信息不對稱與承銷商能力對IPO抑價的影響

摘 要：本文選取了自創(chuàng)業(yè)板開板以來至2012年2月29日所有創(chuàng)業(yè)板IPO公司作為研究對象，研究信息不對稱和承銷商能力對IPO抑價的影響。結果表明，法人配售比例、發(fā)行市盈率和首日換手率與抑價呈正相關關系，中簽率成反比；上市等待日期和承銷家數與抑價呈正比，融資金額呈反比；法人配售比例對IPO抑價的影響最大；信息公開不充分、承銷商聲譽高低及其引起的投機情緒對IPO抑價有很大程度的影響。建議完善創(chuàng)業(yè)板市場操作，建立良好的信息披露機制，引導投資者理性投資，勿盲目投機。

關鍵詞：信息不對稱；承銷商能力；IPO抑價

中圖分類號：F224 文獻標識碼：Ａ〓 文章編號:１００３－９０３１(２０12)07－００60－０4 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.13

一、引 言

IPO抑價是指新股在首次公開發(fā)行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬率的一種現象[1]。在我國，從20世紀90年代企業(yè)所有制改革以來，IPO抑價問題一直很嚴重，如圖1所示。尤其是在90年代的時候抑價率達到了802.125%之高，隨著我國市場改革，IPO抑價問題有所改善。

1999年頒發(fā)的《證券法》規(guī)定IPO定價要向市場化方向發(fā)展，2006年新實施的《證券法》進一步明確堅定市場化方向。近年來，IPO抑價問題有所改善。在2007年出現小的高峰，因為此時A股正經歷著“繁榮”之路，外圍環(huán)境為IPO提供了良好的契機，從而使得IPO抑價變得明顯。

目前雖然二級市場的市場化程度已經比較高，但在一級市場上，IPO的發(fā)行價格市場化的程度卻大打折扣，它是通過對少數機構投資者詢價產生的。首次發(fā)行的股票在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行人及主承銷商可以根據初步詢價結果確定發(fā)行價格，不再進行累計投標詢價[2]。這種較低市場化的操作方式必然使得IPO發(fā)行價格被扭曲，從而產生抑價現象。

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開板以來，截至2012年2月29日已有293家企業(yè)成功發(fā)行IPO，總共募集資金2007.347億人民幣，總共抑價金額614億元，那么究竟是怎樣的原因導致這么高的抑價呢？本文將基于承銷商能力和信息不對稱對此進行解釋。

二、文獻綜述和理論假設

關于IPO抑價問題由來已久，是在世界范圍內普遍存在的問題。相對而言，成熟的市場經濟最早是在20世紀70年代西方發(fā)達國家就已開始研究，總結前人研究成果，本文大致歸類為兩類原因：信息不對稱和承銷商聲譽。

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論在西方經濟學中占有重要的地位，對于目前很多現實問題具有較強的解釋力，同樣在解釋IPO抑價現象中發(fā)揮著重要作用。在IPO的過程中涉及到三個當事人：發(fā)行人、承銷商和投資者（機構投資者和公眾投資）。發(fā)行人公司價值多少只有發(fā)行人自己最清楚，然而投資者只能根據發(fā)行人提供的信息來判斷該公司的價值，由此產生逆向選擇，最終形成檸檬市場①。因此，高品質的公司只能是抑價發(fā)行新股，這需要在起初發(fā)行時以高回報率來彌補投資者的損失[3]。由于在三者之間的信息不對稱產生了“贏者詛咒”②，IPO定價過程中，一些機構投資者了解信息相對全面，但公眾投資卻了解較少，為了彌補這些不知情的投資者的損失，發(fā)行者則需要抑價發(fā)行[4]。這種事前的不確定性造成了IPO抑價問題，并且信息不對稱的程度和IPO抑價率成正相關關系[5]。

基于以上理論和分析，本文做出以下的假設：

H1：信息不對稱影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價。

首先，在我國IPO一級市場上供不應求的情況比較多，新股在很多情況是采用配售的方式進行，因此知曉內情的機構投資者往往會對價值被低估的股票進行投資，甚至會為了購買這些股票而去尋租，假設法人配售比例FPR與IPO抑價呈正相關。

其次，發(fā)行市盈率在新股IPO時是一個衡量股票價值的重要指標，向市場傳遞了價值的高估或者低估的信息。當市盈率比較高時，市場散戶購買其熱情就會大為增加，因此抑價就比較高，反之亦然。假設發(fā)行市盈率LIPE與IPO抑價是正相關的。

第三，根據認購風潮理論，流行效應會使得散戶投資者對某些新股跟風購買，也就是“羊群效應”。一般而言，IPO抑價越高，新股的投資價值就越大，而我國新股IPO中簽率高低正是反映我國投資者“羊群效應”的一個指標。假設中簽率LR與IPO抑價負相關。

第四，新股IPO首日的換手率反映了投資者對該新股價值的認同程度。一般而言IPO抑價越高，上市首日價格越高，那么初始的股東出售的動機就會增大，交易量就會大為增加。反之，股票價格若出現破發(fā)現象，初始股東出于惜售心理而不會賣出新股，造成交易量減少。假設上市首日換手率RDE與IPO抑價成正比。

第五，公司的凈資產收益率反映了上市公司的質量，質量越好的公司顯然其凈資產收益率也會越高，反之亦然。根據信號顯示理論，假設公司凈資產收益率ROE與IPO抑價成正比。

（二）承銷商聲譽假設

在西方關于IPO抑價中，承銷商聲譽理論極為經典。一是從投資者角度分析，承銷商作為一個中介人，自身的聲譽高低直接關系到投資者對發(fā)行人的可信度，即投資者相信一個聲譽較好的承銷商所推薦的發(fā)行人，進而投資者愿意為低風險而承擔較高的費用。二是從承銷商角度分析，一家承銷商之所以享有較高的聲譽是因為該中介在承銷的歷史中具備了較高的定價能力，對于發(fā)行人股價定位比較合理。Beatty和Ritter（1986）研究IPO抑價程度受到承銷商的聲譽嚴重影響[6]。另外Carter和Manaster（1990）研究發(fā)現，承銷商的聲譽為市場提供了相關的風險信息[7]。Loughran和Ritter(2002)研究表明由于承銷商和發(fā)行者之間的利益沖突使得承銷商的聲譽顯得更為突出[8]。

本文做出以下假設：

H2：承銷商能力影響我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價。

首先，能力越強的、聲譽越好的承銷商判斷力也就越強，因此他們所承銷的IPO股票價格就會更加接近股票的真實價值，這也能為發(fā)行公司帶來更多的發(fā)行收入。假設承銷商融資金額LF與IPO抑價負相關。

其次，能力越強的、聲譽越好的承銷商能夠獲得較多的企業(yè)發(fā)行承銷，因此企業(yè)也更加愿意去選擇那些能力比較強且聲譽高的承銷商來幫助其承銷。所以假設承銷商承銷IPO新股家數LNOW與IPO能力越強的、聲譽越好的承銷商呈負相關。

第三，在招股說明書發(fā)放的當天起到股票首發(fā)上市的時間稱之為鎖定風險時間，這段時間越長，IPO的認購人出于考慮掏空的風險會要求更高的IPO能力越強的、聲譽越好的承銷商來補償其損失。所以承銷商能力決定鎖定風險的時間，若承銷商能力強聲望大政府和審批部門也會對其承銷的新股抱有較大的信心，審批的過程就會相對較快，從而鎖定風險的時間就會減少。假設上市等待日期也就是鎖定風險時期（LT）與IPO抑價成正比。

第四，我國承銷商之間的競爭往往比較激烈，聲譽不高的承銷商為了獲得承銷機會，往往需要付出更大的代價，而且他們在發(fā)行時沒有議價的可行性，所以為了取得IPO成功，這些聲譽不高的券商就會增大IPO抑價，而且在面對有關部門審批時，他們更可能去尋租讓使得政府部門直接干預或者給予審批者利益，而這些承銷成本會在上市以后進行補償。假設聲譽不高的承銷商（UW=0）與IPO抑價成正比，也就是說聲譽高的承銷商（UW=1）與IPO抑價成反比。

三、樣本與數據說明

（一）樣本說明

本為采取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開板以來至2012年2月29日公開上市的所有創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，一共是293家上市公司，所有的數據均自于wind數據庫，采用excel2010和eviews6.0軟件進行統(tǒng)計分析。

本文選取我國創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象主要是出于以下考慮：首先，先前很多關于主板和中小板的IPO抑價研究都研究了制度因素，而且制度因素對IPO抑價影響比較大，但我國創(chuàng)業(yè)板IPO始于2009年10月30日，所以不存在制度因素的干擾[9]。其次，我國創(chuàng)業(yè)板經過了10年的籌備歷史，開板也相當受關注，而且作為創(chuàng)業(yè)板主打的中小企業(yè)往往具有高風險和高成長性的特征，因此回報率比較高，投資者對此比較關注。第三，首次從信息不對稱和承銷商角度分別研究其對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響，以期能為投資者提供相關的投資建議。

（二）數據說明

1.IPO抑價率的定義

LAR=ln(Pi，1/Pi，0)- ln(MIi，1/Mii，0)。其中LAR為經過市場指數調整后的對數收益率；Pi，1和Pi，0分別是上市公司i的發(fā)行價和上市首日的收盤價；MIi，1和Mii，0分別是上市公司i在發(fā)行日和上市首日的相應市場的深證成指收盤指數。

2.其他數據的說明

LIPE為發(fā)行市盈率的對數；LNOW為承銷商承銷IPO新股家數的對數；LF為融資金額對數；UW為虛擬變量。聲譽高的承銷商值為1，聲譽不高的承銷商值為0。根據證券監(jiān)督管理委員會關于承銷商承銷家數的排名進行區(qū)分聲譽高和聲譽低的承銷商，排名前十的承銷商稱之為聲譽高的承銷商，并賦值為1，其余賦值為0[10]。

（三）模型說明

假設1對應的模型為模型一，解釋變量為LAR，被解釋變量為FPR、LIPE、LR、ROE、RDE；

假設2對應的模型為模型二，解釋變量為LAR，被解釋變量為LF、LNOW、LT、UW；

模型三是將假設1，2的變量綜合起來進行整體回歸，解釋變量為LAR，被解釋變量為FPR、LIPE、LR、ROE、RDE、LF、LNOW、LT、UW和MV。其中MV為股票在2012年2月29日的收盤價，用以衡量股票的真實價值。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

在本文樣本中創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價平均抑價率為26.99%，總體來說抑價水平不是很高，但其中個體差異卻表現非常明顯，如安科生物抑價達到112%，安亞科技抑價達到100%，這是2只抑價率超過100%的股票，另外也有45只股票出現了破發(fā)現象，破發(fā)最多的是金明精機，破發(fā)率為13.24%，這充分表明創(chuàng)業(yè)板市場是高風險和高收益并存的。IPO首日的平均換手率為73.37%，平均中簽率為1.15%，有133家公司選擇了主流券商，占比45.39%。

（二）實證分析

模型一研究的是信息不對稱對IPO抑價的影響，模型二研究的是承銷商能力對IPO抑價的影響，模型三是總體回歸。在數據處理時先采用OLS回歸法，然而經過White檢驗后在5%的顯著水平下存在異方差，因此采用了殘差絕對值的倒數作為權數進行WLS（加權平均估計法）估計。模型一結果表明，法人配售比例FPR通過了1%顯著水平的檢驗，并且呈正相關關系，說明了知情的法人機構投資者獲得了較多的價值低估的有流動性的IPO新股。而且該比例每增加1%，抑價就會增加15.01%，影響較大。發(fā)行市盈率在1%水平下通過了檢驗，呈正相關關系，滿足假設，表明了發(fā)行市盈率是散戶賴以判斷信息好壞的一個重要依據。中簽率LR與IPO抑價顯著負相關，滿足假設并且中簽率每提高1%，IPO抑價率就會降低3.08%。首日換手率RDE和IPO抑價呈正比，滿足假設。凈資產收益率ROE雖然通過了1%顯著水平的檢驗，但是其每增加1%，抑價率卻減少0.22%，這與假設不符合。模型二結果表明融資金額LF、承銷商承銷家數與抑價率呈顯著負相關，符合假設，上市等待期LT與IPO抑價呈正相關，滿足假設，但虛擬變量UW不滿足假設。模型三顯示了所有可行變量（剔除了ROE和UW）的回歸結果，系數水平和模型一和模型二相當。

五、結論

本文以創(chuàng)業(yè)板開板以來的293家上市公司為研究樣本，分別基于信息不對稱和承銷商能力兩方面研究對IPO抑價的影響，主要得出以下結論：

第一，信息不對稱對IPO抑價影響方面，法人配售比例、發(fā)行市盈率和首日換手率都呈正相關關系，中簽率成反比，滿足假設，進一步證實了股市認購風潮理論。但是市盈率對IPO抑價的影響甚小，這是由于創(chuàng)業(yè)板IPO的市盈率標準差比較小，各個企業(yè)的市盈率差別不是很大，因此無法通過市盈率去充分地影響IPO抑價。而換手率顯示的是投資者對公司股票未來價值的評判，創(chuàng)業(yè)板IPO價格定位還是受到投資者一定程度的吹捧。

第二，承銷商能力方面，上市等待日期和承銷家數與IPO抑價呈正比，融資金額呈反比，滿足假設。大型券商往往能使得新股的抑價水平降低，并且能有效地縮減上市等待時間。承銷商能力越強，聲譽越高，承銷的IPO股票質量也就越高，IPO抑價越低，高質量的企業(yè)在IPO時確實是通過聲譽較高的承銷商（比如平安證券在2010承銷家數為48家）來向投資者發(fā)出自己的質量信號，并期望從中獲得較高的市場出清價格。

第三，總的來看，法人配售比例對IPO抑價的影響最大，而且其影響力遠遠超過其他因素，說明了知情的法人機構投資者獲得了較多價值低估的有流動性的IPO新股，這點在我國創(chuàng)業(yè)板市場上乃至主板市場上都較為常見。中簽率對IPO抑價影響較大，中簽率每增加1%，IPO抑價率就減少2.41%。影響力最小的是承銷商承銷家數。

總的來說，我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO存在抑價水平較高的情況。究其原因，主要是由于我國創(chuàng)業(yè)板仍然不夠成熟，投資氛圍濃厚，投資者尚未建立價值投資的理念，短期投資、跟風投資大行其道，并且沒有充分認識到創(chuàng)業(yè)板市場的高風險性。從長期來看，避免創(chuàng)業(yè)板IPO高抑價現象的根本在于盡快完善我國創(chuàng)業(yè)板市場操作，對投資者進行風險提示，培養(yǎng)理性投資者。短期來看，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板市場投資者結構，從提高投資者進入門檻。■

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

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[9]張雅慧，萬迪昉，付雷鳴.媒體報道與IPO 績效：信息不對稱還是投資者情緒？——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究[J].證券市場導報，2012（10）.

[10]沈家，涂慧敏.承銷商信譽排名的方法研究[J].復旦學報（自然科學版），2003（10）.