結構性通貨膨脹與貨幣政策

摘 要：回顧了上一輪結構性通貨膨脹，對從緊的貨幣政策進行了反思，從數量工具和價格工具兩個方面考察了政策當局運用從緊的貨幣政策治理結構性通貨膨脹的效果，并對其中原因作出了分析。認為結構性通貨膨脹并非總需求大于總供給，即有效供給不足的通貨膨脹。因此，用緊縮貨幣供應量的手段來控制，不但達不到抑制價格上漲的效果，反而不能與經濟發展相適應，也為后來的應對金融危機增加了不小的障礙。另一個重要結論是，可以參考泰勒規則，將短期利率工具與核心物價水平以及失業率掛鉤，依據經濟狀態進行調整。因此，結合核心物價水平和失業率來調整貨幣政策，在中國當前情況下，是具有現實意義的。

關鍵詞：結構性；通貨膨脹；貨幣政策

中圖分類號：F822 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）14-0094-04

在傳統理論中，貨幣政策天生就被賦予了反通貨膨脹的功能和使命。因此，物價上漲從來就是責難貨幣政策的最主要理由（李揚，2008）。2008年次貸危機所引發的國際金融危機吸引了全世界的目光，2006年的那場由食品價格飆升所導致的巨幅物價上漲可能已經被人們所遺忘。但是，當危機過去（可能僅僅是剛剛見底），我們需要對過去的政策做一些反思。

回顧我國之前的宏觀經濟政策，不難發現這種傾向：治理通貨緊縮主要以財政政策為主，貨幣政策為輔；治理通貨膨脹則主要以貨幣政策為主，財政政策為輔。其思路基本是以凱恩斯的政策理論為依據的。面對2006—2007年的物價飆升，從2006年開始，央行連續17次提高了法定存款準備金率，連續6次提高了存貸款利率。就政策操作而言，貨幣政策可謂一緊再緊。從理論上說，在緊縮的貨幣政策之下，高企的物價理應得到遏制。而就政策的實績來看，居民消費價格指數與法定存款準備金率走勢保持同步，連創新高。緊的操作導致松的結果，自然需要對其內在原因一探究竟。

一、結構性通貨膨脹的定義及其產生的原因

結構性通貨膨脹區別于一般意義上的通貨膨脹，是經濟結構失衡在總量形式上的表現。結構性通貨膨脹理論最早出現在20世紀60年代初，進入70年代，該理論進一步發展，特別是斯堪的納維亞的一些經濟學家還根據結構性通貨膨脹論，建立了一種“斯堪的納維亞通貨膨脹模式”。

結構性通貨膨脹是指在沒有需求拉動和成本推動的情況下，由于經濟結構的因素使一般價格水平持續上漲而造成的通貨膨脹。根據西方學者的解釋，從生產率提高的速度看，在社會經濟結構中一些部門生產率提高速度快，另一些部門則慢；從經濟發展的角度看，一些部門迅速發展，而另一些部門則漸趨衰落；從同國際經濟的關系看，一些部門是開放部門，與國際經濟聯系密切，而另一些部門是非開放部門，與國際經濟沒有密切聯系，生產要素在這些部門中存在轉移的障礙，但是各部門在工資水平上卻追求與生產率高、發展速度快的部門保持一致，因此造成了一般價格水平的上漲（李曉西，2005）。

馬建堂（1989）分析了非貨幣總量因素導致通貨膨脹的機制。他認為，只要經濟系統是非均質的，我們就能證明，即便是在總需求等于總供給的條件下，也可能出現通貨膨脹。他進一步指出了在這種條件下可能發生通貨膨脹的五種情況：（1）存在壟斷部門；（2）信息成本的存在和部門需求反應形式的不對稱；（3）勞工市場的結構差異和企業對勞工市場反應的不對稱；（4）當部門收益率存在較大差異，且收益率低的產品短缺時；（5）國家對牌價的提高。

我國的經濟結構中，易于引致通貨膨脹傳遞的結構性因素主要包括兩個方面，一是農業部門發展落后，從而易于形成“食品價格先行通貨膨脹模式”；二是進出口結構不合理，加劇了通脹的輸入。在這兩者的基礎上，再通過貿易部門向非貿易部門的傳遞而形成全面的物價上漲。

2006年以來的通貨膨脹是我國改革開放以來發生的第三次通貨膨脹。第一次是在1985—1988年之間，發生的根本原因是商品短缺、供不應求。第二次是在1993—1996年之間，發生的主因是投資熱情空前高漲，帶動總需求擴張。

仔細分析這輪通貨膨脹，首先，我國的能源、原材料存在結構性短缺，這種短缺需要從國際市場上得到平衡。當國際市場上能源、原材料價格上漲時，我國的相關各產業就形成了巨大的成本壓力，并會最終傳導到消費品上。其次，一國外貿依存度越高，它受國際通貨膨脹傳導的影響越大。2006 年，我國的外貿依存度達67％，2007 年超過70％。如此高的外貿依存度及不斷增長的進口額使得國外產品的價格較易通過外貿途徑影響國內物價水平。再次，我國進口商品的結構多為原材料和燃料等資源性產品，需求彈性小，是生產必需品，其價格波動易于引起制造業生產成本的波動。這樣的進口結構易受到國際通貨膨脹傳導的影響。

根據價格傳導規律，PPI對CPI有一定的影響。從傳導路徑看，整體價格水平的波動一般首先出現在生產領域，然后通過產業鏈向下游產業擴散，最后波及消費品。產業鏈傳導主要包括兩條路徑：一是以工業品為原材料的生產，存在原材料→生產資料→生活資料的傳導；另一條是以農產品為原料的生產，存在農業生產資料→農產品→食品的傳導。

首先，看第一條傳導路徑，即工業品傳導路徑。圖1顯示的是2005年1月至2009年7月我國居民消費價格指數與工業品出廠價格指數的走勢。

圖1 中國：CPI與PPI走勢

資料來源：2005—2008年《中國統計年鑒》、國家統計局月度統計數據

從圖1中可以看出，從2005年1月到2008年9月以前，大部分時間，PPI和CPI根本不同步，甚至反向運動。可見，在我國從PPI到CPI也就是從工業品向消費品傳導的路徑并不順暢。

其次，看第二條傳導路徑，即農產品傳導路徑。影響中國農產品價格波動的四個主要方面是：供求變化、生產成本變動、政府調控和國際市場聯動。2006年以來，推動農產品價格大幅上漲的因素中，除了國內農用土地減少、國內產量下降以及消費增長之外，國際市場農產品和化肥價格的上漲對中國農產品價格上漲也有一定的拉動作用。此外，國內豬藍耳病的爆發等因素導致肉類及肉制品價格隨之上漲。盡管在豬肉價格暴漲后，政府對生豬養殖給予了一定的補貼，以鼓勵農民養豬。但由于生豬生產受到母豬繁育時間的制約，從農民留養母豬到生產出仔豬再到育肥豬上市需要1年甚至更長的時間，因此豬價偏高和豬肉供應偏緊的局面不可能在短期緩解。因此，以肉禽及其制品為主的農產品價格上漲是本輪拉動CPI上漲的主要因素。圖2描述了2005年1月至2009年7月中國居民消費價格指數分類走勢。

圖2 中國居民消費價格指數分類走勢

資料來源：2005—2008年《中國統計年鑒》、國家統計局月度統計數據

綜上所述，本輪通貨膨脹的引發因素較以往復雜，其中既有成本推動的因素也有需求拉動的因素，但主要歸因于食品價格，特別是肉禽及其制品價格的飆升（見圖2），而非貨幣總量因素導致的通貨膨脹，因此，可以將其歸類為“結構性通貨膨脹”。與前兩次有重大區別的是，本次中國通貨膨脹是在全球通貨膨脹趨勢抬頭的國際背景下發生的。

二、貨幣政策治理結構性通貨膨脹的效果

在《中國人民銀行法》中，中國貨幣政策的目標被確定為“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。這說明，控制貨幣供應量是中國貨幣政策操作的根本任務。貨幣政策自誕生之日起就被賦予了反通貨膨脹的功能和使命。面對2006年以來高企的物價，人們首先想到的就是央行應該通過各種貨幣政策工具、手段來緊縮貨幣政策，控制貨幣供應量。回顧2006年、2007年和2008年連續3年的貨幣政策，突出看到這樣的矛盾現象：從2006年開始，央行連續17次提高了法定存款準備金率，連續6次提高了存貸款利率，貨幣政策操作之緊，歷史罕見。然而，2007年全年，M2增長16.7%，M1增長21%，M0增長12.1%，CPI增長4.8%；2008年全年，M2增長17.8%，M1增長9%，M0增長12.8%，CPI增長5.9%。由此可見，緊縮效果并不盡如人意。

（一）貨幣供應量失控

M1增長率/M2增長率指標趨升，說明經濟中的流動性充裕，經濟活動較為活躍。但是，如果該指標長期劇烈攀升，則說明經濟承受著通貨膨脹的壓力。反之則反。圖3描述了2005年1月至2009年7月我國貨幣結構流動性的變化情況。

圖3 中國：貨幣流動性的變化（M1/M2）

資料來源：中國人民銀行統計數據

由圖3可見，從2006年初開始，M1/M2比值趨勢開始向上，表明開始出現通貨膨脹；整個2007年，M1/M2比值基本穩定在相對高位。2007年末，M1/M2比值開始掉頭向下，從該指標來看，其實經濟已經出現了通貨緊縮局面。

在現行的貨幣供應統計口徑中，M2與國民經濟總體運行的關系最為密切。因此，M2/GDP能夠在總體上反映貨幣供應與國民經濟運行的適應程度。圖4給出了2005年1月至2009年6月我國的M2/GDP的變動趨勢及其變化率。

圖4 中國：M2與GDP的關系

資料來源：中國人民銀行統計數據

從圖4中可以看出，2005年以來，該比率的變化可以較為明顯的區分為兩個階段。2005年年中至2007年年末，該比率在波動中緩慢下行；2008年年初開始，該比率呈現了快速的上升趨勢。M2/GDP變化率則顯示，從2007年初開始，該比率經歷了四個波動周期，并且波動幅度越來越大。這說明，貨幣供應的狀況與經濟運行的需要無法相互適應，貨幣供應失控。

（二）實際利率長期為負

由于傳統貨幣供應指標不能準確衡量經濟運行的狀況，實際利率近年來越來越多的被歐美發達國家運用。如圖5所示，我國的實際利率自2006年底至2008年下半年，長期保持在負值水平。負利率環境將誘使儲蓄從銀行體系流出，刺激投資和消費，很容易引起資產價格的泡沫，并有可能進一步推升通脹。如果說央行保持實際利率為負的初衷是為了抑制過高的GDP增速，但這也加劇了物價水平的進一步上漲，結合圖2可以明顯看出，也就是從2006年末開始，居民消費價格指數進入快速增長階段。

圖5 中國：實際利率走勢與GDP增長

資料來源：中國人民銀行統計數據、國家統計局月度統計數據

2007年，美國發生次貸危機，美聯儲開始降息；而中國有加息需求，這可能會吸引更多的外資流入，從而又與穩定匯率的目標相悖。從這一視角看，這種政策很難持續，且不利于內外均衡的協調。隨著人民幣利率和美元利率的利差縮小甚至倒掛，中國的貨幣政策面臨對內均衡（利率和貨幣供應）和對外均衡（匯率穩定）難以兼顧的問題，所以從圖6中可以看出，央行在加息的問題上顯得頗為猶豫。

圖6 中國：利率與人民幣匯率走勢

資料來源：中國人民銀行統計數據

（三）存款準備金率過高

眾所周知，貨幣政策工具主要包括：公開市場操作、法定準備金率和再貼現率。由于中國的貨幣政策操作正處于轉型過程之中，公開市場操作以及回購交易存在著一些先天性缺陷。現階段，人民銀行持有的政府債券規模甚小，不僅難以進行大規模和持續的現券交易，而且只能進行小規模的回購交易。其次，從技術上說，回購交易只適合進行短期的流動性管理。然而，中國的外匯儲備增長顯然是一個長期的大規模過程，所以，依靠這一交易手段來對沖外匯儲備的增加，不具有可持續性。發行央行票據意味著央行增加了市場上對資金的需求。這一操作，必然會對市場資金供求和市場利率產生影響，同時增加了中國人民銀行宏觀調控的復雜性，并加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象（貨幣供應量和利率）之間進行協調的難度。

如果說一定要動用貨幣政策工具的話，在價格工具（利率）已然失效的情況下，法定存款準備金率是現實選擇。作為替代發行央行票據的調控手段，提高法定準備金率顯然有降低成本的好處。

然而，中國存款準備金制度存在重大缺陷，即央行要對金融機構的存款準備金支付利息。這種制度扭曲了存款準備金的功能。它客觀上為金融機構提供了從央行獲取利息的便利，從而弱化了準備金作為對金融機構“課稅”的調控功能。除了法定準備金之外，中國的金融機構還在央行保有相當高的超額準備金頭寸。商業銀行持有超額準備金是有原因的，這些原因不會因法定準備金率的調整而消失，因此，可以認為超額準備金率在一定階段內是穩定的。如果法定準備金率的變化并不能有效地吸收超額準備金，那么準備金制度的效力就要被進一步打折扣。而這正是中國目前的情況。圖7描述的是2005年1月至2009年7月，我國存款準備金率、利率與CPI走勢。

圖7 中國：存款準備金率、利率與CPI走勢

資料來源：中國人民銀行統計數據、國家統計局月度統計數據

從圖7中可以看到，從2006年開始，央行連續17次提高了法定存款準備金率。最高達17%，此為中國歷史最高，亦為全球最高。同時也可以看出，盡管法定存款準備金率一再提高，居民消費價格指數亦隨之連續走高，并且在GDP增速從2007年下半年開始下滑的情況下，央行還是堅持將法定存款準備金率推向高位，對此我們頗有責難。

之前已經指出，結構性通貨膨脹并非總需求大于總供給，即有效供給不足的通貨膨脹。因此，用緊縮貨幣供應量的手段來控制，不但達不到抑制價格上漲的效果，反而不能與經濟發展相適應，同時為后來的應對金融危機增加了不小的障礙。

從貨幣供應量和利率的走勢上，其實早就可以察覺經濟即將下滑進入通貨緊縮的端倪。從我國的情況來看，易綱（Yi Gang，1994）對1983—1991年的貨幣供應量和工業產出進行了格蘭格爾（Granger）因果關系檢驗，證明兩者存在相關關系。然而，受制于高企的法定存款準備金率，2007年下半年至2008年底的貨幣供應量增幅趨緩，這不僅增加了通貨緊縮的壓力，而且進一步放慢了經濟復蘇的步伐（見圖8）。

圖8 中國：貨幣供應量與GDP增長走勢

資料來源：中國人民銀行統計數據、國家統計局月度統計數據

三、貨幣政策困境

我國的貨幣政策的調控能力遞減或者存在困境已是不爭的事實。關注這一問題的多數研究者都認識到，在我國，以貨幣供應總量作為貨幣政策操作的中介目標，已經面臨日益嚴峻的挑戰。

李揚（2008）認為，我國貨幣政策困境的主要表現是，貨幣供應的可測性、可控性和相關性，都越來越難以令人滿意。同時，“價格手段”——利率方面的調控效果同樣不盡如人意。其主要原因為：（1）在中國，由于利率市場化尚未徹底完成，轉向以利率調控為主的操作范式，有著不可逾越的困難；（2）價格（利率）手段要充分發揮作用，以數量（貨幣供應）調控手段發生聯動為前提；（3）匯率政策的剛性是制約利率政策靈活性的又一原因；（4）貨幣政策由調控數量轉向調控價格（利率和匯率），只是實現了貨幣政策中介目標的轉變。

夏斌和廖強（2001）則提出了非一致性預期結構下的貨幣傳導機制，以此說明我國的貨幣政策傳導機制發生了扭曲，使貨幣供應量目標難以實現。

同時，多數學者都支持轉變我國貨幣政策范式，建立以通貨膨脹為中介目標的貨幣政策操作框架。通貨膨脹目標制（inflation targeting）最早于20世紀90年代在新西蘭出現，隨后逐漸被20多個國家采用。美國雖然否認自己實行的是通貨膨脹目標制，但從其貨幣政策操作實踐看，至少也是“準”通貨膨脹目標制。誠然，長期來看，這是貨幣政策框架調整的發展趨勢，但是短期來看，其在我國的實行還不具備可操作性。

除了通常提到的不具備完善的市場經濟制度、市場化的金融體系、完善的貨幣政策傳導機制等原因，根本問題在于當前我國的高儲蓄率。這就決定了我國經濟的大背景是總供給大于總需求，并且這一現象是由一系列體制、機制、發展階段以及人口等非金融因素所決定的。因此，這種狀況并不能簡單地依靠政策措施予以調整。而且，只要中國的人口結構依然處于可以提供“人口紅利”的階段，只要工業化、城市化和市場化改革依然進行，這種現象就不可能消除。在總供給大于總需求這一前提下，就不會出現真正意義上的通貨膨脹，也就是貨幣現象的通貨膨脹，而只可能出現由于經濟結構失衡而導致的結構性通貨膨脹。從本文的分析可以看出，運用緊縮性的貨幣政策來遏制非貨幣性的結構性通貨膨脹，收效甚微，甚至會產生負效應。進而可以想象，在當下中國，將貨幣政策中介目標與通貨膨脹率（結構性）掛鉤，實際效果恐與預期出現較大出入。

因此，在沒有最優選擇的情況下，只能追求次優選擇。短期內我國比較適宜的措施是放棄貨幣供應量為貨幣政策中介目標，但暫不宣布新中介目標。這一做法也得到了夏斌等人（2001）的贊同。

在實際操作中，筆者認為，宜參考泰勒規則，將短期利率工具與核心物價水平以及失業率掛鉤，依據經濟狀態進行調整。

圖9 2005—2008年“失業——物價”曲線

資料來源：2005—2008年《中國統計年鑒》

劉樹成（1997）考察了1981—1996年三輪經濟周期波動中的“失業——物價”曲線，認為在我國目前條件下，在經濟周期波動中，不是簡單的存在與不存在菲利普斯曲線的問題，而是既要看到其存在，又要看到其陡峭型變形的特點。

結合2005—2008年“失業——物價”曲線（見圖9），可以看出，近年來，我國的菲利普斯曲線已經基本符合傳統意義上的菲利普斯曲線理論了，因此，我們認為結合核心物價水平和失業率來調整貨幣政策，在中國當前情況下，是具有現實意義的。

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[11] 通貨膨脹的傳導與走勢分析.海通證券研究報告[G]//2008-05-22.[責任編輯 李 可]