基于過度自信理論對我國證券市場監(jiān)管的探析

【摘要】證券市場監(jiān)管一直是制約我國證券市場健康發(fā)展的主要問題，特別是近年來我國股票市場暴露出的諸多問題，使得如何加強證券市場監(jiān)管成為促進我國證券市場發(fā)展的一大議題。文章從行為金融學(xué)的角度，基于過度自信理論，分析了我國證券市場中存在的問題，并對完善我國證券市場監(jiān)管提出了相應(yīng)的對策和建議。

【關(guān)鍵詞】過度自信 噪聲交易者 非理性行為

過度自信是指由于受到信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，人們常常會趨向于過度相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率以及私人信息的準確度。

一、過度自信在證券市場中的表現(xiàn)

過度自信在證券市場上主要表現(xiàn)為非理性過度交易、羊群效應(yīng)和追漲殺跌造成的投資收益損失等幾個方面。

（一）過度自信導(dǎo)致過度交易的非理性行為

當投資者過度自信時，市場中的交易量會增大，造成交易過于頻繁，即過度交易。過度交易者通常采用短線交易的方法，對獲利的要求并不高，只要有差價就會賣掉其持有的股票。這種過度交易的行為通常并不是對實質(zhì)影響因素的積極反應(yīng)，而是基于對噪音的反應(yīng)。

（二）噪聲交易致使羊群效應(yīng)擴大化

群眾的眼睛有時候并不是雪亮的。金融市場的開放性、信息的不斷流入和變化的快速度，產(chǎn)生了大量的噪聲交易者。出于安全感、歸屬感和信息成本的考慮，大量交易者會采取追隨大眾和領(lǐng)導(dǎo)者的方針，直接模仿他們的交易決策，跟風者們漸漸表現(xiàn)出非理性的傾向，通過放大效應(yīng)和傳染效應(yīng)，達到整體的非理性。由于無法獲得內(nèi)部信息，他們非理性地把噪音當作信息進行交易，并產(chǎn)生跟風行為，在市場條件快速變化的條件下，使得羊群效應(yīng)擴大，加劇了市場的不穩(wěn)定性。

（三）過度自信造成投資者財富的損失

從統(tǒng)計結(jié)果看，投資者的交易次數(shù)與其投資收益呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。過度自信導(dǎo)致頻繁地追漲殺跌，是投資收益率低的一個重要因素（史金艷，2010）。BarberOdean的研究表明：過度交易會降低投資者的收益率，其原因在于投資者存在過度自信的傾向，頻繁的交易導(dǎo)致過高的交易量和交易成本（BarberOdean，2000)。

二、我國證券市場上投資者過度自信表現(xiàn)分析的主要衡量指標

我國的證券市場具有新興和轉(zhuǎn)軌的雙重特征，目前的一個突出問題是過度投機性。究其主要原因，是我國股市中存在著大量的非理性投資者，他們交易次數(shù)過于頻繁，表現(xiàn)為噪聲交易下的羊群行為。過度自信主要可表現(xiàn)為以下三個方面。

（一）股市的波動頻率高，波動幅度大

自我國股票市場成立以來，從年度波動方面來看，上證指數(shù)的振幅非常大而且波動的頻率也非常高。這使得證券市場上的投資者們行為上表現(xiàn)為過度交易，而心理上則表現(xiàn)為投機心較重。這種投機氛圍推進股價波動幅度與頻率較大的波動。我國股市較為頻繁、大幅度的波動反映了我國股票市場上投資者投機過度，這種投機行為實際上可以看做是投資者過度自信下的非理性行為。

（二）高換手率

我國證券市場上投資者對上市公司及發(fā)展前景狀況的預(yù)期不一致，各類信息在時間和空間上分布不均衡，以及噪聲和信息的無法區(qū)分性，與境外成熟市場相比，我國股票市場投資者平均換手率偏高，其中個人投資者的資金周轉(zhuǎn)率是機構(gòu)投資者的兩倍以上，100萬元以下的個人投資者資金周轉(zhuǎn)率更高。我國市場中投資者表現(xiàn)為熱衷于短線炒作，交易次數(shù)過度頻繁，表現(xiàn)出非理性的投資特征。

（三）高市盈率

市盈率是將股票的市場價格除以每股凈利潤后的比率，通常用來衡量股票價格是否被高估或者低估。過高的市盈率，反映了投資者過高的盲目性，市場中充斥著非理性的濃厚的炒作氣氛。表1列出了自2000年來我國股票市場A股流通股數(shù)的平均市盈率。我國股市過高的市盈率并沒有充分反映出市場投資者對上市公司或行業(yè)發(fā)展前景的信心，而反映出他們投機的非理性特點。

三、我國證券市場過度自信分析

（一）上市公司管理人員過度自信的非理性行為

我國上市公司由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完善和缺乏經(jīng)營層股票期權(quán)激勵等機制，股東與公司管理層之間的“代理問題”相當嚴重。管理層通常不以公司股東價值最大化為目標，而傾向于自身利益最大化，這使公司經(jīng)理的融資和投資行為決策不可能完全理性，而是非理性地偏好股權(quán)融資。

（二）機構(gòu)投資者的違規(guī)違法情況嚴重

長期以來，我國資本市場一直以中小投資者為主，投資者結(jié)構(gòu)不合理，機構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡。個人投資者無論是在資金實力、分析手段還是信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經(jīng)常靠打聽小道消息或憑主觀臆斷等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。而機構(gòu)投資者一般技術(shù)和知識力量雄厚，有的甚至借助大量資金操控市場，導(dǎo)致股票市場投機盛行、消息亂飛，證券市場波動加劇，羊群效應(yīng)擴大。

（三）證券監(jiān)管者一定程度上的過度自信

“過度自信作為判斷心理學(xué)最經(jīng)得起考驗的發(fā)現(xiàn)，是各行業(yè)人士普遍存在的心理偏差”(劉東民，2009)，而作為證券市場的監(jiān)管者也或多或少存在著過度自信這樣的問題。目前普遍存在的上市公司質(zhì)量不高、行為不規(guī)范的現(xiàn)象，與我國證券市場監(jiān)管工作不到位不無關(guān)系。我國當前政府的證券管理時松時緊的監(jiān)管模式，在一定程度上加劇了證券市場的不確定性和不穩(wěn)定性。

四、基于過度自信下的證券市場監(jiān)管啟示和建議

首先，對監(jiān)管目標的啟示。

就目前我國的證券市場運行狀況來看，金融體系的不完善和金融制度的不健全仍然是困擾我國證券市場發(fā)展的大難題。在未來較長一段時間，我國對證券市場的監(jiān)管應(yīng)該以維護其穩(wěn)定與安全為主要目標，保護證券市場參與者的合法權(quán)益。在我國證券市場上，中小投資者在數(shù)量上占據(jù)了絕大多數(shù)的比例，而在質(zhì)量上卻表現(xiàn)出明顯的劣勢。他們在證券投資產(chǎn)生的收益和風險的平衡匹配上缺乏較為正確、理性的認識，盲目跟風。因此，有必要培養(yǎng)投資者的理性投資理念，引導(dǎo)投資者了解自身存在的心理弱點，減少市場中的投機情緒，減少由于過度自信給中小投資者帶來的利益損失。

其次，對我國監(jiān)管對象的啟示。

（1）必須提高上市公司的質(zhì)量。我國上市公司改制的不夠徹底，信息披露意識的相對薄弱，使得股東的權(quán)益不能得到應(yīng)有的保證。部分上市公司將注意力過分集中于增資擴股上，而在某種程度上忽略了經(jīng)濟效益的提高，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績不佳。因此，規(guī)范上市公司行為，把好公司上市關(guān)，提高上市公司質(zhì)量，是保證我國股票市場健康發(fā)展的一個重要環(huán)節(jié)。

（2）必須加強對信息的實質(zhì)性披露，以抑制過度投機。從行為金融學(xué)的角度來看，充分披露相關(guān)信息并不一定能保證證券市場有效健康的運行。過量的信息會淹沒真正具有實用價值的信息，這就是“陽光造成的失明”(劉東民，2009)。由于投資者存在認知偏差，因此不管市場信息如何披露，投資者都會更加趨向于注重其認為有用的部分信息，忽略甚至錯誤地辨別噪聲和信息之間的差異。因此，我國金融監(jiān)管應(yīng)該以推行“實質(zhì)性披露”為改革方向，不再單純地專注于信息披露的數(shù)量，而是更專注于有質(zhì)量的信息披露，從而提高信息披露的透明度。

最后，對我國監(jiān)管主體的啟示。

政府部門一般會通過選擇最優(yōu)的監(jiān)管政策，以維持股市的穩(wěn)定與健康發(fā)展，促進監(jiān)管成本最小化。通過加強對上市公司的數(shù)量和規(guī)模上的控制，對上市公司加強監(jiān)督以及保持信息披露的及時與暢通，完善證券監(jiān)督管理制度，增加執(zhí)法手段，明確相應(yīng)的責任。另外必須加強對投資者特別是中小投資者的權(quán)益保護，完善相關(guān)法律和配套的規(guī)章、制度。中國股市在發(fā)展與規(guī)范的進程中跌跌撞撞。因此必須提高證券監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)威，加大證券市場的監(jiān)管力度。

參考文獻

[1]董志勇.行為金融學(xué)[M].北京：北京大學(xué)出版社，2009.

[2]李幛喆.2010年中國股市發(fā)展報告[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，2011(01).

作者簡介：趙媛（1988-），女，湖南湘潭人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院研究生，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營與管理。

（責任編輯：劉晶晶）