中國國旅:離岸免稅收益第一股

有跡象表明，中國國旅正在努力由免稅運營商轉型為中國奢侈品市場最大的銷售商，它能做到嗎？

中國國旅股份有限公司是我國旅行社業務種類較多的綜合旅行社運營商。公司主營業務為旅游服務業和旅游零售業。其中旅游服務業包括入境游、出境游、國內游、票務代理和其他業務；旅游零售業包括有稅商品銷售和免稅商品銷售。從各主營業務收入占比情況看，目前旅游服務業是公司營業收入的主體。旅游零售業是公司營業利潤的主體。

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業績大幅提升

2011年，中國國旅實現營業收入126.95億元，同比增長32.11%；營業利潤10.81億元，同比增長52.29%。其中，旅游服務業實現營收85.28億元，同比增長26.95%；商品銷售業實現營收40.71億元，同比增長40.67%。

公司業績大幅增長主要源自免稅業務的拓展，受益于離島免稅政策，三亞免稅店單店實現收入10億元，由此帶動免稅收入大幅增長43%，達到38.6億元，并帶動免稅毛利率提升5.5個百分點，達到41.2%。下屬子公司中免公司實現凈利潤6.75億元，同比增長86%，占公司凈利潤約99%。

但2011年業績卻略低于市場樂觀預期，主要源自旅行社業務雖然同比增長27%，但在采購成本大幅上漲及高毛利率的入境游收入下降的影響下，毛利率下降0.9個百分點，2011年旅行社實現凈利潤僅約2194萬元，同比下降47%。

旅游服務業將重點提升

中國國旅的旅游服務業經營主要集中在出境游與國內游，兩項業務經營占比超過88%。但在2011年，由于受到國際經濟不景氣等因素影響，入境游實現營收僅9.56億元，同比減少14.04%；而出境游，由于差異化定位設計，使其實現營收38.57億元，同比增長38.68%。

公司試圖通過建立B2C、B2B網站進行直客銷售，未來能收到較好效果。而出境游與國內游業務在未來國內旅游消費不斷升級的趨勢下，依然會成為公司穩定且持續的盈利增長點。

旅游業務方面，雖然盈利能力不高，但我國旅游行業長期快速發展的趨勢確定，公司旅游業務較低的盈利基數在不斷拓展簽證中心、會展旅游等新業務的帶動下未來提升的空間也將比較顯著，而且公司在國內首屈一指的旅行社團隊為公司未來旅游、購物相關投資項目的發展提供強大的營銷支持。

免稅店高端消費未充分挖掘

世界奢侈品協報告顯示，截至2011年底，中國奢侈品市場年消費總額已經達到126億美元(不包括私人飛機、游艇與豪華車)，占據全球份額的28%，成為全球占有率最大的奢侈品消費國家。然而，因為價格的差距，更多的國民奢侈品消費卻是發生在境外，這令國內商家痛惜不已。

而2011年4月20日，海南國人離島免稅政策的正式實施，總算讓中國國旅分得了一杯羹。免稅店開業以來平均每天接待1.1萬人的規模，成為與三亞南山、天涯海角等比肩的“萬人景區”。根據海口海關統計數據，2011年，三亞免稅店累計接待進店顧客280多萬人次，實現銷售收入10.05億元。

可以說2011年中國國旅的免稅業務實現了跨越式發展，免稅商品銷售實現營收38.56億元，同比增長42.71%，其大幅增長主要得益于三亞免稅店的經營業績。

但三亞免稅店實行的“限額”、“限數”政策對其盈利還是有相當的影響。據世界奢侈品協會報告數據顯示，2011年中國的奢侈品市場分類消費數中珠寶、貴金屬消費占22.7%，名表消費占17.7%，服裝、皮具消費占16.9%。

而三亞免稅店中大部分高端手表、珠寶、皮具的銷售情況卻連零頭都不如，現有的三亞免稅店銷售數據來看，5000元限額以上的高端商品僅占其銷量的0.6%，還是無法充分挖掘高端消費者的離島免稅購物潛力。

新項目盈利能力有待考證

3月9日，中國國旅公告，擬投入13.5億元用于三亞海棠灣國際購物中心項目(“海棠灣項目”)。項目總投資為34.5億元，其中，13.5億元用于開發建設投資，其他用于初始營運資金和物流后勤基地建設投資。整個購物中心建筑面積約為117180平方米，地上部分的70812平方米（面積約為三亞免稅店的10倍）將用于免稅品銷售。項目在2012年啟動，建設期兩年，預計2014年四季度開業。

對于這一消息的公布，市場反應各不相同。有的業內人士認為是因“海棠灣項目”的地理位置與三亞店的位置不同。三亞店位于市中心，不管是住在市內或者大東海經濟型酒店的游客，還是住在亞龍灣高檔酒店的游客，都能方便地前往消費；而海棠灣距離市區較遠，大部分區域正在開發，故5年內未必能達到現有三亞店的平銷水平。

也有一部分人士認為“海棠灣項目”其實顯示的是中國國旅正在努力由免稅運營商轉型為中國奢侈品市場最大的銷售商，它提供了一個深耕國人離島免稅市場、打開成長空間的機會，畢竟，這一項目的面積達到了三亞店的10倍。

券商評價

長江證券認為，鑒于公司三亞免稅店經營持續火爆、在海南免稅市場競爭優勢明顯，并且三亞“海棠灣項目”進展順利，或成為新的利潤增長點，分享國人離島免稅市場增長。預計公司2012-2014年每股收益1.04元、1.42元和1.77元，對應的PE為13倍、10倍和8倍，估值處于合理區位，給予“推薦”評級。

東北證券預測公司未來免稅業務發展潛力巨大，具備成長空間，公司業績高增長性確定。預計公司2012-2014年的每股收益分別為1.17元、1.59元和1.95 元，對應PE25倍、18倍和15倍，維持“推薦”評級。

高管訪談

記者：旅游服務業是中國國旅的主業之一，在國際經濟不理想的情況下，對旅游業前景如何看待？

蓋志新（董事長）：從旅游業務看，出境游、國內游應該影響不是很大的。入境游雖然有影響，但是今年4月份的數據表明比去年有所回升，因為全世界經濟危機正在逐步緩解，雖然還不穩定。

旅游從長遠看是很好的產業，全世界中等發達以上的國家，旅游收入占GDP的11％-12％以上。旅游作為支柱產業的國家大約能占20％，但我國旅游收入只占4％，這個比例太小了，也證明有很大的增長空間。

記者：免稅業是你們最大一個亮點，不過很多投資者表示他們比較擔心免稅政策的變化，你們在行業內目前處于壟斷地位，現在海南免稅集團也取得免稅牌照，對中國國旅的業務有無影響？

蓋志新：經營免稅業務有兩種模式，一種模式是國家經營的，像我們的模式，或者其他很多國家比如法國、英國、瑞士、西班牙、韓國等。還有招標方式，在香港實行的就是招標模式。我們這個模式是國際慣例，應該說在未來不會有變化。

免稅業的競爭對手不是國內，而是區域內的其他國家，比如日本、韓國、東南亞各國等。我們比拼的是口岸價格，誰更有競爭力，誰就更吸引消費者。

記者：有消息稱國旅正在建設一個超級網絡平臺，能簡單介紹一下嗎？

蓋志新：我們想建一個網站，跟攜程、藝龍網不同的是，我們不是一個簡單機票酒店或者旅游產品的組合，而是提供所有的旅游產品，既提供B2B，也有B2C，有實地網絡支撐，有接待體系，還有呼叫中心，會比芒果網的國內實體網絡更全面。

記者：很多旅游公司最后都會涉足酒店、商場、景區等項目，中國國旅會往這方面發展嗎？

蓋志新：目前國旅總社資產是商業性的輕資產，但不排除將來隨著我們客源和業務發展，向旅游產業鏈的關鍵要素延伸，如景區、景點之類的，那就可能會偏向重資產。

我們的獨立董事曾向我們建議做“大旅游”概念，即吃、住、行、游、購、娛。現在我們只做游和購，如果以后客流量足夠大，我們會介入酒店、航空等市場。

記者手記

對于中國國旅來說，免稅業務將是其重點發展的領域。但海南省免稅品有限公司在海南省建設免稅店的獲批和海口免稅店的開設，都意味著中國國旅在經營免稅業務的壟斷地位受到了挑戰。雖然中國國旅高管已經明確表示他們不擔心，但很多人擔心這會給中國國旅的業務帶來打擊。

但如果仔細分析就會發現，由于兩地在客源結構、地理距離、門店規模等差異，海口店將不會對三亞店形成明顯分流。

同時，免稅業作為“十二五”期間引回國人境外消費的有效手段之一，出臺相關支持政策的預期會進一步增強，如入境店獲批、國人免稅5000元額度提高、銷售限件數放開、單件5000元以上商品采用合理自用原則免稅等。盡管我們對調整的時間無從了解，但放松的方向應無疑問。

其中，放開購物額度限制的可能性相對較大。假設額度從5000元提高至10000元，人均消費有望大幅上升，預計市場空間將擴大1倍以上，此前5000元以上商品銷售占比不足5%的尷尬情況將得到有效改善。