MEC均衡約束下的人民幣跨境使用研究

摘要：關于人民幣國際化條件、路徑、利弊的分析在理論研究中已具有較廣泛共識。目前，人民幣跨境使用是人民幣國際化的主要制度安排，但對其與匯率、資本項目可兌換的相互關系，以及對我國貨幣政策操作的影響，存在不少爭議。借鑒“不可能三角”理論引申的MEC均衡分析框架，通過建立模型進行推理，發現人民幣匯率彈性增強和資本可兌換程度提高有利于人民幣跨境使用，而后者對匯率穩定、資本流動和貨幣政策有效性也具有優化作用。

關鍵詞：人民幣跨境使用 MEC均衡 “不可能三角”理論

自2009年7月跨境貿易人民幣結算開始試點，三年來，我國跨境貿易人民幣結算額已超過4萬億元，跨境投融資人民幣結算也在穩步推進，人民幣已成為我國國際結算的第二大幣種。在這個過程中，出現了關于在匯率市場化、資本項目可兌換完全實現之前，推進人民幣跨境使用順序是否合理、步伐是否過快的質疑。持匯率市場化優先的觀點認為資本項目可兌換是有風險的，只有價格合理以后，資本大進大出的可能性才會消除，大量的投機活動才能夠避免，這兩者完成后方可考慮人民幣國際化問題。持資本項目可兌換優先的觀點認為只有實現了可兌換，供求充分表現出來，匯率找到真實的價格水平，發揮價格杠桿的作用和資源配置的功效，其后方可考慮人民幣國際化問題。還有觀點認為人民幣跨境使用會放大資本流動風險，增大貨幣政策調控難度，降低政策有效性，因而主張謹慎推動人民幣跨境使用。人民幣跨境使用與匯率形成機制改革、資本項目可兌換之間是否有必須遵循的先后關系，它們之間相互作用的機制如何，對貨幣政策調控有怎樣的影響，可能基于不同的立足點會得出不同的結論。

本文以“不可能三角”理論引申的MEC均衡為前提，構建人民幣國際化水平的衡量模型，通過將匯率納入模型進行理論推導，證明匯率彈性增強和資本項目可兌換程度提高有利于人民幣國際化，也即人民幣跨境使用，但相互間不存在先后關系。利用開放經濟IS—LM模型研究人民幣跨境使用對我國貨幣政策操作、人民幣匯率彈性和資本項目可兌換的影響，結果顯示影響均是積極正向的，人民幣跨境使用改善了MEC均衡，提高了政策組合的效率。

一、“不可能三角”理論及MEC均衡

對于一個國家而言，“貨幣政策獨立”、“匯率穩定”和“資本自由流動”這三個政策目標不可能同時實現，最多只能實現兩個，即“不可能三角”理論。

蒙代爾本人曾強調“不可能三角”理論體現最好的是美國、日本和德國，他們均擁有發達的金融市場，在實施財政擴張時能夠保持貨幣緊縮，很少有發展中國家適合同樣的結論。國內有觀點認為，在全球化和資本高度流動的今天，即使浮動匯率制也不能保證資本流動均衡，更不能保證貨幣政策獨立性，“不可能三角”可能已演變為“不可能兩邊”，即獨立貨幣政策和資本自由流動的選擇，甚至“不可能一點”，即不可能有完全獨立的貨幣政策。還有觀點認為歐元區的實踐似乎否定了“不可能三角”，歐元區實行統一貨幣，相當于各成員國保持一比一的永恒的、固定的貨幣兌換關系，等于是固定匯率的極致形式；由于是同一種貨幣，所以資本在各成員國之間流動幾乎沒有任何障礙，相當于資本的完全自由流動；歐洲央行的存在，使得各成員國完全喪失了獨立的貨幣政策。歐元區的這個三角組合，就是固定匯率、資本完全自由流動、完全喪失獨立的貨幣政策的結合，但歐元區還是陷入了目前的困境。

“不可能三角”理論認為政策組合只存在三種情形，也稱“角點解”（如圖1），區域4為不可能三角，1、2、3部分是相互兼容的三角形，各代表一個角點解，其它政策組合都是不存在的或不可持續的，導出的政策涵義就是非此即彼的選擇，而實際情況更多的是政策間彼此的協調和折中，即“中間解”。構造指標體系（M，E，C），分別衡量貨幣政策獨立性、匯率穩定性、資本流動自由度，M、E、C∈[0，1]，將“不可能三角”擴展，即從角點分析擴展為量值分析。如圖2所示，三角形中任意點Y（M，E，C）到三邊的距離分別是1—M、1—E、1—C，設等邊三角形的高為1，可以得到（1—M）+（1—E）+（1—C）=1，即M+E+C=2。不論三個變量取值如何，MEC等式暗合了“不可能三角”的內涵，處于均衡狀態，稱之為“MEC均衡”，均衡的具體形態因變量的值不同而有所差異。

利用MEC均衡，可以對一些經濟事件的內在成因進行新的解讀。比如目前歐元區的困境，雖然歐元區國家在歐元區內以匯率固定、資本自由流動和放棄貨幣政策獨立性的組合實現了MEC均衡，但在歐元區外，卻以歐元與其他貨幣匯率的不穩定、歐元區內外資本流動不完全自由和歐元區國家普遍喪失獨立貨幣政策的形式違背了MEC均衡，危機的發生從而不可避免。同理，對于1998年亞洲金融危機產生的原因，有的觀點認為是釘住匯率制度，有的觀點認為是資本項目尤其是離岸市場開放過快，等等，而從MEC均衡來看，亞洲金融危機產生的真正原因，在于實施盯住匯率制度的同時過快開放資本項目，導致了對均衡條件的偏離，是政策協調而不是單一政策出了問題，危機實質上是對這種偏離的一種破壞性修正。

由此可以看出，匯率、資本項目可兌換作為單個政策變量處于什么狀態不應該成為界定其是否合理的標準，必須在MEC均衡的框架下，才能說政策組合達到了最優。這啟示我們就人民幣跨境使用與匯率形成機制改革、資本項目可兌換的關系看，未來我國資本項目可兌換程度會不斷提高，人民幣匯率形成機制會日益完善，這些將為人民幣跨境使用創造更廣闊的空間，但在承認MEC均衡約束存在的前提下，C和E兩個變量值的變化勢必導致M即貨幣政策獨立性的變化，使貨幣政策操作相應進行調整，對人民幣跨境使用產生影響。這些影響到底如何，本文將通過構建人民幣國際化定量指標來進行推導。同時，人民幣跨境使用的擴大，將使我國經濟主體越來越多地以本幣進行匯率風險對沖和國際借貸，從而增強應對匯率波動的主動性，提高抵御國際資本流動對我國貨幣需求、貨幣供應量、資產價格沖擊的有效性，改進貨幣政策調控效果，即會優化MEC均衡。

四、結論

人民幣國際化與匯率市場化、資本項目可兌換之間不存在必然的先后關系，目前我國同時推動匯率形成機制改革、資本項目可兌換和人民幣跨境使用，既符合我國的國情，有效利用了外部機會窗口，也是具有理論基礎的。持續擴大人民幣的跨境使用，主要障礙不是匯率是否自由浮動、不是資本項目是否可兌換，而是我國能否協調處理好改革開放的整體關系，確保我國經濟實力的全面穩定增長和戰略影響力的不斷提高。

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