資本市場的發展對我國貨幣政策的新挑戰

【摘要】近年來，中國資本市場蓬勃發展，一方面拓寬了貨幣政策的適用范圍，另一方面也改變了貨幣政策傳統的作用環境，使其面臨著各種新的挑戰。文章將從貨幣政策的最終目標、中介目標、政策工具、傳導機制等角度切入，分析資本市場的發展對貨幣政策的影響，并提出相應的應對新挑戰的建議，希望對解決貨幣政策在考慮資本市場因素的條件下維持有效性的問題提供一些幫助。

【關鍵詞】資本市場 貨幣政策 政策目標 貨幣政策工具 貨幣政策傳導機制

一、我國資本市場的發展現狀

資本市場是相對于貨幣市場而言的，是指期限在一年以上各種資金借貸和證劵交易的場所。從這個定義出發，資本市場可以分為銀行主導的中長期存貸款市場以及證劵交易市場。而本文所討論的資本市場主要是指有價證劵交易市場。

我國資本市場的起源可以追溯到1990年12月上海證券交易所的成立和1991年4月深圳證劵交易所的成立。自此以后，隨著改革開放的深化和全球化浪潮的發展，我國資本市場規模不斷擴大，層次增多，成為亞洲乃至全世界規模較大的資本流動市場。具體而言，經過22年的發展，我國的資本市場取得了巨大的成就，不論是在證券市場股票的市值、上市公司的數量規模、相關的市場產品的種類，交易規模等方面，還是在相應的監管水平上都取得了長足的發展與進步。

目前，我國的資本市場不論從市值，交易額或是上市公司的數量，還是從市值所占GDP的比重等方面都呈現出逐年上升的趨勢（見表1）。總的來說，資本市場已成為過敏經濟發展的重要組成部分，并且發揮著越來越不可替代的作用。

資本市場的發展以及隨之而來的金融創新從各個方面改變了貨幣政策實施的傳統經濟環境，對貨幣政策的有效實行帶來了巨大的挑戰。前美聯儲主席格林斯潘曾經說過：在新時期，美國貨幣政策所面臨的新挑戰將主要來自于資本市場。而在資本市場快速發展的我國，這種挑戰也日益突顯出來。只有正確認識到這些挑戰，才能積極的應對，保證我國社會主義建設的順利進行。

二、資本市場的發展帶來的貨幣政策的新挑戰

（一）資本市場發展對貨幣政策最終目標的影響

所謂貨幣政策最終目標是指央行貨幣政策的實施，經過一定的傳導過程，將其影響導入一國經濟的實際領域，達到既定的目標。而我國的貨幣政策的最終目標被定義為“保持人民幣的穩定并以此促進經濟增長”。從上述定義可以看出，我國的貨幣政策是將維護物價穩定作為最終目標的，然而目前我國的資本市場已經達到了相當大的規模，資產價格對整個經濟和市場的影響已經不可忽略了。

近年來，資本市場的融資額逐年上揚，在整個市場融資總額中幾乎占有一半的比例，這使得資本市場的運作通過資金的融通對實體經濟產生巨大的影響。在傳統的貨幣政策實施過程中并沒有考慮到資本市場的存在對貨幣與物價、產出的影響。總的來說資本市場的存在會對貨幣與物價、產出之間的關系產生一種扭曲效應。眾所周知，資產價格的波動是較劇烈的，這種大幅度的價格波動會引起貨幣結構的變動，從而影響物價的穩定，進而造成幣值的起伏。這種影響通過利率的變動，透過投資、消費等渠道傳送到實體經濟，從而對產出造成影響。同時，當資本市場過熱時會形成泡沫，而中資產價格引起的泡沫的破滅會對實體經濟造成災難性的損害。

正是由于資本市場對貨幣政策調控目標之間的關系存在這種扭曲作用，使得在很大程度上，忽視了其對資產價格的調控導致貨幣政策的實施結果往往與最初設定的最終目標相差較遠，進而造成幣值波動幅度的增大，經濟健康發展受阻。

（二）資本市場發展對貨幣政策中介目標的影響

一般而言，貨幣政策的中介目標是指利率或者貨幣供應量等貨幣變量。而貨幣市場的發展壯大對中介目標的影響是顯而易見的。

首先，資本市場的發展嚴重削弱了中介目標之一的傳統貨幣供應量的有效性和準確性。貨幣供應量是由整個金融體系創造的，并與貨幣乘數相關。而央行在選擇這一中介目標時，考慮的是整個銀行體系中的貨幣供應量，然而這種傳統的衡量標準在資本市場規模不斷擴大的情況下，已經不能準確地反映出市場上真實的貨幣供應量。1992年，我國股票市場市值僅占GDP的3.9%，而到2010年，股票市值占到了當年GDP的66%，這一指標在2007年竟達到了123%。這些數據說明了：資本市場的快速發展帶來的證劵投資要求已經成為影響貨幣需求的重要因素，傳統的貨幣供應量沒有考慮這一點，導致其已不能正確地反映貨幣需求，進而影響到貨幣政策的有效性。

其次，利率作為資本市場的派生物，隨著資本市場的發展，利率作為中介目標的有效性得到了很大的提高。在資本市場上，利率由資金供求雙方共同決定，活躍的資本市場使得利率作為資本的價格可以通過不斷發生的交易得以表現，更有效、及時地反映出市場的動態，為央行貨幣政策的制定提供可靠的依據。

（三）資本市場發展對貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具是指央行為了達到貨幣政策目標而采取的手段。我國的貨幣政策一般包括以下幾種：公開市場操作、存款準備金、再貸款及再貼現率、窗口指導等。資本市場的發展使得貨幣政策工具的使用范圍不斷擴大，同時對其產生了深遠的影響。

首先，資本市場規模的擴大使得公開市場操作作用得到增強。一直以來，由于我國國債市場規模和產品品種的限制，我國央行在公開市場業務操作上一直受到束縛，對貨幣的調控相對乏力。而與其他幾種貨幣政策工具相比，公開市場操作無疑是最具優勢的。而近年來不斷發展的資本市場無疑為公開市場操作的發展提供了一個絕好的契機。其中債券市場的發展，為公開市場業務的開展提供了大量的有價證券，使得用戶可以更大規模的使用公開市場操作吞吐基礎貨幣，實現貨幣供應量的調節，這種調節無疑是更具自主性和市場化的。

同時，資本市場的發展也使得再貸款和再貼現率等工具的效力被削弱。央行通過對需要流動性的商業銀行進行再貸款和再貼現，從而調節市場利率、控制商業銀行的頭寸。然而資本市場的發展降低了商業銀行對央行資金來源的依賴度，使得再貸款和再貼現的作用大打折扣。

最后，資本市場影響存款準備金制度的效果。央行通過調節存款準備金來調節貨幣量，改變貨幣乘數，然而當資本市場快速發展時，資本市場也會吸收很大一部分商業銀行的流動性，從而使得貨幣乘數，商業銀行的貨幣創造能力受到限制，導致存款準備金比率這一工具的有效性受損。

（四）資本市場發展對貨幣政策傳導機制的影響

傳統意義上貨幣政策傳導機制一般包括三個環節：首先，央行通過貨幣政策工具的操作，影響商業銀行等金融結構的準備金、融資成本、信用能力等，進而影響金融市場上貨幣供需情況；其次，商業銀行等金融機構再影響各類經濟主體的消費、投資、儲蓄等行為；最后，各經濟主體的行為再影響到社會各經濟變量。由于資本市場的發展使得這種傳導機制變得更加復雜，具體體現在以下三個方面：

1.貨幣政策的傳導主體多元化

傳統的傳導機制是以商業銀行等金融機構為主導的。而資本市場的發展，使得越來越多的個人投資參與進來，加之資本市場本身所具有的財富效應使得個人投資者的信貸需求急速擴大。同時由于資本市場規模擴大而產生的各類金融中介結構也成為資本市場上不可或缺的組成部分。加之在全球化的大背景下，外國的機構和個人投資者越來越多的參與到外國的資本市場中來。以上各類經濟主體的投資行為都受到貨幣政策的影響，從而也構成了貨幣政策傳導機制中的主體。

2.資本市場的發展使得貨幣政策的傳導渠道實現多元化

資本市場的發展使得貨幣政策不僅可以通過傳統的信貸渠道得以傳導，同時也可以在資本市場上實現傳導。企業不僅能在銀行系統得到間接融資，還可以在資本市場獲得直接融資。

3.資本市場的發展使得貨幣政策傳導過程更加復雜

主體和傳導渠道的多元化必然導致傳導鏈的復雜化。具體體現在各類主體對政策理解的偏差、政策時滯增長、傳導環節增多、效率受到影響等方面。

三、對策

從上述的分析可以看出，資本市場的發展對貨幣政策的新挑戰是多方面的，然而資本市場的發展趨勢是不可逆轉的。為了維護貨幣政策的有效性，使其實現應有的目標，維護經濟的發展，以下幾點應對策略應當是可取的。

首先，貨幣政策應加強對資產價格的關注。關于資產價格是否應該被納入貨幣政策最終目標的爭議由來已久，筆者在文章中也闡述了資產價格對最終目標的巨大影響力。然而，目前我國的資本市場仍處于發展和自我完善的過程中，與貨幣市場之間也存在著一定的流通障礙，加之目前對資本價格仍無法做到全面準確的估值，使得將資產價格納入貨幣政策最終目標之一的做法缺少現實的可行性。所以，現階段我們能做的便是密切關注資產價格，將其作為一個輔助的監測目標，循序漸進的實現將其納入最終目標的計劃。

其次，提高利率或者通脹率作為中介目標的地位。在上文中，筆者已經分析了貨幣供應量作為中介指標隨著資本市場的發展逐漸“失真”的情形，而利率作為資本市場的派生物在這一背景下顯得更加準確與可靠。所以為了保證中介目標的即時性、可測性以及可控性的特征，應更加注重利率這一中介目標，將貨幣供應量作為輔助目標。

再次，打通貨幣市場與資本市場的溝通機制，加強兩個市場的聯系。資本市場和貨幣市場的聯系程度越緊密，溝通機制越成熟，對貨幣政策的敏感度也就越高，相應的貨幣政策的有效性也就越顯著。貨幣市場和資本市場的一體化有利于價格信號在兩個市場有效的傳導和資金的有效配置，這些對貨幣政策的實施和有效的傳導都有極大的幫助。

再次，應努力提高資本市場運行效率，完善貨幣政策傳導機制。正如上文分析所指出的那樣，資本市場的發展使得傳統的貨幣政策傳導機制變得更加的復雜和多元化，這也使得在現實中，貨幣政策傳導不順暢，政策效率大打折扣。我國的資本市場總的來說還是一個新興的市場，很大程度上缺乏規范的市場行為。因此，在今后的發展中，應當著重建立資本市場的規范運行機制，提高資金運作效率，理順貨幣政策的傳導渠道和機制，保證貨幣政策的有效實施。

最后，積極實現資本市場和國際的接軌，改善貨幣政策實施的環境。在經濟全球化的大環境下，資金在全球范圍內的流動是不可避免的，為了實現貨幣政策在應對國際資本流時掌握主動權，我國的資本市場應當主動尋求與國際資本市場接軌的途徑，促進自身的完善和發展。與此同時，資本市場的運行規則和監管也應與國際慣例接軌，提高我國資本市場的規范程度，改善貨幣政策的實施環境，保證其有效性。

四、總結

資本市場的發展是一國市場經濟發展的必然結果和走向成熟的標志。它為經濟的發展帶來新的動力和機遇，同時也為貨幣當局帶來挑戰。本文著重分析了資本市場的發展對貨幣政策的最終目標、中介目標、政策工具有效性以及傳導機制帶來的影響。然而這些影響同時也是貨幣政策走向更加成熟和有效的契機，通過加強對資產價格的關注，調整中介目標，疏通貨幣市場和資本市場的聯系渠道，提高資本市場自身的運作效率以及實現與國際的接軌等措施，我國的貨幣政策是可以有效的應對這些挑戰，實現貨幣政策維護經濟發展的有效性的。

參考文獻

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（責任編輯：劉影）