對沖基金的投資策略與風險防范

摘要：隨著全球金融領域的不斷創新，對沖基金作為一種優越的投資工具越來越受投資者的青睞，然而中國的大門卻遲遲未向其打開。本文從介紹對沖基金的發展狀況及其進軍中國的必要性開始，通過分析其主要的操作策略以及可能給我國經濟環境帶來的不良影響，提出了相對應的防范建議。

關鍵詞：對沖基金 操作策略 風險防范

一、對沖基金的發展狀況及其進軍中國的必然性

對沖基金起源于20 世紀40 年代末的美國。當時澳大利亞人阿爾弗雷德·瓊斯成立了全球第一家有限合伙制的股票基金，該基金采用了同時買入被低估的股票和賣空被高估的股票的對沖策略，巧妙化解了市場風險。在其示范作用下，對沖基金由此進入初級發展階段。之后對沖基金便有了一個周期式的發展，經歷過低谷、高潮，并在一次次的輝煌和折戟中逐步走向成熟。2008年的金融危機對對沖基金造成了很大的打擊，大約2/3的對沖基金瀕臨破產，資金來源也有了很大萎縮，并且由于轟動一時的麥道夫案，美英都加強了監管和審查，大大壓縮了對沖基金的獲利空間。于是，對沖基金開始轉戰亞洲，并試圖布局中國。根據對沖基金研究公司（HFR）5月14日發布的“亞洲對沖基金產業2012年第一季度報告”顯示，今年第一季度，投資亞洲的對沖基金總數量升至1101家，接近了2007年的歷史最高記錄；而從資金規模上看，投資于亞洲對沖基金的總資本在2012年第一季度末總資本達到866億美元。報告還指出，中國已成亞洲對沖基金市場中心，目前有三成選址在中國。

為何對沖基金如此熱衷于中國市場呢？筆者考慮原因大致有以下幾方面：第一，歐洲債務危機與美國財政風險相伴而來，美元QE3預期持續不減歐元也一蹶不振，使投資者對歐美市場失去了耐心，而到2011年年底，人民幣交易價格一直是穩中趨升的，總體走勢仍比較堅挺。因此對沖基金順勢而為放棄美元轉投人民幣。第二，中國經濟過熱似乎有80年代日本的趨勢也是有目共睹的。中國的房價近幾年來漲幅驚人，以上海為例，1999年到2009年房地產價格從3176元每平米上漲到15800元每平米，到2011年達到了22099元每平米，漲幅高達7倍之多。而從房價收入比來看，1995年至2010年，各收入群體的房價收入比都呈現上升趨勢。中等偏下戶由9.15上升到17.95，中等收入戶由7.51上升到14.22，遠高于世界上比較合理的4到6倍之間這一水平。因此這給了擅長沽空的對沖基金一個可乘之機。華爾街空頭大師查諾斯不久前就斷言，中國房地產業的問題比迪拜嚴重1000 倍，并宣稱將募集2000 萬美元的離岸基金，對賭中國房地產泡沫的破裂。第三，對沖基金進入中國，最為看重的還是中國巨量的居民儲蓄。2008年金融危機之后股市大跳水，而為了抑制房價，國內也陸續出臺了各種限購令，老百姓的投資渠道更為有限，大量的資金沉淀在銀行的賬戶上，對沖基金顯然希望能夠好好利用這筆存款。第四，麥道夫案之后，歐美對于對沖基金的監管日趨嚴格。美國出臺的《多德—法蘭克法案》最新規定，擁有超過15名美國客戶及投資人、管理規模超過2500萬美元的海外對沖基金，必須在2011年7月21日前向SEC注冊，并提供對沖基金資產規模及交易記錄變化等資料。2010年10月26日，歐盟各國也正式批準了更為嚴格的對沖基金監管方案，規定在歐洲經營的所有對沖基金需要注冊登記及公布財務信息，境外基金還需取得“護照”。相比之下，監管并不完善的國內市場就成了對沖基金覬覦的對象。第五，在國內，基本沒有能與國際玩家相抗衡的對沖基金。私募作為國內對沖基金的雛形，資金來源有限，且還不具備“對沖”這一靈魂，因此，還有很長的一段路要走，更重要的是，本土對沖基金人才的匱乏也是一大問題。

二、對沖基金的投資策略及其帶來的風險

對沖基金的交易策略大致可以分為以下四種：股票多空策略、全球宏觀策略、事件驅動策略和相對價值策略。而各種策略下又有不同的細分。本文選取了將會對國內經濟環境產生重大影響的幾種主要策略進行探討。

（一）股票多空策略

股票多空策略是對沖基金的鼻祖，也是目前占據份額最大的投資策略。其精髓在于能夠建立空頭部位，即在高位賣出股票而待價位回落時逢低補進。無論是科技股還是房地產，只要投資者熱情高漲到一定程度，勢必會將資產價格推到無以為繼的地步。如果人人追漲，那么泡沫就無法避免。而對沖基金就不存在非買不可的必要，相反還能為市場提供流動性。20世紀90年代中期，很多對沖基金在放空價值明顯被高估的科技股中狠狠賺了一筆。

對沖基金一旦進入，勢必會做空中國股市，而上證指數不只是國家經濟的晴雨表，更是中國經濟的幸福指數和廣大散戶的信心指數，上證指數的猛烈下挫必定造成市場恐慌，加速中國經濟的再次探底，抵消了央行積極的貨幣政策的同時，吞噬了經濟發展中GDP增長的累積成果，致使中國經濟不能健康穩定地發展。

（二）全球宏觀策略

全球宏觀策略的投資方法，主要是通過在不同國家、地區之間捕捉政策趨勢、價格偏差等帶來的交易機會，利用股票、貨幣、利率等工具進行杠桿押注，以盡可能地獲得正數回報。

全球宏觀策略通常利用新興市場經濟發展的非均衡性、貨幣政策漏洞、金融市場的薄弱與動蕩，來發“國難財”，因此對被攻擊國的危害極大。比如在1992年，索羅斯的量子基金利用“三元悖論”的陷阱，大規模沽空走勢疲軟的英鎊，為了維護本國貨幣的價值，英國不得不放棄扭曲的固定匯率制度，退出了歐洲匯率體系，讓索羅斯在此次英鎊空頭交易中獲利10億美元。而中國一旦允許外資自由流動，必然導致貨幣政策和固定的匯率制度不能兩全，使金融市場出現劇烈的波動，影響經濟的有序發展。

（三）事件驅動策略

事件驅動策略主要通過投資受益于某些特殊事件的證券來獲益，這些事件包括重組、分拆、收購、清盤和破產等。旨在當證券價格完全消化市場信息之前，通過買賣特定公司的證券而獲得短期收益。該策略主要采用基本面的分析，策略的成功與否取決于投資目標公司的發展狀況與預期的結果是否一致。

事件驅動策略中最常見的一種就是并購套利。當一項并購計劃宣布時，購買者的股票通常會下跌而標的公司的股票則會上漲。因此賣空購買方的股票買入標的公司的股票就能獲得雙份利潤。保爾森對沖基金就非常善于從常規并購中尋求收購溢價。在2004年強生公司與波士頓科學競買醫療設備生產商佳藤這一經典案例中，保爾森準確判斷了佳藤公司的價值，即使在佳藤公司被曝產品設計存在缺陷而不得不大規模召回時，保爾森仍看好該公司的潛力而敢于果斷加倉。

事件驅動策略的用武之地在于地區之間行業發展不平衡，某一地區的小企業因為技術、管理等存在缺陷而不得不被其他地區同一行業的大企業收之麾下，尤其是中國引進外資的政策傾向，使國外企業并購國內企業的案例屢屢發生，“外資依賴癥”日趨嚴重。因此加快產業結構的調整與升級成了當務之急。與其說為了防止對沖基金的大肆進攻，倒不如說是為了自身能適應世界經濟環境的變化，增強抵御風險的能力。

三、我國防范對沖基金風險策略

對于中國來說，由于相應的法律法規還不健全，衍生品市場的發展還十分有限，因此，像對沖基金這樣操作靈活、信息隱秘、杠桿極高的交易工具，一旦進入我國市場，應謹慎地對待，以防止其鉆法律和市場的空子而對整個金融環境造成重大破壞。針對以上三種主要投資策略，本文試圖給出相對應的防范建議：

（一）控制杠桿比率

對沖基金最大的投資特點，就是通過對金融衍生品的操作使杠桿比率幾倍甚至幾十倍地擴大。因此，一旦操作失誤，對投資人造成的損失也是相當慘重。長期資本公司的破產就是一個很好的例證。由于對沖基金本身的資本著實有限，那么控制其杠桿比率就是一個切實有效的辦法。這就要求金融監管當局在不過多干預對沖基金運行的前提下，嚴格限制金融機構向其提供高風險的信貸資金。對沖基金若失去了杠桿，就如同戰斗機失去了雙翼，立即沒有了橫掃千軍的能力。索羅斯當年狙擊港元失敗很大一部分原因也是與香港政府限制銀行向國際對沖基金拆借資金有關。另外，國際上應統一設定一個融資標準，對沖基金可根據本身的資產狀況選擇相對應的杠桿范圍。這樣能盡可能地控制對沖基金以及融資機構的風險。

（二）逐步運行做空機制

目前，共同基金的缺陷也是日益明顯，市場上一有不利的消息，便有大量的資金從共同基金中撤離，不僅擾亂了基金的正常運作，也加劇了市場恐慌。造成這種現象的原因之一，就是缺少一個做空的機制。前文提到股票多空策略的一大特點就是能夠做空。簡單的做空機制，也就是股票賣空。復雜一點的系統的做空機制，還包括指數期貨合同，期權合約等等。如我國于2010年推出了滬深300股指期貨，股指期貨的主要功能就是能在期貨市場上通過賣出股票指數期貨合約來沖抵股票現貨市場上可能因股價變動而遭受的損失。雖然我國目前期貨市場的流動性和規模都不大，但也符合行情。為了避免對沖基金利用脆弱的國內股市而對整個金融市場造成影響，國內應化被動為主動逐步打開做空的缺口，使投資者適應這一機制分散風險的功能，同時不斷修正市場的非有效性。

（三）放寬利率、匯率制度，以及人民幣可自由兌換的程度

全球宏觀策略的目標通常是新興市場，因為那里經濟發展不均衡，貨幣政策存在漏洞，金融市場尚不成熟。比如我國目前仍是實行有管理的浮動匯率和宏觀干預的利率政策，尤其是非市場化的利率，也是導致產業間發展不平衡的重要原因。而對沖基金的進入，勢必會尋找匯率及利率體制上的缺陷進行攻擊，因此我國應主動持續地改革，爭取盡快與國際接軌。2004年10月29日我國放開金融機構貸款利率上限和存款利率下限，在利率市場化改革進程中又邁出了重要的一步。同時匯率方面，人民幣經常項目己基本放開管制，而且自07年匯改以來，人民幣的浮動范圍大大增加。更可喜的是，2012年6月1日，人民幣與日元實行自由兌換，這不僅降低了匯率風險以及貿易成本，更加速了人民幣的國際化，這些都為我國建立國際金融中心奠定了基礎。

（四）促進企業兼并重組，優化產業結構

事件導向策略的直接目標是企業的兼并重組。而我國目前仍處在經濟轉型期，企業“弱、小、散、差”的問題非常嚴重，若這個時候鼓勵大量的外資進入，將面臨大規模的并購，同時也為事件導向型的對沖基金提供了可乘之機。因此，為了適應經濟形勢的變化、增強我國經濟抵御風險的能力，必須率先推動國內企業的兼并重組，這樣不僅能優化資源配置，提高產業集中度，而且利于企業專心研發，使資源向高新技術產業聚集，完成產業結構的轉型。另外，隨著貿易保護主義的抬頭，我國產業面臨的外部競爭更加明顯。在這種形勢下，更應該通過兼并重組壯大企業自身的規模和實力，使之能與國際大型企業抗衡。

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