資產價格與貨幣政策傳導機制的關系研究

【摘要】在當前全球金融危機的大背景下，資產價格波動對貨幣政策的影響再次引起學界的關注。文章討論了資產價格與貨幣需求的關系、資產價格和貨幣政策最終目標兩者之間的關系，以及資產價格在貨幣政策傳導過程中對消費和投資的影響。最后，探討了資產價格波動對中國中央銀行制定貨幣政策的啟示。

【關鍵詞】資產價格 貨幣政策 傳導機制

一、研究背景

2007年，肇始于美國的次級住房抵押貸款證券泡沫的崩潰，引起全球金融海嘯，并最終演變為自20世紀30年代以來最為嚴重的全球經濟危機。世界各國經濟發展的實踐表明，資產價格的過度波動，會對其經濟發展帶來嚴重后果。可見資產價格的劇烈變動會對一個國家和地區的經濟發展產生十分重大的影響。本文擬探討資產價格與貨幣政策傳導機制的關系，并在最后探討了對我國中央銀行貨幣政策操作實踐的啟示。

二、資產價格對貨幣政策傳導機制的影響分析

貨幣政策的傳導機制主要是指貨幣量變動影響總需求變動的途徑，是貨幣政策影響實體經濟的分析框架。貨幣政策傳導機制最初是由凱恩斯主義者提出的，自20世紀60年代以來，部分地由于貨幣主義者對貨幣重要性的強有力的論證，貨幣政策傳導機制的相關理論得到了逐步的完善。綜合而言，主要有以下三種主流觀點，以下分而述之。

（一）傳統的凱恩斯主義觀點(KeynesianView)

該理論由凱恩斯于1936年在其代表性著作《就業、利息與貨幣通論》中提出，時至今日，主流的宏觀經濟學教科書中所介紹的貨幣政策傳導機制多為此種理論。由于該理論主要強調利率的作用，因此又稱為“利率渠道”傳導機制。

具體傳導機制為：由于價格剛性的存在，名義貨幣供應量變化時，會導致實際貨幣供應量發生相應變化，從而改變短期名義利率，由于利率之間的聯動性，長期名義利率和實際利率也會隨之變化，從而影響私人長期投資和私人耐用品消費投資，最終影響總需求規模。

（二）貨幣主義觀點(MonetarismView)

貨幣主義者認為，在貨幣政策傳導是通過貨幣供應量直接發揮作用的，而不是通過利率間接傳導的，即貨幣量的變化會直接導致總需求的變動。主要機制有兩種，一是托賓q效應，托賓q理論認為，企業的投資水平與該企業的市場價值/其重置成本相關。當資本市場對企業的評價超出其重置成本時，此時q值會大于1，從而導致私人投資增加；相反，如果股票價格下降，企業的市場價值會減少，導致q值小于1，企業則減少投資。托賓q效應指出，資產價格的變動會影響私人投資規模。貨幣供應量的變化會通過影響企業的股票市值而影響投資需求；二是財富效應，貨幣供應量變化會改變居民的財富持有量，從而影響居民的消費需求。

（三）“信貸觀點”(CreditView)

主要有以下幾種效應：一是信貸可得性效應，該觀點認為，貨幣供應量的變化會影響信貸可得性，從而影響銀行的貸款規模，最終對總需求產生影響。二是企業資產負債表效應和企業現金流量效應，貨幣供應量的變化通過影響股票價格，會對企業的資產負債表和產生影響，從而影響企業的資產凈值，由于企業的資產凈值具有抵押擔保功能，銀行在放貸過程中會降低借款人的弱化逆向選擇和道德風險，從而，影響企業的貸款規模，最終對企業投資和總需求產生影響。

分析上述三種傳導機制，在第一種渠道中，資產價格對實體經濟沒有直接影響;在第二種與第三種渠道中，則顯然是存在的。以下分而述之。

首先我們來分析貨幣主義觀點中的財富效應與托賓q效應。

至于財富效應，諸多關于財富效應的實證研究結果表明，隨著金融體系的不斷發展，以及金融資產存量規模的增長，財富效應在多數國家逐漸明晰，但總體來看，財富效應在以金融市場為主導國家明顯大于以銀行為主導的國家，在大多數發達國家，資產價格明顯影響私人消費。但是，影響的幅度因各個國家的金融資產類型和金融市場發達程度的不同而不同。

其次，托賓“q”效應將金融市場和商品市場聯系在一起，衡量的是企業的市場價值與重置價值的比率，理論上而言，似乎可以在金融市場和私人投資之間建立可靠聯系。但是，不幸的是，實證研究的多項研究表明，私人投資對托賓q并不敏感。

再次，關于信貸觀點，該觀點從銀行的信貸方面做出解釋，認為企業的凈值和現金流不僅是企業的生產要素，也是企業進行外部融資時的擔保，在銀行貸款過程中發揮弱化逆向選擇和道德風險的作用。股票價格上漲會引起企業資產價值和現金流的增加，刺激私人投資。從而，對于家庭而言也是如此。

三、對我國中央銀行貨幣政策制定的啟示

肇始于美國房地產價格泡沫的破裂，2007年全球金融危機爆發以來，貨幣政策是否需要考慮資產價格這個問題再度受到理論界和中央銀行的關注。我們認為，我國中央銀行貨幣政策操作實踐過程中應該考慮以下幾點。

第一，將資產價格納入到一般物價指數，以改進其衡量范圍狹窄的局限，建立更為廣義的物價指數體系。

第二，中央銀行應密切關注資產價格動向，以防資產價格過度上漲。中央銀行應該同時關注資產價格膨脹和經濟繁榮，及時實施緊縮政策以應對資產價格過度上漲。

第三，加強金融監管。金融體系具有天然的順周期傾向和高度的關聯性，局部沖擊會通過機構和個人的順周期行為得到加強并擴散，形成資產價格泡沫，再通過金融業與實體經濟之間的反饋效應蔓延至實體經濟。此次金融危機爆發以來，加強執行宏觀審慎政策成為國際社會的共識之一。

參考文獻

[1] 瞿強.資產價格與貨幣政策[J].經濟研究，2001（7）.

[2] 呂江林.貨幣政策與資產價格關系研究述評[J].經濟學動態，2004（5）.

作者簡介：王少華（1987-），河南安陽人，碩士，首都經濟貿易大學城市經濟與公共管理學院，研究方向：區域經濟學。

（責任編輯：劉影）