同時開市背景下AH股的股價聯動性分析

摘要：文章選取57支A+H股票編制開盤價指數和收盤價指數，以2011年3月7日為分界點分為兩個階段，對A股和H股的股價之間的聯動性，采用計量經濟學方法進行實證研究。研究表明：同時開市之后A股和H股的股價聯動性有所增強，H股股價對A股股價的影響更加明顯。

關鍵詞：A+H股 聯動性 協整 脈沖響應函數 方差分解

Abstract： This paper works out price indexes based on the selected 57 A+H shares， and separates these indexes into two phases by the point of the date， March 7， 2011. It makes an empirical analysis by the use of econometrical methods. Finally we draw the following conclusions： After the same time opening， the relationship of linkage between the A shares and H shares has been improved. The effect of the H shares price to the A shares price appears more obviously.

Keywords： A+H shares The linkage Co—integration Impulse response function Variance decomposition

一、研究背景

從2011年3月7日起A股市場和港股市場同時開市，在此之前，港股市場的交易時間為：周一至周五，上午盤時間為10：00至12：30，下午盤時間為2：30至4：00。自2011年3月7日起，交易時間變為上午9：30至12：00，下午為13：30至16：00，開市時間與A股同步。

香港作為整個亞太地區極為重要的國際金融中心，是連接內地和世界其他市場最緊密的橋梁，在中國證券市場走向國際化的進程中，發揮了重要的作用。近年來，A股和H股的聯動性逐漸增強，A股和H股聯動的問題也越來越受到學者的關注，因為這不僅影響到兩個市場的關系，最直接的，A股和H股的聯動問題，影響著廣大投資者的利益，還關系到中國資本市場與國際接軌的問題。本文以2011年3月7日A股和H股同時開市這一具有歷史性意義的時間為分界點，對A股和H股的聯動性問題展開研究，以期對這一問題能有新的發現，為投資者的投資策略提供一點依據，也為政府制定政策提供一些參考。

二、文獻綜述

關于證券市場聯動性早期較有影響的研究是Hilliard（1979）[1]做出的，他以10個主要國家股票市場為樣本進行研究，發現各個市場每日收盤價的變動存在著同期相關性和滯后相關性關系。Karolyi和Stulz（1995）[2]采用1988—1992年的ISSM數據，以同時在美國紐約和東京兩地上市的日本股票為樣本，分析了美國和日本兩地股票市場之間的聯動性關系，研究表明美國股市和日本股市之間的相關性很高。韓非，肖輝（2005）[3]對中美股市從開盤價和收盤價的角度進行了相關性研究，研究得出，中國股市和美國股市存在很弱的相關性，從兩個市場的相互影響方向來看，中國股市的收盤對美國股市的開盤有很弱的影響，美國股市的收盤對中國股市的開盤幾乎沒有影響。胡秋靈，劉偉（2009）[4]基于2007年8月1日到2008年12月31日的日數據，對中國上證綜合指數和美國標準普爾500指數日收益率建立了VAR模型，利用Granger因果關系檢驗、脈沖響應和方差分解等方法進行了實證分析。潘文榮，劉紀顯（2010）[5]通過采用相關分析和單位根、協整、格蘭杰因果檢驗、建立誤差修正模型等方法，就QFII及QDII制度引入后的中美股市聯動性進行了研究，研究結果表明，中國股市與美國股市之間的聯動性正在逐步加強，投資者可以根據對方股市的變化來預測股市的發展趨勢。游家興，陳珍珍，鄭挺國（2010）[6]運用多元GARCH模型和向量自回歸模型剖析了經濟一體化對股市聯動性所起的作用，結果表明，在1991年至2007年17年間，在中國經濟一體化進程的推進下，中國、美國和中國香港三地股市的聯動性越來越強，中國證券市場日益溶入全球資本市場。谷耀、陸麗娜（2006）[7]將DCC—（BV）EGARCH—VAR方法引入對滬、深、港三地股票市場收益波動溢出效應和動態相關性研究，發現香港股票市場在收益和波動上都對滬、深兩市存在顯著的溢出效應，滬市為深市的風向標，滬市收益信息和波動信息領先于深市，對深市有著信號顯示的作用。

三、數據來源與處理

本文選取從2010年3月8日至2012年3月7日有兩年交易數據的57支A+H股票，具體股票如表1所示，收集每天的行情信息（數據來自銳思金融研究數據庫）、上證綜指和恒生指數數據、港幣對人民幣的匯率數據（中國外匯管理局）。

香港和內地節假日并不一致，導致兩地股市開市日期不完全相同，而且對于單支股票而言，A股和H股的交易日期也不完全一樣。Hamao， Masulis和Ng（1990）[8]年的研究結果認為：在同一實證模型中，如果某個股票市場沒有交易數據，則可刪除其他股票市場相同日期的交易數據，經過這種處理方式并不會影響實證結果的正確性。Gong—meng chen等（2002）[9]，吳世農等（2004）[10]的調整方法認為，當價格時間出現差異時，沒有交易的股指可以用前一天的交易數據代替。根據上述學者的觀點，本文對數據做如下處理：第一步：對這57支股票的交易日期進行配對，刪除交易日期不一致的數據；第二步：利用對應日期的匯率中間價，將步驟一中的港股交易數據（開盤價、收盤價）換算成人民幣數據；第三步：將上證綜指的日交易數據和香港恒生指數的日交易數據進行配對，保留都有交易數據的日期；第四步：以綜指日期為標準日期，用57對AH股的交易數據與綜指日期進行匹配，對于沒有交易數據的日期，交易數據用上一日的交易數據進行代替；第五步：編制股價指數，根據目前比較流行的派許指數的股價指數編制方法，以每天成交量為權重，以2010年3月8日為基期，基期指數定為100，分別編制A股開盤價指數、A股收盤價指數、H股開盤價指數和H股收盤價指數，分別命名為AKP、ASP、HKP、HSP。經過整理，最后得到474個樣本數據，其中同時開市前的樣本數據為236個，同時開市后的樣本數據為238個，數據處理軟件是Microsoft Office Excel2007。

四、實證分析

本文將整個樣本區間以同時開市當天（2011年3月7日）為分界點，分成兩個區間進行研究。同時開市前研究2010年3月8日——2011年3月4日的指數數據，定義A股開盤價指數、H股開盤價指數、A股收盤價指數和H股收盤價指數分別為QAKP、QHKP、QASP、QHSP。同時開市后研究2011年3月7日——2012年3月7日的指數數據，定義A股開盤價指數、H股開盤價指數、A股收盤價指數和H股收盤價指數分別為HAKP、HHKP、HASP、HHSP。對同時開市前和同時開市后的指數數據分別進行相關系數分析、協整關系檢驗、脈沖響應函數分析、方差分解分析（使用的實證軟件是E—views6.0）。

（一）相關系數檢驗

同時開市前A股開盤價指數和H股開盤價指數的相關系數為0.312644，同時開市之后A股開盤價指數和H股開盤價指數的相關系數為0.694916；同時開市前A股收盤價指數和H股收盤價指數的相關系數為0.316867，同時開市后A股收盤價指數和H股收盤價指數的相關系數為0.701097，可以看到相關系數明顯升高。

（二）協整檢驗

同時開市前和同時開市后的兩個階段內，A股開盤價指數和H股開盤價指數，以及A股收盤價指數和H股收盤價指數都存在協整關系，但是，第二階段的協整關系有明顯的提高，這一點可以從協整方程的系數予以說明。同時開市前A股股價指數對于H股指數的協整方程，協整系數在0.35左右，H股股價指數對于A股股價指數的協整方程，協整系數在0.28左右。同時開市后A股股價指數對于H股指數的協整方程，協整系數在0.52左右，H股股價指數對于A股股價指數的協整方程，協整系數在0.94左右。

（三）脈沖響應函數分析

從脈沖響應函數的分析可以看出，不管在哪個階段，任何一個股價指數，都是對自己的沖擊反應比較強烈。同時開市之前，A股開盤價指數對H股開盤價指數沖擊的反應最大為0.82個單位；H股開盤價指數對A股開盤價指數沖擊的反應最大為2個單位，A股收盤價指數對H股收盤價指數的沖擊的最大反應是0.97個單位；H股收盤價指數對A股收盤價指數的沖擊的最大反應為1.9個單位。同時開市之后，A股開盤價指數對H股開盤價指數沖擊的反應最大為0.6個單位；H股開盤價指數對A股開盤價指數沖擊的反應最大為0.9個單位；A股收盤價指數對H股收盤價指數的沖擊的最大反應是0.6個單位；H股收盤價指數對A股收盤價指數的沖擊的最大反應為1.26個單位。A股股價指數和H股股價指數對來自對方的沖擊的最大反應都有所降低，對于這種現象，本文理解為同時開市使得信息流通的時滯減少，信息沖擊消化的更快，AH股的股價聯動性增強。

（四）方差分解分析

同時開市前，A股開盤價指數方差的98%由自身決定，A股收盤價指數的方差98%以上由自身決定，H股開盤價指數方差滯后5期內由A股開盤價指數決定的比例在5%以下，6期以后維持在10%多一點的水平，H股收盤價指數方差的影響因素與H股開盤價指數方差的影響因素類似。同時開市后，在滯后的前幾期內A股開盤價指數、A股收盤價指數、H股開盤價指數、H股收盤價指數的方差幾乎全部由自身決定，但是，隨著時間的推移來自對方的影響都呈現比較明顯的上升趨勢，20期后都接近10%的水平。說明A股和H股股價之間的聯動性，在同時開市之后有了較大程度的提高。

五、結論與建議

（一）本文結論

對上面幾種實證分析的結果加以綜合，本文得出以下結論：在2011年3月7日同時開市之后A股股價和H股股價之間的聯動性有很大程度的提高，而且這種聯動性的增強主要來自H股股價對A股股價的影響。

（二）本文建議

限于作者能力，本文的研究有很多的不足之處。因此，對今后關于A+H股股價聯動問題的研究本文提出以下建議。

1、以新的時間點進行研究。2012年3月5日，A股市場和H股市場的交易時間再次同步，港交所實施第二階段新交易時間，在新安排之下，香港的證券市場下午交易時間，由之前的13點30分至16點交易，提前至13點開市，13點至16點交易，上午交易時間維持不變。從此之后香港證券市場下午交易時段與內地市場同步開市，同時也實現了上午下午均同時開市，而且港股交易時間完全覆蓋A股交易時間。這又是一個歷史性的時刻，今后的學者也可以把2012年3月5日作為分界點，展開對A+H股的股價聯動性問題的研究。

2、進一步細化交易數據.建議今后的學者能把上午收盤價數據和下午開盤價數據納入A+H股的股價聯動性問題的研究范圍，在更微觀的層面上進行研究。

3、引入事件研究法.事件研究法是分析證券價格與某一特定事件間之關聯性的實證研究方法，主要是用來檢驗當某一事件發生時，股價是否會異常變動，是否會產生異常收益。目前還沒有學者將這一方法引入對交易時間同步后的AH股股價聯動性問題的研究當中，建議以后的學者將這一方法加以應用，以得出更加深入的研究成果。

參考文獻：

[1]Hilliard，J，“The Relationship between Equity Indices on World Exchanges” [J]. Journal of Finance， 1979，34

[2]G.Andrew，Karolyi and Rene M.Stulz，1996，why do markets move together？ An investigation of U.S.—Japan stock return comovements [J].The Journal of Finance， 1996.7

[3]韓非，肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005年第11期

[4]胡秋靈，劉 偉.中美股市聯動性分析——基于次貸危機背景下的收益率研究[J].證券市場，2009年第6期

[5]潘文榮，劉紀顯.QFII及QDII制度引入后的中美股市聯動性研究[J].江西財經大學學報，2010年第1期

[6]游家興，陳珍珍，鄭挺國.經濟一體化與證券市場聯動性——基于相關經驗數據的分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2010年第2期

[7]谷耀、陸麗娜，滬、深、港股市信息溢出效應與動態相關性—基于DCC—（BV）EGARCH—VAR的檢驗[J].數量經濟技術經濟研究，2006年第8期

[8]Hamao，Y.Ronald， W.Ng.V. Correlations in Price changes and volatility across international stock markets[J].Review of Financial Studies，1990，Vol.3（3）：281—307

[9]Gong—meng Chen， Michael Firth， Oliver Meng Rui. Stock Market Linkages： Evidence from Latin America[J].Journal of Banking and Finance， 2002，（26）：1113—1141.

[10]吳世農，潘越.香港紅籌股H股與內地股市的協整關系和引導關系研究[J].管理學報，2005年第2期

[11]易丹輝.數據分析與EViews應用[M].北京：中國人民大學出版社，2008年版

作者簡介：

嚴宏偉，中共中央黨校，國際工商管理碩士，研究方向：企業管理。

崔繼剛，中國農業銀行貴州省分行，金融學碩士，研究方向：金融投資。