私募的力量

人們發現，沒有幾個國家的政府能與私募資本相抗衡，更遑論其它機構了。花旗銀行在今年甚至說，未來5年內，私募資本總額將達到5萬億美元的規模，相當于日本2011年的國民生產總值——一個以私募形式建立起的資本王朝，已經屹立。

資本市場的發展與私募王朝的建立

私募資本起源于19世紀末美國，富有的私人銀行家借助律師、會計師等專業人員，將其自有資金投資到在當時風險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產業的實體經濟體中去——這類完全由投資者個人決策投資——因此受監管程度也較少的投資形式，形成了私募股權管理基金的雛形。這時私募資本的投資回收期往往較長，獲利也主要靠企業的利潤分紅，對資本市場依賴較少。

但隨著西方資本市場的發展，私募基金也產生了分化。眼下，如果不考慮花樣繁多的分類名稱，我們大致可以根據私募基金投身的“戰場”，為以下三類：

以推動企業上市為主要“退出”手段的PE（私募股權基金）和VC（風險投資），也被統稱為風險私募基金，其基本運作方式是以投資換取股權回報；

產業私募基金。這部分基金的管理者往往是某些行業的專業人才或者具有廣泛的人脈，從而利用有限合伙制形式募集資金，投資某一特定產業。因投資成功與否的因素主要取決于管理者的“眼光”，因此承擔較大責任（無限責任）。這類基金一般有一定時間的封閉期，期滿時一次性結算——其“退出”機制也比較多樣化，可能是實體的股權，也可能是現金利潤，但目前從資本市場上獲取利潤是“退出”的主要形式。

以投資證券及其他金融衍生工具為主的基金，量子基金、老虎基金、美洲豹基金等對沖基金即為典型代表。由于多采用開放式的資金募集方式，因此其“退出”方式主要以投資者按基金凈值贖回的方式進行。

從以上內容看出，私募基金的“退出”，也就如何獲利這一關鍵環節，對資本市場的依賴非常大。事實上，私募資金的發展史，也可以說是資本市場的發展史：

第一階段，從美國大蕭條時期到上世紀70年代末，由于美國對資本市場的監管力度比較大——其中最主要的是儲蓄行和投行業務必須分開——以防范金融風險波及儲蓄行，間接導致私募資本一直規模比較小，形式也主要以風險私募基金為主。

從上世紀80年代初開始，私募進入第二個發展階段，主要可分為三個層面。

一個層面是以索羅斯的量子基金為代表的，以投資證券及其他金融衍生工具為主的基金開始嶄露頭角，而且一些權力精英也加入進來，例如老布什加入凱雷，索羅斯與一些美國政界要人，如前國務卿布熱津斯基、馬德.奧布賴特等人一起創辦了“國家民主捐助基金”——有一些研究者稱，后者在蘇聯解體前后，都發揮了重要的作用，甚至對當時的中國也有滲透。

另一個層面是，PE和VC也得到了充分的發展，微軟、谷歌等一大批后來為人耳熟能詳的信息技術企業，大都在那個時間段得到了他們的資金支持，并獲得成功。

最后一個層面是，人們發現，債券在資本市場的融資速度越來越快，因此很快出現了“以債易債”的杠桿收購狂潮，而基金管理者主體也逐漸由個體變成了私募基金公司或者大企業、投行類似私募基金公司的附屬機構。其中以KKR的歷史最具代表性：

KKR的三位創始人原本都是貝爾斯登企業金融部員工。在實際工作中他們發現，通過在資本市場上的股權收購，可以控制投資者想控制的公司——從而可在資本市場上為其投資人獲取更大的利益。于是他們創辦了KKR這一私募基金公司，并后來導演了被稱“世紀之戰”的、收購雷諾-納斯貝克公司的案例。

但，發展并非一帆風順，隨著這些私募基金的胃口越來越大，其瞄準的收購對象也越來越大——收購資金的募集因此就很成問題——但隨著債券這一本身就是抵押品東西，可通過支付巨額交易成本，實現再次甚至三次抵押以獲得資金這一天才“創意”的提出，一切問題迎刃而解。

以前文所提到的“世紀之戰”為例，KKR所支付189億美元收購款中，其自身只支付了20億美元，僅占10%強，其余都是以被收購方的債券或者其他金融工具為抵押獲得的。

但好景不長，除了被收購方的股東和高級管理層拿錢走人算是真正的贏家外，隨著信息的披露，投資人對照雷諾-納斯貝克公司慘淡的業績，普遍對要為這場“世紀之戰”所付出的巨額交易成本信心不足，紛紛拋售，導致其債券價值大幅下跌。其新股東們突然發現付出去的錢，得到的不過是一堆廢紙（債券）——由此，私募資本在美國第二個發展階段也落下了帷幕，去杠桿化這個名詞也逐漸時髦起來。

上世紀90年代，隨著儲蓄和貸款危機，內幕交易丑聞以及房地產業危機不斷涌現，美國資本市場開始低迷，美國私募資本的發展也進入第三階段。但詭異的是，美國反倒在此階段，解除了投行和儲蓄行分開的禁令。這導致銀行、大企業及各種機構，都開始投身于金融衍生品的交易中，為攫取高額的交易利潤而愿意為金融衍生品提供二次抵押擔保。

一些分析人士指出，正是源于這個原因，次貸危機才能跨過美聯保這個防波堤，波及銀行，并最終導致了金融危機——不過這也間接推動了美國《多德-弗蘭克法案》和《歐盟對沖基金監管法案》等法律的出臺，開始對私募資本進行更加嚴格的監管。

這期間，有四個方面值得記述：

一個是“知識經濟”的興起，使得私募股權投資企業不斷涌現，但也出現了“互聯網泡沫”；

另一個是以黑石為代表的私募基金，通過杠桿收購，在世界范圍內掀起了收購狂潮，私募基金的力量得到了進一步的增強，黑石也成為掌握超過千億美元私募資金的巨獸；

第三個就是大名鼎鼎的次貸危機——安然在破產時，人們驚奇地發現安然這個能源公司的報表中，絕大部分是金融衍生品的相關交易記錄——于是安然的股價從90美元一路狂飆到30美分。

最后一個以量子基金為首的，以投資證券及其他金融衍生工具為主的私募基金開始在國際資本市場上呼風喚雨，馬克，日元、英鎊、泰銖和港幣都被波及，索羅斯也成為傳奇的代名詞。

此外，可能與大多數人的感覺相反，人民幣其實也受到過類似的威脅，只不過因中國的“塊頭”過大，沒引起足夠大的波瀾：

1996年，新加坡以NDF（無本金交割遠期外匯交易）方式推出人民幣期貨，人民幣期貨成為全球主要六種貨幣期貨品種之一，亞洲NDF市場的成交額占全球NDF市場的絕大多數——根據2003年初新興市場交易者協會的測算，韓元、新臺幣、人民幣、印度盧比、印度尼西亞盧比和菲律賓比索這六種亞洲貨幣NDF的成交額約占全球新興市場NDF成交額的70%左右。

另據日本媒體報道， 2005年8月芝加哥期貨交易所和新加坡交易所共同宣布，兩家交易所將各出資50%私人公司，設立一家商品衍生品交易所，交易所將在2006年第三季度成立。緊接著，于2006年7月底，新加坡交易所在其官方網站正式公布了9月5日將上市中國A股期貨（新華富時中國Ａ50股指期貨）的計劃。

以上這些，尤其是量子基金的表現，讓人們發現，沒有幾個國家的政府能與私募資本相抗衡，更遑論其它機構了。花旗銀行在今年甚至說，未來5年內，私募資本總額將達到5萬億美元的規模，相當于日本2011年的國民生產總值——一個以私募形式建立起的資本王朝，已經屹立。

中國私募，監管缺失卻快速成長

目前中國私募基金，最主要的形式有兩種，一種是股權私募基金（PE），另一種是相對封閉的產業基金，而后者因為相對“隱蔽”，往往不為人所知。

據一些業內人士介紹，由于私募基金在中國缺少法律基礎，因此最初的私募基金基本都是封閉或者半封閉的——但也有一些人認為，中國的法律其實很完善，這個說法站不住腳。有趣的是，持前一種觀點的大都是國內私募基金的從業人士，而有海外背景的私募基金則要不閉口不談，要不對此持相反觀點。

所以，精確估計中國私募基金規模是一件相對困難的事——報道少，公開的數據少——但仍有人做出了估算：

有從業者根據資本市場的數據得出：國內私募資本現在的直接投資大概的年交易規模是兩千億的規模，預計五年之后是七千億的規模，預計還有三倍以上的成長空間。

也有人認為，中國實際私募資本的數額不能這樣算——因為私募資本的“退出”不完全依賴資本市場。持此觀點的人認為，需要將資本市場的數據和資產并購的數據綜合起來看——他們得出的結論是，僅股權私募基金，現在的規模就在五千億至七千億人民幣之間，未來幾年內將超過萬億，已經成為繼銀行貸款、資本市場的IPO之后的第三大融資手段和金融市場。

招商銀行行長馬蔚華在去年提供的數據，似乎可佐證后一種觀點更有依據，即股權私募基金1999年到2009年期間的年平均增長率約為12%，而2010年一年，數量增長了170%，金額增長了113%。

但如果以美國的數據來看，中國私募基金與產業的融合度還有待進一步提高。據從業者披露，美國的VC和PE規模占GDP總量的1%左右，對GDP的貢獻率約為21%，創造的就業機會在美國高達11%。從全球的PE的滲透率來看，中國還比較低——中國有統計的交易數額占GDP比重大概滲透率只有0.3%，美國大概1%，英國是2%。

另外，從私募股權基金的業績上看，也不能說很好。例如，深圳創新投董事長靳海濤就指出，2011年上證指數全年下跌了21.68%，私募基金全年的收益為負17.8%，而同期公募基金支出的收益率為負25.59%，私募基金不過是在仍然下跌的市場中再度跑贏大盤和公募基金而已。

而全國人大財經委證券法、信托法、基金法起草工作組組長王連洲在今年某次會議上的發言，還道出了私募基金另外一方面的問題——如何監管。

他說，“2011年1月，發改委下發了《關于進一步規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》 (下稱253號文)，要求試點地區規模5億元人民幣以上的股權投資企業接受強制備案、運作規范和信息披露管理……2011年11月發改委又下發了《關于促進股權投資企業規范發展的通知》 (以下稱2864號文)，股權投資企業強制備案制度由試點地區推廣至全國。”

他同時也指出，“現在想起來，發了那么多文件，搞了那么多法律，依然事件眾多，前幾年江蘇省一個支行的行長卷跑了3個億，行長跑了，人民投資讓你管理是沖著行長來的，覺得你值得信任、可靠。當然還有一些私募基金的老板卷款跑路也不少見，金融監管還有很多缺失之處。”

他認為，僅憑政府部門的發文遠遠不能解決問題，有“全面覆蓋私募基金，僅限于股權投資基金；效力不足，難以約束規模日漸龐大的私募基金；改變不了政出多頭、基金無所適從的局面……需要盡快出臺統一的基金法。”

可喜的是，王連洲話音未落，在本月26日，“證券投資基金法首次修訂，私募基金納入監管范圍”的新聞就應聲而出——據悉，該法案確立了合格投資者制度，規定非公開募集基金只能向合格投資者募集，合格投資者應達到規定的收入水平或者資產規模，具備一定的風險識別能力和承擔能力，合格投資者累計不得超過200人。同時，法案豁免非公開募集基金的注冊，僅要求其事后報備；規定非公開募集基金禁止進行公開性的宣傳和推介；規范非公開基金的托管和基金合同必備條款。

但我們也注意到，該法案還是一個草案，其監管效果如何，還有待觀察。

中國巨額的私募資本是從哪里來的？

盡管用某私募論壇主持人的話說，現在“連賣報紙的太婆都知道私募”，我們還是要問一個問題：這么多錢是怎么來的？

對此，基本有三種觀點，一個是私募基本等于國際熱錢，國際私募正在加速進入中國。持這種觀點的人認為，熱錢涌入自2008年開始就沒斷過，只是規模大小的問題——連央視都曾報道過此類問題，并有央視記者通過喬裝暗訪追蹤到了熱錢流入境內的全過程。

另一個是，雖然中國的儲蓄率仍在51%左右，但增長率下降已經是不爭的事實——人們已經認識到投資而非儲蓄才是資產保值的最佳途徑。

第三，也是被關注的焦點——是國資的進入，才使得私募有了更大的發展。

事實上，國企進入私募基金領域已經不是什么新聞，前有中投與黑石的合作，后有社保基金入市，更有媒體報道說，持續的貨幣緊縮政策，似乎為私募股權投資市場的生長提供了好時機——一批具有國企血統的數百億元PE基金接連成立。其中包括：

國家開發銀行依托其全資子公司國開金融發起設立第一只國家級母基金“國創母”基金，總規模600億元，中國人壽和中國再保險都承諾出資；

中機聯股權投資基金聯合中國機械工業聯合會等成立“上海汽車產業基金”，募集總額為300億元，首期募集計劃50億元；

中糧集團也發起設立了首只農業產業基金；

中航工業集團與建設銀行共同發起設立的航空產業基金；

中信綿陽科技城產業投資基金，其首期便募集了90億元資金；

航天產業基金總規模達200億元；

籌備中的中國文化產業基金規模也預計將達到200億元。

此外，還有報告顯示，人民幣PE基金最主要的有限合伙人不是養老基金也不是境外機構，而是國企。從募資金額來看，2010年有超出半數的新基金出現了國企的身影，國企參與的基金所募集的金額占比達到了69%。

但國企進入是這一兩年的事情，之前的私募資本從何而來？——也許這三個說法都有依據。

資本會盯住什么，中國是否會爆發次貸危機？

任何一個學過或者搞過投資的人，都知道投資的兩條基本原則，即低風險，高回報——美國次貸危機的根源也正是緣于對“杠桿工具”的超高交易回報的追逐，最終將風險引到了銀行，不過因美國人認為這些銀行“大到不可能倒”，所以迅速注資，大印鈔票（兩次量化寬松），利用美元的全球貨幣地位，成功地將風險轉嫁到了美國以外的全球市場。

在眼下，由于資本市場的低迷，眾多虧損的公募和一些私募資金，正在尋求繼續玩下去的資本——繼續融資，實現產品轉型。但怎么融資是一個難題——讀者可以問問身邊人，現在有多少人正在選擇增持以“重兵布防”的二級市場為主要戰場的基金產品？

于是杠桿好戲上演了——有些基金甚至直接將“杠桿”一詞用在募集資金活動主題上——就是希望將其現有的金融資產，以某種形式進行二次抵押，來獲得融資——據一位不愿透露姓名的從業人士介紹，在此類活動中，銀行、私募基金，甚至國企，都成為了這些基金的座上賓。

而且，有分析人士指出，在這些融資對象中，私募資金因其受監管較少而具有“與生俱來的靈活性”，是最有可能“最先投入其中的”，尤其是那些有“外資背景的私募基金”——“因為他們在歷史上就是以玩杠桿收購起家的”，并要防止其“以任何形式惡意轉嫁風險”。

與此同時，一些媒體也開始注意到這樣的情況，并做出了報道。例如有媒體報道說：

“在這個過程中，大型國企的角色值得關注。基于2009年債券市場和信貸市場已經釋放出的大量中長期債務融資資金，并且考慮到大型國企正是主要的融資者，而這些企業自身主業的投資擴張空間度相比其債務融資規模仍然有限等因素，那么當前在投資市場和經濟資源（再）配置體系中，大型國企很可能會成為逐漸活躍其中的新型中介參與者。

并且指出，“從風險管理鏈條看，金融機構的信貸和固定收益（債券）投資風險管理，與大型國有企業的產業投資、股權風險管理，彼此如何銜接以及各種潛在風險的充分預防，可能需要銀企雙方都有所準備。而對于資金充沛、對各種投資躍躍欲試的大型國企而言，理性地進行產業投資和股權投資組合，需要極強的投資整合和管理能力。”

希望在這一輪杠桿融資游戲中，不會出現任何令人擔心的情況——畢竟人民幣沒有美元那樣的國際地位，無法像美國那樣轉嫁風險。

未來，私募往何處去？

據美國貨幣監理署的報告，到2011年底，摩根大通、高盛、花旗、富國、美銀等在內的美國五大金融機構所持有的衍生金融品仍高達226萬億美元之巨。

其中，摩根大通持有的70萬億美元衍生品，對應著1360億美元的風險資本；高盛持有40萬億美元的衍生品，擁有190億美元的對應資本——這兩家金融機構衍生品的杠桿比率前者高達516倍，后者高達2295倍！

也就是說，這兩家金融機構在金融衍生品交易中只要虧掉0.04%-0.2%就會虧光本金，這就是為什么坐擁1.8萬億美元總資產的摩根大通，卻會被20億美元的虧損而撼動的根本原因——而造成這一切的，正是私募資本對高額交易回報垂涎，不斷接受杠桿工具抵押這一原因所造成的。

因此，有分析人士指出，從中國的情況上講，私募資本如果投資對象是產業，“響應國家號召，進入一級市場”，那么無論其退出機制是資本市場或是尋求并購，不但難以給金融市場造成大的風險影響，而且會對中國經濟起到促進的作用；但若私募資本，特別是在一些大型企業、保險、社保等方面的資金進入的情況下，對“杠桿工具”感興趣，那么就要提高警惕——因為風險會通過這些企業和機構，向銀行系統擴散。

抽文

但詭異的是，美國反倒在此階段，解除了投行和儲蓄行分開的禁令。這導致銀行、大企業及各種機構，都開始投身于金融衍生品的交易中，為攫取高額的交易利潤而愿意為金融衍生品提供二次抵押擔保。

現在想起來，發了那么多文件，搞了那么多法律，依然事件眾多，前幾年江蘇省一個支行的行長卷跑了3個億，行長跑了，人民投資讓你管理是沖著行長來的，覺得你值得信任、可靠。當然還有一些私募基金的老板卷款跑路也不少見，金融監管還有很多缺失之處。

若私募資本，特別是在一些大型企業、保險、社保等方面的資金進入的情況下，對“杠桿工具”感興趣，那么就要提高警惕——因為風險會通過這些企業和機構，向銀行系統擴散。