區域產業發展結構與貨幣政策調控承受力研究

摘 要：盡管不同的地區共享一個相同的書面貨幣政策，但受產業發展模式、吸納貸款能力、金融供給能力及直接融資能力差異的影響，產生的貨幣政策效應卻不盡相同。在實地調研的基礎上，舍棄樣本地區繁雜的表象，抽象出能揭示內在本質的區域產業發展模式，在橫向比較中，指出“佛山制造+佛山板塊”的佛山模式與“出口導向+產業集群”的東莞模式是具有一般指導意義的適宜本地產業發展模式。同時，在得出研究基本結論的基礎上，提出了在穩健貨幣政策下“總量從緊定向寬松”、考核基層央行執行貨幣政策效果的重點應在促進區域經濟發展等建議。

關鍵詞：貨幣政策；調控效應；承受能力；產業發展模式

中圖分類號：F062.9 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０12)07－００27－０7 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.06

一、引言

近年來，中央銀行貨幣政策出現了頻繁調整的態勢，對區域經濟發展和結構調整產生了長期的影響。在轉變經濟發展方式、調整經濟增長結構的大趨勢下，頻繁調整的貨幣政策對不同的地區產生了什么樣的影響以及影響的程度如何，是一個頗具研究價值的現實問題。為便于研究，本文在時段的選擇上，將研究的時期框定在1990—2010年一個比較長的時段內；在空間的歸類上，將區域的概念收縮在沿海與內陸兩個地理空間范疇內，僅選取湘、粵、桂三省中屬內陸區域的湖南永州，屬東南沿海的廣東東莞、佛山及廣西北海等四個地區為樣本，研究沿海與內陸不同的樣本地區在享有相同的書面貨幣政策背景下，探討在不同地區不同產業發展模式選擇與金融供給水平下貨幣政策傳導途徑的差異性，從而得出本文的基本結論，并據此提出有益的政策建議。

二、相關文獻綜述

國外有關貨幣政策區域效應的研究大致可分為三類：一是跨國界或在一國內跨行政區域的研究。Mundell（1961）的最優貨幣區理論，該理論指出，對于內部經濟不完全同質的國家實行單一的貨幣政策，必然存在區域差異效應[1]。二是對貨幣政策區域效應的成因研究。Carlino和Defi-na（1998）、Owyang和Wall（2004）從利率渠道和信貸渠道分析了美國的貨幣政策效果存在顯著的區域差異，認為產業結構、銀行規模和企業規模的區域特點是貨幣政策產生區域效應的原因[2-3]。三是散見于各種理論中有關影響貨幣政策區域效應不同因素的研究文獻。Myers和Majluf（1984）的“啄食順序”理論認為，企業融資存在一種“啄食順序原則”，即首先為內部融資，也就是企業的留存收益，其次是長期借款和長期債券，再次是發行優先股融資，最后是發行普通股融資[4]；羅伯特·莫頓（2000）和茲維·博迪（2000）的“金融功能”理論認為，金融發展包括金融深度和金融寬度兩個維度。前者是指金融資產的數量增加，后者是指人們在經濟活動中能夠使用更多更便捷的金融服務，即金融服務的可得性[5]。金融深度和金融寬度正相關，但并不高度相關；華爾特·惠特曼·羅斯托（1971）的 “經濟起飛”理論認為，一個國家的經濟發展過程分為6個階段：傳統社會、準備起飛、起飛、走向成熟、大眾消費和超越大眾消費等階段[6]。在起飛階段，隨著農業勞動生產率的提高，大量的勞動力從第一產業轉移到制造業，外國投資明顯增加，以一些快速成長的產業為基礎，國家出現了若干區域性的增長極。

國內理論界、實踐部門對于貨幣政策區域效應的研究大概可分為三類：第一類是從理論上論證我國貨幣政策效果具有明顯的區域差異性，并試圖分析其產生的原因。如丁文麗（2005）的研究證實了中國貨幣政策存在區域效應[7]。第二類是從金融結構差異和地方經濟金融發展水平分析貨幣政策區域性差異產生的原因。如董志勇、黃邁、周銘山（2010）研究認為應該結合現實情況，轉向金融結構差異的研究角度，重視貨幣政策對銀行、企業的金融行為的影響[8]。第三類主要從實證研究的角度對貨幣政策傳導過程中對不同區域的效應進行分析，以期找到引起貨幣政策區域效應的主要原因。曹永琴、李澤祥（2007）使用固定效應變系數模型估計了八大地區的貨幣政策敏感系數，并用結構向量自回歸（SVAR）模型和結構方差分解法從實證的層面論證了中國貨幣政策效應存在顯著的區域差異，指出其原因主要在于貨幣政策傳導機制差異[9]。

三、我國貨幣政策的走向特征及影響

（一）研究時段的確定

從分析和研究的基礎上，筆者發現1990年是一個極其重要和關鍵的節點和轉折點。首先，由于社會總需求大于社會總供給，部分商品特別是主要副食品供應偏緊，物價水平上漲，特別是1988年，在勢不可擋的“價格闖關”因素和放開價格預期的推動下，貨幣供應和信貸投放從上半年起迅速增長，造成了通貨膨脹。因此，這是一個宏觀經濟運行的谷底和調控方向逆轉的重要轉承節點。其次，也是中央銀行嘗試運用法定存款準備金率、對專業銀行的存貸款利率、再貸款等多種間接調控手段，開始重視對基礎貨幣供應調控的轉折點。

（二）研究階段的劃分

為便于研究，筆者將1990—2010年的調控過程分為四個階段：1990—1992“松動”中的轉軌階段；1993—1996沖動中的“緊縮”階段；1997—2007“多變”中的穩健階段，2008—2010突變中的“適度寬松”階段（見圖1）。

1.1990—1992年“松動”中的轉型階段

此階段中的背景是1988年前后的部分商品特別是主要副食品供應偏緊物價水平上漲，“價格闖關”因素和放開價格預期推動下的貨幣供應和信貸投放迅速增長，1990年，一年期銀行貸款利率從1989年的12.24%大幅下調至8.62%，政策效應“時滯”短，1990年，M2和貸款增長率分別達到19.2%和23.1%，1991年又分別達到26.5%和20.7%，GDP則達到了9.2%，比上年的3.8%上升了5.4個百分點①。具體到樣本地區，寬松的貨幣政策催生了龐大的拆借市場，催生出較高的存貸比例。以本文考察的地區為例，1990年，最高的北海存貸比例達到157.14%，最低的東莞達到92.61%，永州、佛山也分別達到135.62%、121.02%②。北海存貸比最高主要是大量的資金流入北海炒房、炒地皮，為后來形成大批的“爛尾樓“埋下了隱患；而東莞存貸比最低，主要是因為高物價背景下以外源加工貿易為主的產業受成本推升的影響，以及當時對鄉鎮企業貸款的限制。

2.1993—1996年的緊縮階段

1993年上半年經濟生活中出現了“四熱”、“四高”、“一亂”等現象。“四熱”即房地產熱、開發區熱、集資熱、股票熱；“四高”即高投資膨脹、高工業增長、高貨幣發行和信貸投放、高物價上漲；“一亂”即經濟秩序混亂，特別是金融秩序混亂。面對這一階段經濟發展的“沖動”局面，中央銀行分別于1993年5月15日和7月11日兩次調高一年期貸款利率至10.98%，又于1995年7月1日將這一檔利率調高到12.06%的高位。此階段貨幣政策調控的特點主要表現在兩個方面。一是利用貨幣政策手段意識增強。此期間利率調整次數達6次之多，而且有升有降。當1995年M2、GDP和CPI出現了明顯回落的時候，1996年，中央銀行主動把銀行一年期貸款利率下調至10.08%①，這應該說是中央銀行調控意識的一次強烈體現。二是從貨幣政策的運用和效應的對比來看，出現了“調控手段緊，而中介目標及最終目標松”的矛盾現象。結合上圖可看出，利率和存款準備金率水平應該說分別處于考察期的最高水平和次高水平，充分體現了“緊縮”的特點，但中介目標和最終目標也同樣處于考察期的最高水平，似乎并沒有達到“緊縮”的效果。當然，“時滯”可能是一個原因，但更重要的應該還在于發展“沖動”和市場調控方式相對于行政手段的作用顯得過于乏力。在這一階段，樣本地區受貨幣政策調控影響，經濟增長出現比較嚴重的分化現象。佛山、東莞的經濟增長速度比較平穩，一直保持在17%以上的增速，永州經濟的增速在7~13%的區間波動，而北海受清理整頓和房地產市場調控的影響，空置房、爛尾樓比比皆是，1994、1995年GDP分別出現1.74%、3.03%的負增長態勢。

3.1997—2007年的穩健階段

這一階段之所以要以1997年作為起點，是因為這一年發生了亞洲金融危機。由于反應迅速，加之經濟實現了“軟著陸”，危機發生的當年GDP、CIP分別達到了9.3%和2.8%。“高增長，低通脹”的理想狀態，直到全球金融風暴爆發前夕的2007年，這個長達11年的時期，正好處于兩次世界性金融危機之間，也在這一時期的2001年11月10日，我國又正式加入WTO。在經濟全球化大背景下，其貨幣政策運用的特點：一是貨幣政策工具多元化狀態下的動態組合。中央銀行開始重視存款準備率后，2003年4月22日，中國人民銀行正式通過公開市場操作發行了金額50億元、期限為6個月的中央銀行票據；此后，又開始在全國銀行間債券市場連續滾動發行央票②。二是在準確把握時機的同時注重調控藝術與效果。1997—2007是建國以來利率和存款準備金率調整較頻繁的時期。1984—2010存款準備金率共調整36次，1997—2007之間就達17次之多；同期利率調整22次，1997—2007就達15次之多③。由于注重了調控藝術，運作謹慎，使得宏觀經濟運行不僅擺脫了“通貨緊縮”的困擾，而且較長時間地維持了“高增長，低通脹”的均衡發展的成效。在穩健貨幣政策下，樣本地區的經濟總體上保持了平穩快速發展。佛山經濟增速年均達到15.87%，東莞年均增長19.97%、永州10.13%、北海11.72%④。由此可見，穩健的貨幣政策不但是貨幣政策調控的一種常態，而且是經濟平穩增長的“穩定器”。

4.2008—2010年適度寬松階段

2007年GDP和CPI分別達到了14.3%和4.8%的高位，經濟過熱已成事實。據此，2007、2008兩年的利率和存款準備金率分別上調6次和15次，下調5次和4次⑤，而下調的時點就是2008年9月16日雷曼兄弟破產之后。也就是說，正當以高壓態勢調控經濟過熱的時候，全球金融風暴驟起，不得不轉向適度寬松，并開啟了4萬億的“剌激”閘門，信貸規模突破10萬億天量⑥，增長率達到31.7%的歷史最高值，M2增長率也達到了27.7%。市場流動性充裕，2010年又被迫再次轉向，存款準備金率上調至18.5%。3年中4次不同方向調控，突變中的快速應對就是這一階段宏觀調控的最大特點。在這一階段，貨幣政策頻繁而又具有深度的調控，深刻影響了對經濟起直接支持作用的貸款吸納能力。2010年佛山存貸比為57.54%、東莞為56.63%、永州49.96%、北海50.7%。

四、貨幣政策區域效應的比較分析

（一）樣本地區產業發展模式選擇的差異

1.樣本地區不同產業發展模式簡介及比較

（1）佛山模式—佛山制造+佛山板塊

根據羅斯托的“經濟起飛”理論，佛山的領先產業部門制造業。經過長期的積累與發展，“佛山制造”不僅是一種產業集群，而且已經成為佛山的一種品牌。用“有家就有佛山制造”這句話用來形容佛山制造的滲透力并不夸張，佛山陶瓷占據全國60%的市場，美的、格蘭仕、萬和等品牌可謂家喻戶曉。隨著“佛山制造”日益強盛，資本市場的融資之路也逐漸形成頗具特色與規模的“佛山板塊”。盡管與梅耶的“啄食順序”相反，但符合我國國情的企業融資順序新理論——“倒啄食順序理論”，從理論上說，它只是“啄食順序”理論的一個特例。

①佛山制造。據統計，佛山擁有美的、格蘭仕、萬和、蒙娜麗莎陶瓷等43個國家知名品牌，品牌數目僅次于青島。佛山的陶瓷占中國總產量的60%、鋁型材占全國產量的30%，家電產量占全國的27%、家具占全國市場份額的25%。從墻磚到鋁合金門窗，從空調到家具，從微波爐到燃氣灶，幾乎可以隨處見到來自于它的產品的身影，佛山是中國最重要的制造業集聚地之一。

②佛山板塊。佛山十分重視資本市場的培育和發展，按照“多渠道、多形式、多市場推進”的上市戰略，確定“上市一批、申報一批、儲備一批、培育一批”的思路，采取境內與境外、主板與中小板、創業板并舉的方針，積極推動企業改制上市，大力培植上市后備資源，取得了顯著成效。繼2010年7月13日盛路通信（002446）掛牌后，7月16日國星光電（002449）又在深交所正式掛牌上市，創造了一個地級市在一周內有兩家民營企業成功登陸A股市場的“佛山速度”。2007年至今，佛山新增上市公司13家，數量翻番，累計融資超過250億元，包括主板、中小板、創業板、H股、B股、S股、紅籌股的證券市場“佛山板塊”初具雛形。

（2）東莞模式——出口導向+產業集群

東莞有“世界工廠”之稱，與佛山一樣，都是制造業之都，但東莞制造相對來說以出口為主，屬“訂單生產”，其產品在國內市場并不占有優勢，而佛山主要是對口國內市場；就產業特點來說東莞是以產量取勝，形成了產業集群。其發展模式可歸結為“出口導向+產業集群”，這種發展模式可用“要素稟賦”理論得到進一步詮釋。在生產同一產品的技術水平相同的情況下，東莞利用“南下大軍”豐富而又相對廉價的勞動力要素，降低生產成本，加工訂單產品，形成相當規模的出口貿易。

①出口導向。東莞經濟的出口導向特點十分明顯，出口規模由小到大，發展速度由低到高，貿易方式由單一走向多元。東莞每天有 8000 個貨柜的產品，運往香港碼頭轉口世界各地。2010年，東莞出口 695.98億美元，比 1990 年增長 122倍，20年間年均增長 27.18%；外貿依存度達 108.5%。通過發展出口導向型工業，迅速積累資金和技術，實現規模經濟。

②產業集群。東莞擁有近 3 萬家工業企業和數百萬產業工人及專業技術人才，具備生產加工各種類型、各種層次產品的強大制造能力。蓬勃發展的現代工業體系中涉及制造業行業 30 多個，產品 6 萬多種，行業覆蓋率達 78%。尤其是以中小企業、民營企業為主體的鎮域經濟迅速崛起，產業聚集產生的規模效應和經濟效益日益凸現，涌現了一批以鎮街為中心，規模較大、層次較高的具有產業集群特征的特色產業群，如虎門服裝產業以及清溪等鎮的電子信息產業等。另外，東莞還逐漸形成以高埗、厚街、南城為主的制造業產業群帶，其經濟總量、產業規模以及企業數量等都不容忽視。

（3）永州模式——三產并重+工業帶動

永州屬經濟欠發達的農業地區，一產占比高、二產發展慢、三產質量低的現狀制約了當地經濟發展的速度與結構優化的步伐。因此，永州在經濟發展的模式選擇上采取“三產并重+工業帶動”，既是尊重永州的客觀實際，又是注重產業結構優化的表現。按照華爾特·惠特曼·羅斯托在《經濟成長的階段》中提出了他的“經濟成長階段論”，永州第一產業尚處于傳統社會階段，第二產業處于準備起飛階段與起飛階段之間，因此，“三產并重+工業帶動”的模式比較符合永州的實際與現狀。

①三產并重。從三次產業結構看，永州1990年的產業結構比重為51.6:21.9:26.5，一產比重超過50%以上，屬典型的傳統農業經濟，即使到了2010年，產業結構比重為24.8:36.3:38.9，一產占比高、二產發展慢、三產質量低的現狀依然沒有得到徹底改觀。可見，二產中的工業還未成為永州市經濟的主導產業，處于工業化初期階段。對于工業化初期的永州而言，為確保經濟發展的穩定性，充分利用現有的資源稟賦條件，采取“三產并重”的發展策略既符合經濟“起飛理論”的發展階段說，也是永州經濟發展的現實選擇。

②工業帶動。根據羅斯托的“經濟成長階段論”，一個地區要實現經濟起飛，必須具備的條件之一是“經濟中出現一個或幾個具有很高成長率的領先部門”，這些“領先部門”就責無旁貸地落在了能帶動第一、三產業發展的工業身上。永州在實施工業帶動的發展戰略上，注重“兩條腿走路”：一是注重培育本土企業的發展壯大，目前，“一張紙（泰格林紙業）、一包煙（零陵卷煙）、一臺車（廣汽長豐）”已成為永州的本土“工業名片”。二是注重培育外來企業的發展壯大，即有效承接產業轉移，初步形成了以臺灣承陽、香港麗宏針織為代表的毛織服裝加工，以美國耐克、德國彪馬、法國珂莎黛等品牌為代表的制鞋加工，以格林玩具為代表的玩具制品加工等。

（4）北海模式——房地產業+港口經濟

①房地產業。北海是一個宜居城市，利用自身背靠大西南、面向東南亞的特殊地理位置和國家的優惠政策，起步即發展以資金密集型的房地產，北海有豐富的土地資源，且北海輝煌的發展前景能使土地大幅度升值，故把土地推向市場，以“低門檻”來“引鳥筑巢”吸引來大量投資者。北海的房地產業大發展始于1992年。1992、1993兩年，全國各地及外商投資北海的開發建設資金達數十億元，解決了北海建設資金短缺的矛盾，掀起了北海的建設高潮。到1993年末，北海成片出讓土地和新建建筑面積均大大超過了前8年的總和，前來北海開發建設的房地產開發公司達1400多家，設計單位150多家。宜居城市本身所具有的獨特魅力，吸引了大量省外購房者，即使是在外地人購房受一系列“限購令”制約的背景下，2010年外地人購置新建商品房面積占個人購置面積的80.75%。

②港口經濟。北海出海口的特殊地位確立了北海以港口為平臺，形成港口經濟效應。國內特別是西南五省把北海當作出海通道紛紛來投資開設窗口，它們帶來數以十億的資金投資北海的開發建設，推動了北海經濟的發展，同時也助長北海的房地產業。隨著世界經濟重心的東移，東南亞地區國際環境的緩和，其區位優勢和戰略位置日顯重要，因而鄰近的新加坡、臺灣、泰國、香港等地客商紛至沓來，成為繼珠江三角州、海南后中國東南沿海地區又一投資熱點。

2.不同產業發展模式下的貨幣政策調控承受力分析與評價

（1）佛山模式——佛山制造+佛山板塊。在貨幣政策作用于佛山發展模式時，其傳導的渠道比較順暢，當貨幣政策需要放松銀根時，“佛山制造”可以釋放較大的生產能力來吸納信貸資金，促進經濟的快速發展；當貨幣政策需要收緊銀根時，眾多的上市公司可以從資本市場募集資金，確保經濟穩定增長。可以認為，佛山的發展模式在保持科技創新的前提下，不但是一種可持續發展的模式，而且能有效達到貨幣政策“控總量保增長”的目的。

（2）東莞模式——出口導向+產業集群。該發展模式傳導貨幣政策的渠道也較為暢通，但對貨幣政策調整帶來的沖擊所具備的承受能力較強。當實施擴張的貨幣政策時，加工貿易的火爆與產業集群的規模效應可以充分擴大就業并起到快速發展經濟的作用。但當實施緊縮的貨幣政策時，眾多的中小加工企業貸款滿足率相應降低，生產能力下降，經濟增速減緩。更為重要的是，該模式更大程度上受到匯率波動的影響，特別是近年來人民幣加快升值步伐，對以出口為主的加工貿易而言，影響頗大。由于人民幣升值較快，在接收加工訂單時，也許尚存微薄利潤，但等到加工完成貨物出口時，已經毫無利潤可言甚至是虧損的，這就是為什么近期東莞多數加工企業手拿訂單成“燙手山芋”開工不足的主要原因。貨幣政策通過匯率渠道影響經濟增長與經濟結構的關系，對于同樣屬于發達地區的東莞與佛山之間的意義是不同的，由于東莞加工貿易主要依賴出口，匯率變化對其影響較大，而佛山企業如美的電器、佛山照明、佛塑股份等的產品市場主要在國內，受匯率變化因素較少。

（3）永州模式——三產并重+工業帶動。該模式下貨幣政策的傳導機制不暢，存在明顯的“時滯效應”。由于一產比重高，其產品直接取自自然界，貨幣化程度相對較低，對貨幣政策調控的敏感度不高；二產基礎差、發展慢，吸納銀行信貸資金的能力低；三產規模小、質量低，符合銀行有效信貸需求的項目少。當實施擴張的貨幣政策時，欠發達地區的永州，由于有效信貸需求不足，往往存在銀行有款貸不出去而出現資金外流的現象，貸款增速慢；當實施緊縮的貨幣政策時，信貸規模總量少，存貸比例低，資金外流嚴重，經濟增長速度慢。

（4）北海模式——房地產業+港口經濟。北海較為特殊的發展模式不但要受到貨幣政策調整的影響，而且較大程度上受到房地產專項政策調整的制約，所以貨幣政策作用于北海的區域效應的情況更為復雜一些。當放松銀根時，如果房地產政策如貨幣政策一樣寬松，那么貨幣政策傳導渠道比較暢通，大部分資金會流入房市。如果房地產政策與房地產政策不一致，貨幣政策傳導渠道部分受阻于房地產政策，產生“沖銷效應”；當收緊銀根時，一般情況下，房地產政策也會同步采取比較嚴厲的調控措施，貨幣政策傳導機制較為暢通，但“雙緊”的調控政策會影響經濟發展速度。

（二）樣本地區直接融資能力的差異

依據“啄食順序”理論，我國的上市公司的融資順序出現了與該理論相悖的次序，主要原因是，在我國的資本市場中，債券市場起步略早于股票市場，發展緩慢，企業債券流通性差，發行受到嚴格的限制以及存在的利率風險等多方面因素，這些因素導致在債券市場進行大規模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對股票投資的偏好使得股權融資相對容易，從而促使大多數上市公司選擇股權融資。目前佛山上市公司30家，其中國內上市17家，香港上市9家，新加坡上市3家，倫敦上市1家，30家上市公司共向全球資本市場融資2500億元；東莞10家，共向資本市場融資405億元；北海5家，共向資本市場融資435億元；永州1家，共向資本市場融資42億元①；東莞、永州、北海均在國內上市。一般來說，上市公司是樣本地區的骨干企業或經營管理相對較好的企業，除間接融資外，它還多了一條直接融資的渠道，貨幣政策的調整對其募集資金的影響相對較少。與此緊密相關的是，直接融資較多的地區，產業結構相對優化，經濟增長相當穩健。可以肯定的是，當貨幣政收緊時，對上市公司比較多的地區經濟增長的影響較少，而對上市公司較少的地區影響加大。

（三）樣本地區金融供給能力的差異

本文主要從金融深度與金融寬度的角度分析樣本地區金融供給的差異，從而進一步說明金融資源利用程度的不同。金融深度，通常是以M2/GDP作為刻畫社會經濟金融化程度的指標，它反映一個地區經濟發展進程中金融化的不斷加強和深化的過程，實際衡量的是在全部經濟交易中，以貨幣為媒介進行交易所占的比重。從理論上來說，該比值越大，說明經濟貨幣化的程度越高，金融資源利用越充分（見表1）。

從表1可知，金融深度最高的是佛山1.50，東莞為1.43，最低的是永州0.95，北海為1.18。與此相對應，佛山、東莞的存貸比均在56%以上，年均GDP增速也在20%以上，而北海、永州的存貸比在50%左右，年均GDP增速也相對較低，這說明經濟越發達的地區存貸比越高，金融資源利用越充分，經濟越是欠發達的地區存貸比越低，資金外流現象越嚴重。

金融寬度是指金融媒介能夠將居民儲蓄的資金投入到國民經濟各個方面的渠道寬度。它主要用于衡量金融業發展的程度。我們用金融相關比率（FIR）來代替金融寬度，金融相關率是金融資產與GDP的比值，除衡量一個地區的經濟和金融相關程度外，還可衡量金融資產相對于經濟體的豐富程度和集中程度。按照國際通行做法，將金融機構貸款、股票市值和企業債券余額三者之和作為金融資產計算金融相關比率。由于在四個樣本地區中企業債券均無數據，在此，金融資產僅包括各項貸款與股票市值的范疇，由表1可知，北海、佛山、東莞金融相關比率超過或接近1，永州只有0.53，其影響因素在不考慮貸款的情況下，主要是由股票市值引起的。據統計，佛山的股票市值達到2500億元，約占貸款的51.36%，東莞的股票市值為406億元，約占貸款的11.77%，北海的股票市值為432億元，約占貸款的181.51%，永州的股票市值為42億元，約占貸款的11.6%。根據雷蒙德·戈德史密斯的考察結論，結合樣本地區的主導產業，我們可做進一步分析：佛山金融機構和金融資產種類豐富，上市公司眾多，股票市值已達到貸款的50%以上，金融活動對經濟的滲透力較強，經濟發展水平較快。當貨幣政策收緊時，對佛山的影響較少，經濟增長的穩定性較好。東莞金融機構和金融資產種類較豐富，但上市公司數量與經濟發展規模不匹配，主要原因是當地加工貿易型企業較多，對外依存度較高，當貨幣政策收緊或外圍情況發生較大變化時，經濟發展的穩定性不如佛山。北海的金融相關比率高達1.68，主要因素是股票市值遠遠超過貸款余額，按理說，股票市值大于貸款余額，貨幣政策的收緊對當地經濟發展影響不大，但由于上市公司只有5家，難以擔當引領地方經濟發展的重任。更為重要的是，北海是以房地產拉動經濟增長的城市，據統計，2010年末，北海房地產貸款余額113.54億元，占全部貸款的47.67%。在貨幣政策與房地產宏觀調控“雙緊”的大背景下，對北海的影響是不言而喻的。永州的金融相關比率較低，大致介于1/5至1/2之間，根據雷蒙德·戈德史密斯的研究，永州金融結構“就是金融發展初級階段的特點”。2010年末，永州尚有25個鄉鎮屬“零金融機構鄉鎮”，這種金融機構覆蓋率低、金融產品單一、金融資源利用率不高的特點決定了金融供給能力較低，貨幣政策的傳導機制不暢，貨幣政策的“時滯效應”較明顯。

五、研究結論及對策建議

（一）研究結論

一是選擇適宜的產業發展模式，增強貨幣政策調整承受力是提高貨幣政策有效性的關鍵所在。二是發展壯大第二產業，優化區域產業結構是落后地區實現“控總量保增長”目標的有效途徑。三是積極培育上市公司，擴大直接融資能力是減少貨幣政策調整所帶（下轉第48頁）

（上接第32頁）來不利影響的基本保障。四是增加金融供給能力，提高經濟貨幣化程度是提高區域金融資源利用程度的有益補充。

（二）對策建議

適當增強貨幣政策工具的靈活性，健全和完善貨幣政策傳導機制，進一步完善基層央行執行貨幣政策效果的考核機制。同時，要培育具有區域特色和一定競爭力的主導產業。■

（責任編輯：張恩娟）

參考文獻：

[1]羅伯特·蒙代爾.蒙代爾經濟學文集（第五卷）—匯率與最優貨幣區[M].北京：中國金融出版社，2003.

[2]CARLINO G A， DEFI-NA R H. 1998. The differential regional effects of monetary policy.evidence from the U. S. [J]. The Review of Economics and Statistics， 80(4):572 - 587.

[3]OWYAN G M T， WALLH J.2003. Structure breaks and

regional disparities in the transmission of monetary policy[R /OL].Working Paper 2003-008B，http：//research. stlouisfed. org

/w p/2003 /2003-008. pdf.

[4]MyersSC. The Capital structure puzzle. Journal of Fin-

ance.1987(7):575-592.

[5][美]羅伯特·莫頓，茲維·博迪.金融學[M].北京：中國人民大學出版社，2000.

[6] [美]W.W羅斯托著，郭熙保，王松茂譯.經濟增長的階段[M].北京：中國社會科學出版社，2001.

[7]丁文麗.轉軌時期中國貨幣政策效力的區域差異研究[M].北京：中國社會科學出版社，2005.

[8]董志勇，黃邁，周銘山.我國貨幣政策區域效應的度量與成因分析[J].經濟理論與經濟管理，2010（10）.

[9]曹永琴，李澤祥.貨幣政策非對稱性效應的形成機理研究[J].經濟學家，2007（4）.