績優(yōu)上市公司股利支付率估算模型的建立與實證檢驗

摘 要：股利分配政策在影響著公司發(fā)展的同時，也影響著投資 ，因而合理地建立股利支付率模型，也就成了完善股利分配政策的關(guān)鍵因素。構(gòu)建了績優(yōu)上市公司股利支付率估算模型，并以2008—2010年績優(yōu)上市公司為樣本，運用spss進行實證檢驗，證明了模型的可行性，為公司改善自身的發(fā)展和滿足股東利益提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股利支付率；績優(yōu)上市公司；估算模型

中圖分類號 ：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1673-291X（2012）14-0117-03

引言

股利政策是上市公司利益分配的決策，也是投資者獲得利益回報的重要途徑。2005年以后，隨著我國股票市場的改善，上市公司的股利支付率越來越受到投資者的重視，股利支付率對股價的影響也日漸顯現(xiàn)。

在我國，普遍將上市后凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年超過10%的公司歸納為績優(yōu)上市公司。績優(yōu)上市公司具有市場、資金、知名度等多方面的優(yōu)勢，對市場的變化具有良好的應(yīng)變能力和承受能力。但由于眾多影響因素的存在，近年來我國上市公司股利決策面臨嚴重的非理性化問題。因此，確定科學合理、可持續(xù)的股利支付比率，是我國上市公司進行股利決策時必須深入思考的問題。

一、股利支付率估算的原則

本文對于建立股利支付率估算主要有以下三個原則：（1）權(quán)益資本原則。權(quán)益資本成本的大小是投資者綜合考慮了整個股票市場的投資回報率和公司投資項目的風險程度之后確定的。（2）可持續(xù)增長原則。從財務(wù)角度來看，可持續(xù)增長率(Sgr)強調(diào)了銷售增長對財務(wù)資源的合理利用與平衡。（3）自由現(xiàn)金流量原則。盡管不同的解釋導(dǎo)致估算方法的差異，但共同之處在于都是指在不影響企業(yè)可持續(xù)增長的前提下，可自由地分派給股東的最大的現(xiàn)金流量[1]。

二、績優(yōu)上市公司股利支付率估算模型的構(gòu)建

（一）估算模型的假設(shè)

本文在構(gòu)建可持續(xù)股利支付率估算模型時，提出以下幾點假設(shè)。

1.假定資本市場是完全有效的，滿足CAPM的基本假設(shè)。

2.假設(shè)不增發(fā)新股并保持目前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策，符合可持續(xù)增長模型的假設(shè)條件。

3.假定股利是股權(quán)自由現(xiàn)金流量的一部分，公司主要依據(jù)FCFE進行股利決策 [2]。

（二）估算模型的確定

留存收益率（股利支付率）的確定主要取決于公司投資項目的盈利能力。如果新增投資的報酬率不能超過權(quán)益資本成本，則單純的銷售增長不會增加股東財富，是無效的增長。因此，基于價值創(chuàng)造的可持續(xù)增長率應(yīng)滿足：

Sgr≥ （1）

式中，Sgr為可持續(xù)增長率；Ks為權(quán)益資本成本；DOR為基于凈利潤的股利支付率。

由式1可得，

KS（1+Sgr） （2）

當新增投資報酬率（R）正好滿足權(quán)益資本時，即R=ROE=Ks，則有

KS（1+Sgr） （3）

因此，兼顧股東利益和公司可持續(xù)增長的股利支付率估算模型為：

KS（1+Sgr） （4）

式中SPOR為基于凈利潤的可持續(xù)增長股利支付率引入現(xiàn)金流量的概念，可以將可持續(xù)增長率、權(quán)益資本成本、股利支付率與股權(quán)自由現(xiàn)金流量結(jié)合起來。因此由式4可知，本文的可持續(xù)增長股利支付率估算模型為：

KS（1+Sgr） （5）

式中，F(xiàn)r為股權(quán)自由現(xiàn)金流量凈利率；SPOR為基于股權(quán)自由現(xiàn)金流量的可持續(xù)增長股

三、績優(yōu)上市公司股利支付率估算模型實證檢驗

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2008—2010年在滬深兩市上市交易的績優(yōu)上市公司為本文的初選樣本（見表1），并由于涉及跨年，剔除了相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

（二）研究變量的描述性統(tǒng)計

表1描述了樣本公司可持續(xù)股利支付率及其相關(guān)變量分年度的基本統(tǒng)計情況。總體上看，樣本公司在樣本期間內(nèi)ROE1能夠滿足Ks，但如果考慮ROE2，2008年、2009年連續(xù)低于權(quán)益資本成本[4]。實際增長率（gr）與可持續(xù)增長率（Sgr）之間差距雖有，但是在縮短， 2008年和2009年的加權(quán)平均資產(chǎn)收益率與可持續(xù)增長率變化，也驗證了可持續(xù)增長理論—超常增長不是持續(xù)當前狀態(tài)的結(jié)果，而是“改變”財務(wù)比率的結(jié)果。

（三）估算結(jié)果與實際股利支付率的差異分析

應(yīng)用本文構(gòu)建的可持續(xù)股利支付率估算模型，對績優(yōu)上市公司可持續(xù)股利支付率的估算結(jié)果和實際股利支付率之間存在一定差異（見表2）。但總體上看，實際股利支付率與可持續(xù)股利支付率之間的差距均日益縮小，表明樣本公司的股利支付決策日趨理性。

（四）按g和Sgr大小分組的Man-whitney U檢驗

為了檢驗按g和Sgr大小分組的可持續(xù)股利支付率是否存在顯著差異，以及可持續(xù)股利支付率的估算結(jié)果與g和Sgr大小的關(guān)系是否符合前文所述的市場增加值理論，本文采用非參數(shù)檢驗中的Mann-Whitney U檢驗方法進行檢驗[5]（見表3）。

從表3中平均秩次可以初步判斷，2009年、2010年的樣本公司的可持續(xù)股利支付率相差不大，2008年差異較為明顯。

盡管2008年的可持續(xù)股利支付率在5%的水平下差異顯著，但g＞Sgr組的可持續(xù)股利率反而較高，不符合市場增加值理論；2009年、2010年兩組樣本公司的可持續(xù)股利率沒有顯著差別，拒絕原假設(shè)，但整體看，樣本公司的股利決策較為理性，基本符合MVA理論。具體檢驗結(jié)果見表4。因此，公司在進行股利支付決策時，應(yīng)將公司可持續(xù)增長對資本投資的需求作為重要的決策原則之一。

四、結(jié)論

從本文的研究結(jié)果可知：股東最低報酬率的滿足、公司可持續(xù)增長對資本的投資需求以及股權(quán)自由現(xiàn)金流量的影響，是公司管理者必須要把握的股利決策原則。績優(yōu)上市公司中仍然存在著投資不理智的現(xiàn)象，這主要表現(xiàn)在這些公司的投資回報意識薄弱、過度投資，以及超能力派現(xiàn)象等方面。如果再投資報酬率滿足權(quán)益資本成本的要求，績優(yōu)上市可以適當增大凈借債，增加自由現(xiàn)金流量，加大投資力度，從而提升公司價值。

參考文獻：

[1] 閆華紅.國有上市公司股利政策與過度投資的實證研究[J].財政研究，2009，(4):75-78.

[2] LODERER CLAUDIO， KENNETH MARTIN. Executive Stock ownership and erformance:Tracking Faint Traces [J]. Journal of Fi-

nancial Economics， 2007， (9):45-46.

[3] ENSEN M.C.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance and Takeovers [J].American Economic Review， 2009， (76):323-329.

[4] 陳洪濤，黃國良.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策的實證研究[J].統(tǒng)計與決策，2008， (20):35-40.

[責任編輯 高惠琦]