我國國債利率期限結構研究

【摘要】文章主要研究了銀行間國債的期限結構。首先，通過主成分分析發現，前三個主成分解釋的利率期限結構變異高達97.3%，可分別表示為水平、斜率、曲率因子。其次，通過構建的結構模型，我們得到這三個參數的走勢，為進行后續的研究提供了數據及理論支持。

【關鍵詞】利率期限結構 主成分分析 國債

一、研究背景

國債收益率曲線反映了國債收益率與到期期限間的關系。國債收益率曲線對金融市場及整個市場經濟的作用非常大，它是無風險證券的買賣，體現了真實市場利率。隨著市場化的進行，我國將大力發展和完善國債市場，豐富產品結構，充分發揮其基準利率的指示作用，因此對利率期限結構的研究迫在眉睫。

二、文獻綜述

大量的研究表明國債利率期限結構可以由三因素來解釋，且這三個參數中蘊藏著豐富的政策信息，可以對未來宏觀經濟形勢進行預測。Litterman and Scheinkman（1991）運用主成分分析法將美國收益率曲線的主要變動因素進行提取，發現前三個主成分可以解釋利率曲線的絕大部分的變動，他將這三個因素分別稱為水平因素、斜度因素和曲率因素；于鑫（2009）運用脈沖響應函數發現，與成熟市場相似，我國90%以上的利率曲線變化可以由水平、斜率和曲率三個因素進行解釋，價格水平對水平因素的影響最大，而貨幣政策是斜率與曲率因素變化的最重要原因。

三、數據選取

本文選取了中債網2006年5月-2012年2月的3月期、9月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、15年期的銀行間國債即期利率。利率的月度加權平均數據雖然比日度數據缺失了很多信息，但是可以消除異常市場環境的影響。數據來源為wind數據庫。

各期限國債即期收益率的描述性統計量如下表所示，可以看出，3月期、9月期等短期限的債券利率標準差比較大，波動幅度較大，10年期與15年等長期限的變動較小。這與預期理論相符：長期利率是短期利率的平均，數據相對比較平滑。

四、實證研究

首先檢驗數據的平穩性，本文采用ADF方法對數據的單位根進行檢驗。9個序列的一階差分為平穩序列。

其次，對差分后的序列進行主成分分析，得到主成分的特征值和方差貢獻度如下表所示。累計貢獻率表明前三個主成分解釋的利率期限結構變異高達97.3%。

根據國內學者研究，水平因素的負荷因子在不同的期限內近似相等；斜率因素的負荷因子隨著期限增加逐漸增加或者遞減；曲率因素的負荷因子在中期期限最大，而短期和長期期限的負荷因子比較低。觀察下表，我們的實證結果與此規律比較相符。

表 4 因子載荷矩陣

根據以上實證結果，我們采用王一鳴和李劍峰（2005）在論文中所采用的回歸方法構建利率期限結構曲線，即：

Yt=α+βT+γT2+εT

其中：Yt為收益率，T為零息票債券的期限，α為水平因子， β為斜率因子，ε為曲率因子，這三個參數描述了收益率的曲線特征。我們得到從2006年5月-2012年2月每月的一組參數的估計值，解釋系數均高達98%，且系數均顯著。下面三圖繪制了截距、斜率、曲率的特征軌跡：

圖 1 截距參數的走勢

圖 2 斜率參數的走勢

圖3 曲率參數的走勢

我們可以看出2008年時截距與斜率發生很大變化。2008年國際金融危機造成全球經濟衰退，國家實行寬松的貨幣政策與財政政策，貨幣供給量的增加使利率整體水平大幅下降，人們的長期通脹預期增加使得長期利率比短期利率下降幅度較低，從而斜率變大，曲線變陡峭，曲率在這段時間達到極值點。

五、小結

本文通過主成分分析方法，對利率期限結構形成初步的認識，發現三個主成分因子可以對其做大部分解釋，隨后通過構建的模型，我們對銀行間國債利率曲線進行實證研究，得到水平因子、斜率因子、曲率因子的走勢。當前，國債在我國金融市場中基準利率的作用還不是很明顯，其發行和流通也存在一定的問題，但是其利率曲線結構中包含了豐富的政策含義，能夠為央行制定貨幣政策提供前瞻性信息。而本文的研究結果可以為進一步測度貨幣政策對利率期限結構的影響等其他研究提供了基礎。

參考文獻

[1] 金斌.我國國債收益率曲線的構造：基于利率期限結構的實證研究[D].廈門：廈門大學，2002.

[2] 朱世武，陳健恒.交易所國債利率期限結構實證研究[J].金融研究，2003（10）.

作者簡介：馬海龍（1977-），女，任職于中國人民銀行聊城市中心支行 ，經濟師，研究方向：債券研究。

（責任編輯：李娜）