債券部和稽查部，分別承擔制度設計與研究、證券交易、債券和衍生品交易、業務稽查等職能，這值得我們柜臺市場認真借鑒。

從分散監管向以證券業自律監管為主轉變

目前我國柜臺市場監管還不統一，“新三板”由中國證券業協會實施自律監管，而天津、上海和重慶等地的股權交易中心則由當地金融服務辦公室實施監管。海外柜臺市場的實踐經驗表明，證券業自律監管是柜臺市場監管的主要方式。為此，我國柜臺市場應當從目前的分散監管向以證券業自律監管為主轉變，以提高市場的有效性。

我國證券公司主導柜臺市場培育和建設的政策建議

從海外柜臺市場的歷史演變來看，均經歷了從分散監管向以證券業自律監管為主轉變的發展過程，證券公司在柜臺市場的培育和建設中均發揮了不可替代的市場組織功能。為了讓我國證券公司主導柜臺市場的培育和建設，充分、有效地發揮其市場組織功能，我們在法律法規、政策環境、市場監管和配套措施等方面提出如下政策建議。

第一，立法先行，加強法制建設，完善相關法律制度。

美國和中國臺灣地區均在相關立法中對柜臺市場和柜臺交易做出了法律規定。1938年美國國會修改《證券交易法》，將柜臺交易納入調整范圍，明確全美證券交易商協會的監管機制；1990年美國通過《1990年芬尼股票改革法》，授權建立柜臺交易電子系統。1968年中國臺灣地區在《證券交易法》中對柜臺交易管理辦法和業務進行說明，1982年在《證券商營業處所買賣有價證券管理辦法》中對證券商開展證券柜臺交易做出專門規定。這值得我國認真借鑒。為此，我們應當立法先行，繼續加強法制建設，進一步健全法律法規體系，完善相關法律制度。具體來說：一方面，建議將柜臺市場和柜臺業務的有關內容列入《證券法》中，以便為柜臺市場建設和柜臺業務開展奠定堅實的法律基礎，提供明確的法律依據和有力的法律保障；另一方面，建議制定專門的《柜臺交易管理辦法》，賦予證券公司主導柜臺市場培育和建設的法律地位，確立證券公司與柜臺市場其他參與主體的相互關系，明確各自的責權利，使之相匹配、相對應，同時對參與主體、掛牌公司、交易制度和交易機制等做出明確、詳細的規定，完善柜臺市場運行規則，以維護公平、高效和透明的市場秩序，促進柜臺交易的正常、有序進行及柜臺市場的規范、穩健運行。

第二，加強地方政府與證券公司的密切合作，營造良好的政策氛圍，提供高效和優質的服務。

地方政府（包括當地的金融服務辦公室和相關政府主管部門）應當加強與證券公司的密切合作和相互交流，為柜臺市場建設和柜臺業務開展營造良好的政策氛圍，提供高效和優質的服務。具體來說：（1）建議地方政府建立擬掛牌企業資源庫，為證券公司開展針對掛牌企業的培育孵化、改制輔導、推薦掛牌、持續督導、融資和并購支持等業務提供高效、優質的政策服務和各種便利；（2）對于柜臺市場企業掛牌建議實行注冊備案制，以盡可能淡化行政色彩，強化市場約束和市場機制的作用；（3）建議地方政府與證券公司之間建立信息資源共享機制，為證券公司提供便捷、優質的信息服務，保證信息的順暢、高效傳遞，提高信息資源的利用效率。

第三，加強市場監管，促進柜臺市場持續、穩定、健康發展。

鑒于在柜臺市場掛牌的公司處于企業生命周期的初創期，掛牌公司經營業績的波動性大，不確定性強，這就決定了柜臺市場的高風險，而證券公司在其中扮演了風險分擔的角色。因此，建議加強對證券公司這一市場組織主體的監管，督促其規范、穩健運作，有效降低和控制其面臨的各類風險，促進柜臺市場持續、穩定、健康發展。

第四，完善相關配套措施。

投資者適當性管理制度。投資者適當性管理制度是資本市場基礎性制度的重要組成部分，其內涵就是把適當的證券產品銷售給合適的投資者，使證券產品的風險收益屬性和特征與投資者的風險收益偏好和風險承受能力相匹配、相對應。目前我國柜臺市場僅向機構投資者開放，可以考慮適當增加具有較強風險承受能力的個人投資者比例。對于投資者適當性管理制度的設計，建議從監管機構、自律組織、中介機構和投資者等多方面著手，在加強投資者教育和投資者保護、維護投資者合法權益的前提下，突出中介機構和投資者自身的權利和義務。

掛牌制度與信息披露制度。柜臺市場通常采取“寬入嚴督”的掛牌和信息披露原則，即市場準入標準相對于交易所十分寬松，準入門檻很低，而掛牌后需要利用電子系統及時進行定期和臨時的信息披露。當然，掛牌公司可參照上市公司信息披露標準，進行更為充分的自愿性信息披露，以確保信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，提高公司運作的透明度。

升板制度。轉板制度的作用在于使公眾公司在不同層次市場之間進行轉換，促進證券市場資源的合理有效配置，提高證券市場資源的配置效率，切實發揮證券市場優化資源配置的基本功能，真正實現市場的優勝劣汰。轉板制度包括升級轉板制度和降級轉板制度（即退市或摘牌制度）。目前我國柜臺市場尚未建立升級轉板制度，當掛牌公司達到上市標準時，按照與其他非掛牌公司一樣的程序申請上市。在目前IPO仍實行核準制的情況下，直接的升板制度短時間內不可能建立。可以考慮借鑒韓國金融投資協會的做法。韓國金融投資協會向業績良好的自由板掛牌公司提供轉板優惠政策。公司如果能夠滿足在柜臺市場掛牌一年以上、最近幾年沒有未完成信息披露義務的情況、年周轉率達到5%等條件，申請到柯斯達克（KOSDAQ）上市時，韓國證券交易所將優先對自由板掛牌公司進行初步審查，豁免上市審查費和上市費用。當掛牌公司滿足相關上市標準時，為掛牌公司升板至高層次市場提供優先審查、豁免上市審核費和上市費用等優惠政策。待將來條件成熟后，再建立升板制度。

退市（摘牌）制度。一方面，柜臺市場要承接從交易所退市的公司，讓它們繼續掛牌交易，以維持股權一定的流動性；另一方面，對于柜臺市場上信息披露不充分、公司治理不完善的掛牌公司，可以采取適當的摘牌措施，讓其退市，以保證柜臺市場的股票質量和投資價值。

（作者單位：海通證券研究所）