中國海外并購的基本特征及其面臨的特殊障礙

摘要：隨著中國經(jīng)濟的強勢增長，中國企業(yè)頻頻在海外并購市場上掀起大手筆，中國海外收購在總體規(guī)模穩(wěn)定增加、結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的同時，也面對著很多挑戰(zhàn)。中國企業(yè)參與海外并購在理論和現(xiàn)實上有其必然性，因此，認識和應(yīng)對現(xiàn)實中必須面對的某些特有風險，是提高海外并購成功率的必經(jīng)之路。

關(guān)鍵詞：海外并購 中國企業(yè) 對外直接投資 國有企業(yè)

2012年5月，大連萬達集團歷經(jīng)兩年談判，以總交易31億美元的價格收購全球排名第二的美國AMC影院公司，本次并購不僅是中國民營企業(yè)最大的海外并購案，也是中國企業(yè)在能源制造業(yè)以外最大的一筆海外并購，更重要的是，它標志著中國的海外并購跨入一個全新時期。實際上，自2007年以來，中國的海外并購就已經(jīng)進入新一輪快速增長期。從走出國門，到今天成為全球最活躍的收購者，中國的海外并購正在發(fā)生著由量到質(zhì)的飛躍，這些海外收購不僅是中國經(jīng)濟迅速發(fā)展的必然產(chǎn)物，也是適合并積極參與全球化的必然之路，但也對中國企業(yè)的能力和思維提出了巨大挑戰(zhàn)。毫無疑問，當前的高速發(fā)展將因諸多因素而面臨巨大風險，但也為中國企業(yè)如何以名符其實的理性化全球思維參與國際生產(chǎn)開辟先河。而隨著2007年全球金融危機的爆發(fā)，主要發(fā)達國家紛紛陷入經(jīng)濟蕭條和隨之而來的債務(wù)危機，為中國投資者帶來了千載難逢的機遇，也讓他們面臨著更多的風險。

一、中國海外并購的現(xiàn)狀

（一）規(guī)模與速度持續(xù)增長，但仍相對落后于發(fā)達國家

國際咨詢機構(gòu)Mergermarket指出，在剛剛過去的2011年，全球海外并購市場迎來了2008年金融危機以來最大的增長，總金額達到8774億美元，同比增長9.8%。而中國海外并購市場在經(jīng)濟強勁發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整合加速的大環(huán)境下，同樣實現(xiàn)了井噴式增長，并購活躍度和并購金額均創(chuàng)下歷史新高。中國企業(yè)的海外并購交易數(shù)量達到207宗，交易總金額達到429億美元，同比增長12%。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織（UNCTAD）提供的數(shù)據(jù)，2010年，中國的海外并購總額及凈額（海外并購與外資境內(nèi)并購之差）均排在美國、加拿大和日本之后位居全球第四。2011年，海外并購占對外直接投資的比重達到41.6%，創(chuàng)下歷史新高。盡管小額交易在數(shù)量上仍舊占大部分，但大額交易持續(xù)增加，平均每筆交易金額從2008年的0.75億美元增加到2010年的2.07億美元。

值得注意的是，2008年全球金融危機成為中國海外并購的轉(zhuǎn)折點，也就是說，中國海外并購金額在這一年首次超過跨國公司的在華并購。當然，這個變化一方面源于經(jīng)濟實力格局的變化，另一方面，也因為中國并購市場尚不完善以及投資環(huán)境和政策環(huán)境等因素，導致跨國公司更趨向于采取綠地投資或建立三資企業(yè)等形式（李眾敏，2010）。但是相對于總體經(jīng)濟規(guī)模，中國的海外并購金額還遠落后于美國。如果考慮人均GDP，在中國龐大經(jīng)濟基礎(chǔ)的背后，海外并購的相對規(guī)模更是遠遠落后于發(fā)達國家。

（二）投資主體結(jié)構(gòu)以國有企業(yè)為主但正在趨于多元化

從中國企業(yè)步入海外并購市場開始，國有企業(yè)始終扮演主力軍的角色。這與海外收購的風險高，影響因素涉及政治、經(jīng)濟、法律、文化等諸多領(lǐng)域有關(guān)。而國有企業(yè)、尤其是中央企業(yè)在經(jīng)濟實力、融資渠道、可動用資源、抗風險能力等方面的優(yōu)勢，讓它們成為海外并購理所當然的試水者和領(lǐng)軍者。此外，壟斷優(yōu)勢及其固有的國有經(jīng)濟職責也促使他們需要通過規(guī)模擴張，為中國經(jīng)濟在海外贏得一席之地。目前，國有企業(yè)在對外直接投資以及海外并購中占有的比例始終超過2/3，且最大的海外并購交易基本都以國有企業(yè)為主體。

但隨著中鋁收購力拓遭受重創(chuàng)，以及其他央企在海外投資出現(xiàn)大面積損失，國有企業(yè)在海外收購中的比例開始所有下降。但根據(jù)《2010年中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，從2007年到2010年，中央企業(yè)在對外直接投資中的比重分別為76.0%、85.3%、78.2%和70.5%，呈穩(wěn)定下降的趨勢。實際上，國有企業(yè)在對外直接投資存量中所占的份額也逐年下降，從2006年的81%減少到2010年的66%。此外，民營企業(yè)海外并購個案的數(shù)量和規(guī)模也明顯增多。此外，國務(wù)院2010年發(fā)布的《關(guān)于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》也明確提出“鼓勵和引導民營企業(yè)積極參與國際競爭”。這表明，讓機制更先進、更具活力和創(chuàng)造力的民營參與到中國的海外并購大潮，不僅是對國有企業(yè)的有益補充，更是市場的選擇。

（三）并購領(lǐng)域有所拓寬

在中國的海外并購中，資源及能源行業(yè)始終處于絕對主導地位，并購金額始終占2/3以上的比例。這與中國經(jīng)濟路徑的資源依賴性有關(guān)，符合市場對資源需求持續(xù)增長的預期。另一方面，也體現(xiàn)出中國經(jīng)濟發(fā)展還存在粗放性和追求數(shù)量的偏好以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡性。但是從2005年美國否決中海油收購尤先科并于2007年出臺《外商投資與國家安全法案》開始，發(fā)達國家陸續(xù)開始對能源實行嚴格審查，中國的能源行業(yè)收購受到限制，數(shù)量明顯減少，但由于單筆金融較大，使得此類收購在金融上仍處于絕對主導。從2010年中國并購市場出境交易的完成金額看，能源行業(yè)依然是海外并購中金額最大的行業(yè)，以230.71億美元居各行業(yè)首位，占本年度海外并購案總量的79%。

與此同時，制造業(yè)、金融、技術(shù)及媒體等市場競爭性較充分的領(lǐng)域展開的海外并購，在數(shù)量和金額上均呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。非資源領(lǐng)域的海外并購在數(shù)量上大幅增加，尤其是在進入2011年之后，民營企業(yè)在這些領(lǐng)域頻繁出手，而且不乏大手筆交易。

（四）其他特征

此外，中國的海外并購區(qū)域體現(xiàn)出由新興市場國家向發(fā)達國家轉(zhuǎn)移的特征反映出中國企業(yè)在并購對象和目標選擇等方面正在趨于多元化；監(jiān)管壁壘以及收購整合壓力等方面的因素，也促使中國的海外并購開始單純強調(diào)由100%收購或控股收購，向控股與參股相結(jié)合的方向轉(zhuǎn)變，這表明，中國企業(yè)在這個海外收購方面正在趨于理性化。很多企業(yè)開始尋求通過海外并購拓展市場、完善產(chǎn)業(yè)鏈以及提升綜合實力，而不再是簡單地為了獲取能源或材料。

二、對中國海外并購現(xiàn)狀的解析

中國海外并購活動的變化規(guī)律與當前中國經(jīng)濟的基本特征存在明顯的對應(yīng)性。中國經(jīng)濟的快速發(fā)展是中國企業(yè)越來越多參與海外并購的原動力，并為這種活動提供了市場動力和資源支持，另一方面，國有企業(yè)在國內(nèi)享有的壟斷優(yōu)勢以及追求做大做強的愿望也成為他們走出國門的無二選擇，而中國經(jīng)濟對資源需求的趨緊進一步推動了這種以能源收購為先導的并購。

約翰·鄧寧（John H.Dunning）在對外直接投資領(lǐng)域的一系列研究，為我們從理論角度認識中國海外并購的井噴式增長提供了依據(jù)。鄧寧（1982）的投資發(fā)展路徑理論認為，發(fā)展中國家的對外直接投資凈額與該國人均GDP存在對應(yīng)關(guān)系，隨著一國經(jīng)濟發(fā)展及人均GDP水平的提高，對外直接投資凈額將經(jīng)歷四個階段：由接近零的負值開始，隨著經(jīng)濟活動升溫，呈現(xiàn)出缺口先擴大后縮小的趨勢，在人均GDP進入2000～4750美元區(qū)間的第三階段時，對外投資開始快速增長，且增速超過了外資進入的增長速度，因此，對外凈投資小于零且絕對值減少；在人均GDP達到超過4，750美元的第四階段時，對外投資超過了外資流入，對外凈投資凈額由負轉(zhuǎn)正，并進一步增加。此外，鄧寧（1988）還提出了對外直接投資的三個動機：資源尋求型、市場尋求型和效率尋求型。2011年，中國的人均GDP達到4，283美元，應(yīng)處于上述對外直接投資發(fā)展進程中的“第三階段”。不管是出于巧合還是理論上應(yīng)有的結(jié)論，中國海外并購的現(xiàn)狀都與該階段的特征相吻合，而且并購動機也從資源尋求型為主轉(zhuǎn)變?yōu)榧骖櫲N動機。

實際上，這種吻合有其必然性。首先，中國在這一年的GDP總值首次超過日本，成為世界第二大經(jīng)濟體。另一方面，全球經(jīng)濟低迷，美國及西方國家經(jīng)濟復蘇乏力，并且被債務(wù)危機所拖累，而中國則保持了近9%的高速增長，外匯儲備居高不下。兩個方面此消彼長，讓中國的企業(yè)更自信，中國的企業(yè)家也更有野心。其次，在經(jīng)歷了漫長的以引進外資為主導的改革開放之后，中國企業(yè)已經(jīng)成熟，并具備了相當?shù)膰H化經(jīng)驗，在國內(nèi)市場內(nèi)需不足，經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期之后，通過海外市場繼續(xù)發(fā)展無疑是必然的選擇。隨著“十二、五”規(guī)劃的鋪開，中國經(jīng)濟將更注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，而擴大對外直接投資將成為調(diào)結(jié)構(gòu)、促發(fā)展的基本途徑之一。在這種情況下，通過海外并購實現(xiàn)生產(chǎn)和運營的國際化，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，實現(xiàn)產(chǎn)品與市場的國際化。尤其是對于長期依賴人工成本優(yōu)勢的中國制造業(yè)來說，迫切需要通過這種方式獲得核心技術(shù)，提高其在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位。深陷經(jīng)濟蕭條和債務(wù)危機的發(fā)達國家正在強化貿(mào)易保護主義壁壘，通過海外并購無疑有助于規(guī)避貿(mào)易壁壘的束縛，擴大海外市場。最后，人民幣持續(xù)增值為海外并購的融資創(chuàng)造了有利條件，而發(fā)達國家因經(jīng)濟低迷等因素而導致資產(chǎn)價格下降，也提高了中國企業(yè)對收購海外資產(chǎn)的預期。

因此，無論是全球經(jīng)濟的發(fā)展要求或是發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗，還是中國經(jīng)濟發(fā)展的基本趨勢、宏觀政策的導向或是企業(yè)自身發(fā)展的訴求，中國企業(yè)更多參與海外并購不僅有其合理性，也有其必然性。從根本上看，它源于中國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力。

三、中國海外并購現(xiàn)階段的特有風險

英特華咨詢公司最新發(fā)布的一項調(diào)查顯示，中國超70%收購案以失敗而告終，而西方國家發(fā)起的并購交易失敗率僅為40%。并購本身就是一項高風險的經(jīng)濟活動，而海外并購則因其信息嚴重不對稱而更為艱難。因此，海外并購應(yīng)以長期視角為出發(fā)點，注重戰(zhàn)略性發(fā)展和長遠性發(fā)展，強調(diào)能力的培育和市場的拓展，而不能以短期盈虧作為評判其成敗的唯一性標準。但認識某些特有的風險，以及中國企業(yè)所面對的特殊環(huán)境，對于他們實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)造價值以及培育國際競爭力來說有著特殊意義。

（一）政治與文化沖突

在當前全球經(jīng)濟復蘇無力及債務(wù)危機愈演愈烈的情況下，中國的海外并購、尤其是針對危機中國家的海外并購，其風險自然會被放大。

自2007～2008年全球金融危機以來，主要發(fā)達國家的經(jīng)濟始終未能走出低谷，債務(wù)危機更令他們不知所措。與此形成鮮明對比的是，中國經(jīng)濟則保持高增長態(tài)勢。此時，國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力及就業(yè)不足等壓力也讓“中國威脅論”變得更有市場。經(jīng)濟發(fā)展指標上的鮮明對比，“中國購買力”在國外市場的強勁展示以及國際消費市場和投資市場上的強勢炫耀，難免會讓中國成為其他國家妒忌的對象。由此造成的后果，就是中國企業(yè)在很多領(lǐng)域失去了平等參與國際競爭的機會，換句話說，中國企業(yè)的海外收購需要付出更多的溢價，承擔更多高的成本，但最關(guān)鍵的，是需要他們承擔更大的政治社會風險。中海油收購優(yōu)尼科失敗的根本原因就在于美國政府的反對。隨著美國國會在2007年《外商投資與國家安全法案》，主要發(fā)達國家紛紛開始加強了對入境投資的審查，尤其是對中國國有企業(yè)在能源、資源等敏感領(lǐng)域展開的收購，因為在他們的眼里，國有企業(yè)與中國政府在利益上具有趨同性。這就更容易讓國有企業(yè)成為審查的主要對象，也增加了他們在并購過程中遭遇的政治風險和代價，甚至成為決定中國企業(yè)海外并購成敗的第一要素。

此外，國內(nèi)企業(yè)長期以來不注重勞資關(guān)系，缺乏社區(qū)服務(wù)意識和社會責任感，一旦把這種惡習轉(zhuǎn)移到國外，尤其是在發(fā)展中國家，很可能會遭遇抵觸，以至于南非前總統(tǒng)塔博·姆貝基甚至提出非洲國家應(yīng)防備中國殖民主義滲透這樣的極端觀點（George Magnus，2010）。因此，對中國企業(yè)來說，培育和諧而負責的企業(yè)文化和經(jīng)營理念同樣是一項艱巨任務(wù)。而這首先需要他們從家里做起。

（二）并購主體的結(jié)構(gòu)有待于優(yōu)化

當前的中國海外并購以國有為主，盡管民營企業(yè)的參與持續(xù)升溫，但依舊處于劣勢。實際上，中國海外并購的主體始終是以中央企業(yè)為基本力量的。政策支持、政府引導、再加上自身實力，讓他們具備了民企不可比擬的壟斷優(yōu)勢，而且這些國企又大多為實力極其雄厚的超大型企業(yè)。此外，參與海外并購的民營企業(yè)同樣也是極少數(shù)實力超強的企業(yè)，由此可見，現(xiàn)階段的中國海外并購還屬于精英者的游戲，尚未形成全方位、多層次的經(jīng)濟活動。這種情況有可能造成風險集中、結(jié)構(gòu)單一的缺陷。而比這更重要的是，國有企業(yè)自身的機制往往會讓他們陷入更大風險。他們在國內(nèi)往往享有至高無上的權(quán)利，在與其他企業(yè)的交往中形成了唯我獨尊的優(yōu)越感，而一旦進入國際市場，角色的轉(zhuǎn)變自然會讓他們感到不適。此外，即使是這些大型國有企業(yè)，與西方跨國公司相比，在整體經(jīng)營規(guī)模、管理技術(shù)和國際化程度等方面也存在巨大差距。

相比之下，民營企業(yè)則具有產(chǎn)權(quán)清晰、更貼近于市場的優(yōu)勢。因此，在繼續(xù)發(fā)揮國有企業(yè)主導作用的同時，必須鼓勵和支持更多的民營企業(yè)參與海外并購，提高收購的市場含義，讓中國的海外并購減少一點政治色彩，更好地與國際市場接軌。歸根到底，只有以市場為導向的并購才有利于被市場接受，才是風險與收益相對應(yīng)的收購。

（三）中國企業(yè)在并購能力上缺陷明顯

中國企業(yè)參與全球并購畢竟還是不久的事情。而海外并購涉及政治、經(jīng)濟、法律、文化等諸多環(huán)節(jié)。顯然，作為海外并購市場的新生力量，中國企業(yè)在快速發(fā)展時期經(jīng)歷種種挫折和失敗應(yīng)屬正常。事實上，并購后的經(jīng)營、文化及流程整合對任何并購而言都是最大的風險。但是對于中國企業(yè)來說，在收購環(huán)節(jié)本身便承載著遠大于發(fā)達國家企業(yè)的風險。原因很簡單，并購本身就是一種高技術(shù)含量的綜合性活動。而經(jīng)歷市場熏陶時間還不長的中國企業(yè)在這個環(huán)節(jié)還有很多先天不足之處。

國內(nèi)企業(yè)本身、尤其是國有企業(yè)大多缺乏成熟、先進的國際并購經(jīng)驗，目前從事海外收購主要依賴于投資銀行，特別是國外投資銀行。借助于這些中介機構(gòu)，企業(yè)可以在尋找、篩選和評價并購對象以及談判、交割的各環(huán)節(jié)獲得專業(yè)支持。但一個不容忽視的現(xiàn)象是，目前從事并購的投資銀行大多為外資企業(yè)，很難保證他們在為中國企業(yè)提供服務(wù)時保證完整的獨立性和中立性。更重要的是，固有的趨利性往往會影響他們的專業(yè)性。因此，中國企業(yè)還需進一步培育適應(yīng)跨國經(jīng)營的經(jīng)驗和文化，培育全球并購人才，建立專業(yè)化并購團隊。否則，在這場信息極端不對稱的游戲中，中國企業(yè)永遠只能摸著石頭過河。

除此之外，盡職調(diào)查、收購定價、政府公關(guān)、融資以及并購整合能力等通常性障礙當然都是中國企業(yè)面對的不可逾越的鴻溝。

五、結(jié)語

總之，海外并購作為對外直接投資的一種主要形式，歸根到底反映了一個國家的經(jīng)濟實力及其參與全球化的能力，體現(xiàn)了一國在全球資源配置中的地位以及參與全球市場的競爭實力。中國海外并購之路才剛剛開始，但除了前進之外別無選擇。在這條道路上，中國企業(yè)還將遭受各種各樣的挫折，很多體制和能力上的問題絕非一朝一夕便可解決的事情。這些問題沒有捷徑可言，唯有依賴時間的磨練和實踐的檢驗。因此，在享受海外并購的喜悅成功之前，中國企業(yè)還需要做很多功課，但最重要的在于，要學會在開拓中保持謹慎，在失敗中汲取經(jīng)驗，淡然面對海外并購的“雙刃劍”效應(yīng)。

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