現代企業金融理論中的新融資結構理論綜述

摘要：本文對新融資結構理論的基本原理、研究方法和實踐應用等方面進行了綜述，并闡述了對該理論的評價。

關鍵詞：企業金融 新融資結構理論 融資途徑

現代融資結構理論的MM定理和權衡理論將對于資本結構的研究從傳統財務學領域擴展到了一般均衡的理論分析框架，擴大了成本和收益所包含的內容，將企業融資結構看成了在稅收收益和負債成本之間的一種平衡，但其理論主要局限于對企業債權融資的討論。新融資結構理論是在現代資本結構理論的基礎上引入信息經濟學的研究方法而產生的嶄新的企業融資理論，針對現今企業股權融資和債權融資并重的融資途徑進行較為全面的研究，其理論體系主要包括控制權理論、融資契約理論和金融成長周期理論。

1 控制權理論

Havvis和Revive等人最早將控制權引入到了對企業資本結構理論的研究之中。控制權理論的主要觀點是，企業經理們存在著對企業控制權的偏好，他們可以通過改變企業的融資結構來影響企業控制權的分配，進而對企業的市場價值產生影響。雖然在名義上由企業的所有者即股東選舉出的董事會是企業的控制者，但在實際執行中股東對企業的控制效果要比規章制度上顯示的弱很多。而對于偏好企業控制權的經理們來說，最理想的辦法就是將企業的內部資本即未分配利潤用于企業投資。所以，對于不愿失去企業控制權的經理們來說，企業理想的融資結構順序應是先內部融資，然后發行股票，再發行債券，最后銀行貸款。但如果從優化企業的治理結構和約束機制的建立的角度來看，企業應采用的融資結構順序卻正好相反。在現實中，企業正是通過兩種融資結構的平衡來確定企業的融資結構順序的。

2 融資契約理論

融資契約理論的核心內容主要是分析了融資方式與控制權分配之間的影響關系。融資契約理論研究得出的結論主要包括以下三個方面。首先，如果企業的投資者想要將企業的控制權掌握在自己手中，那么企業就應該通過發行有投票權的股票進行融資，在這種情況下，企業的選擇就是讓企業經理成為投資者的雇員。其次，如果將企業的控制權掌握到企業經理的手中對于企業的發展是最有利的，那么企業就應該以發行無投票權的股票如優先股進行融資。再次，如果企業的控制權應該掌握在誰的手中對于企業的發展更有利需要依據企業經營的狀態來決定，那么企業可以先通過發行債券的方式進行融資。之后企業可以通過一定階段經營業績的評測來考量企業經營狀態的好壞。如果證明這一階段企業經營的業績不好，則企業的控制權就應由投資者來掌握，否則就應由企業經理來掌握。當在企業經營狀態較好的情況下由企業經理掌握企業的控制權是有效的，那么企業就可以采取發行債券的融資方式。在這種情況下，企業經理保持企業控制權的能力取決于企業是否能夠按期履行債務合約。企業不履行債務合約的所導致的結果一般有兩種：企業改組和清算。當企業的外部條件依然較為良好時企業經理不履行債務合約，企業很可能將會進行改組，企業繼續存在。當企業因為自己所面臨的外在條件較為不利而無法履行債務合約時，投資者會對企業進行清算，企業不再繼續存在。于是，通過發行債券進行融資的方式實際上就為企業提供了一個依據企業經營的狀態來分配企業控制權的機制。概括來說，融資契約理論認為，在對企業控制權的安排問題上，如果企業經理人對企業的經營是有成效的，那么企業的控制權最好是掌握在企業經理人手中。如果由企業經理人控制企業不能充分保護投資者的利益，則企業可以依據企業的狀態實行企業控制權的分配。如果這樣做投資者的利益還是不能等到充分的保護，那么企業的控制權就應該全部轉移給投資者。融資契約理論提出的這三種控制權結構表明在企業融資方式的安排上，首先可以考慮發行無投票權的優先股，其次可以考慮發行債券或者少部分具有投票權的股票，最后才會考慮通過全部發行有投票權的股票進行融資。

3 金融成長周期理論

企業的金融成長周期理論是上世紀70年代由韋斯頓和布里格姆（1978）針對企業在不同的時期階段其融資渠道來源的發展變化而提出的一種企業融資理論。企業的金融成長周期理論的主要觀點是，在企業的成長發展的不同階段，企業由于規模和信息約束條件不同會導致其資金需求情況有所不同，進而影響企業的融資結構發生變化。在企業處于創立期時，企業由于經營時間短規模較小并且缺乏財務審計，其經營信息不充分且封閉，企業很難獲得外源性的融資，企業此時主要依靠的是內源性融資；當企業發展到了成長期之后，快速擴張的企業對投資資金的需求不斷增加，這時企業已經有了一定的經營業績，企業可用于抵押的有效資產增多，企業信息的透明度也大為提升，企業逐漸更多的依賴于外源性融資，比如風險投資、場外市場、證券市場等；當企業發展到了成熟期之后，企業已經初具規模并且盈利能力有了較大的提升，企業的融資途徑選擇面較寬，既可以在具備條件時通過在資本市場發行有價證券融資，又可以選擇金融機構貸款融資，企業的融資缺口問題得到較大程度的化解，即隨著企業金融成長周期的發展變化，企業的外源性融資約束逐漸由緊變松，企業的融資渠道逐漸由內源性為主轉向外源性為主。

4 對新融資結構理論的評價

新融資結構理論的控制權理論、融資契約理論、金融成長周期理論從企業股權融資與債權融資的相互關系和次序以及企業不同發展階段的融資途徑著手探索企業資本結構的本質規律，較好的反映了企業資本結構和融資選擇與企業價值之間的內在關系，對于企業的融資決策具有現實的指導意義。但我們也應看到，各種理論都有自己既定的假設前提，其結論針對企業現實情況都有一定的局限性，所以在應用這些理論時要具體問題具體分析。

參考文獻：

[1]崔秀麗.企業融資結構及其優化問題研究[D].東北財經大學，2003.

[2]張捷，王霄.中小企業金融成長周期與融資結構變化[J].世界經濟，2002（09）.

[3]李竟成.對融資契約性質的理論解析[J].生產力研究，2007（16）.

作者簡介：杜軼龍（1979-），男，西安人，西安文理學院商學院講師，經濟學碩士，從事企業融資研究。