上市公司股權結構、多元化經營與企業價值研究綜述

［摘 要］ 在股權結構、多元化與企業價值關系的實證研究中，實證結果比較混亂，沒有統一的結論。本文針對相關文獻進行歸納總結，分析其差異原因，并提出了未來研究展望。

［關鍵詞］ 上市公司；股權結構；多元化經營；企業價值

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 018

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0025- 03

1 多元化經營對企業價值的影響

在多元化與企業價值關系的實證研究中，因為衡量多元化與企業價值的指標多種多樣，所以實證結果比較混亂，沒有形成統一的結論。姚俊、呂源和藍海林（２００４）發現多元化程度與資產回報率（ＲＯＡ）有著顯著的負相關關系。金天和余鵬翼（２００５）實證檢驗出我國上市公司多元化經營損害公司價值。他們認為多元化會折價，即企業實施多元化戰略降低了公司價值，惡化了企業經營業績。但傅繼波和楊朝軍（２００５）認為，中國上市公司多元化經營創造了價值，多元化公司的價值要高于相關專業化公司組合的價值。余鵬翼、李善民和張曉斌（２００５）的實證結果也表明，公司進行多元化活動后，多元化程度與短期績效呈現顯著正向關系。他們支持多元化溢價觀點，即多元化戰略增加了企業價值，改善了企業經營績效。與上述兩種結論不同的是，我國部分學者認為多元化程度與公司價值沒有任何關系。劉力（１９９７）研究發現，多元化經營程度與企業的總資產收益率（ＲＯＡ）和資產負債率之間基本上不存在相關關系。薛有志和周杰（２００７）采用調整的赫芬德爾指數衡量產品多元化程度，發現多元化程度對公司績效（資產回報率和托賓Q）沒有直接影響。薛光紅（２０１０）提出，公司多元化是股東與管理層、大股東與中小股東之間代理關系的一個典型例證。因此，考察多元化戰略，股權結構是必須考慮的一個因素。將多元化戰略作為中介變量，在驗證股權結構、多元化戰略和績效兩兩之間關系的同時，驗證了多元化的中介效應。

2 不同股權控制人的多元化經營對企業價值影響研究

姜付秀（２００５）認為，從終極控制人的角度出發，上市公司可分為國有控股與非國有控股兩大類。相對于非國有控股公司而言，由于政府在很大程度上控制一部分關鍵資源，而且已有相關研究表明，國有控股的上市公司更加重視公司業績，而非國有控股的上市公司更加重視公司的成長性。為使公司有更好的經濟績效，政府可能進行政策支持乃至直接投資，使企業多元化程度提高。陳信元和黃?。ǎ玻埃埃罚┑难芯恳策M一步表明，政府直接控股的上市公司更易實行多元化經營，而且在政府干預經濟越嚴重的地區，這種現象越為明顯，從而最終降低了企業的績效。張作玲（２０１０）則通過對９４６家上市公司２００４-２００８年的４ １６６個數據進行回歸檢驗，發現多元化顯著降低了公司的經濟績效；通過考察最終控制人的性質發現，最終控制人為國有的公司經濟績效要低于最終控制人為非國有的公司，而且國有控股公司的多元化折價程度顯著大于非國有控股公司。

魏立江（２００９）研究表明，政府對國有公司經營范圍的管控導致國有控制上市公司多元化程度低，多元化功能追求上的差別造成了國有控制公司多元化績效并不理想，而私有控制公司有通過多元化實現內部市場功能的訴求，因此它們的多元化水平高，相應地公司績效并沒有降低，兩者反而呈現出正相關關系，多元化促進了公司績效。由此可以看出，在我國，不同股權控制下的公司多元化水平存在差異，但終極控制人性質與多元化水平、公司業績之間的關系并無統一的結論。

3 管理層持股比例對多元化經營和企業價值的影響

Ｂｅｒｌｅ ａｎｄ Ｍｅａｎｓ和Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｍｅｃｋｌｉｎｇ都認為公共交易的公司中，管理層一般都致力于尋求個人收益的最大化，而不是與外部股東的目標相一致。諸如，管理層廣泛存在的“帝國建造”、聲譽和職業生涯的考慮、自我保護、短期主義等，都有可能使公司經理通過公司多元化來實現個人的各種利益目標。具體表現在：通過公司多元化可以提高其報酬、權力和地位；通過專有投資獲得的特定管理技術，提升其人力資本期權價值，從而獲得更高的“塹壕效應”和未來職業生涯預期；通過多元化分散公司整體風險，削弱個人投資組合的風險。因此，管理者的持股比例越高，其與外部股東的利益越趨于一致，因而就不大可能采取損害股東財富的決策。這樣，管理層持股比例與多元化程度之間應該呈負相關關系。反之，企業則更容易采用多元化戰略。通過實證檢驗，Ｄｅｎｉｓ和Ｓａｒｉｎ（１９９７）證明了管理層持股比例與多元化程度存在強負相關關系，即印證了以上理論。

與上述研究結論不同，Ａｍｉｈｕｄ、Ｌｅｖ和Ｍａｙ（１９８１）的研究得出結論，公司多元化程度與管理者持有公司股權比例正相關。同時他們發現股權分散型公司比股權集中型公司的管理者更傾向于采用多元化經營戰略。當股權結構比較分散時，單個股東的作用是有限的，出于“搭便車”的動機，他們沒有動力去監督公司的治理機制，此時公司的控制權大多掌握在管理層手中。由于這些外部小股東對管理層約束機制弱化，致使管理層在公司決策時追求其自身利益的最大化，多元化戰略便是其選擇之一。當股權集中度上升時，由于“利益趨同效應”的作用，控股股東有足夠的激勵去監督經理層，從而避免了“搭便車”問題。這種約束機制使得公司管理層不能隨意做出多元化的投資決策。在國內，余鵬翼、李善民和張曉斌（２００５）發現，管理者股權比例與公司多元化水平呈Ｕ形曲線關系，即當管理者持股比例增加時公司多元化程度降低，當管理者持股比例達到一定程度時（５２．９４％），公司多元化程度隨管理者持股比例的增加而增加。由此可見，國內外有關管理者持股比例與多元化經營和企業價值的實證研究結論比較模糊，有的甚至相反，這種結果與各國的具體國情有著密不可分的關系。

4 不同股權比例下多元化經營對企業價值的影響

饒茜、唐柳 等（２００４）認為股權集中度（第一大股東持股比例）、國家股比例和法人股比例與公司多元化經營程度均呈顯著性倒Ｕ形相關；并且國有控股型公司比法人控股型公司更傾向于采用多元化經營戰略，法人控股型公司與不具有控股股東公司多元化經營程度并沒有顯著性差異。艾健明（２００７）以２００１年前上市的、屬于制造業的４１６家公司２００１-２００５年的連續樣本作為研究對象，實證檢驗了多元化、公司績效與國有股之間的關系。結論顯示，多元化損害公司績效，國有股比例與公司績效呈Ｕ形關系，而與多元化呈倒Ｕ形關系。同時，發現第一大股東對多元化有一定的約束作用，其持股比例越高，公司多元化程度越低，公司績效也越好。按第一大股東持股比例分類控制權結構后的分析結果也顯示，與絕對控股情況下的結論恰好相反，相對控股及股權制衡均與公司的多元化程度正相關、與公司績效負相關。即股權集中有利于降低多元化程度，提升公司績效。韓忠雪、朱榮林和王寧（２００６）利用我國上市公司資料，在得出我國上市多元化公司存在折價的結論基礎上，又得出結論：國有股權與公司多元化程度呈現負相關關系，法人股與多元化程度呈倒Ｕ形曲線關系，股權集中度、機構持股比例和管理層持股與多元化程度呈負相關關系。許陳生 等（２００６）研究表明代理問題是公司實施多元化經營的重要原因，實證結果發現，公司多元化水平與國有股比例和股權集中度均呈現顯著的負相關關系，與法人股比例呈倒Ｕ形關系。張奎（２００４）發現多元化與公司價值的關系不顯著，多元化與法人股比例呈正相關，與國家股比例呈負相關。魏立江（２００９）的經驗證據表明國有控制公司的終極控制人控制程度與多元化績效之間呈現出倒Ｕ形形態，而私有控制公司的多元化績效和控股程度之間并沒有呈現出與國有控制公司那么明顯的倒Ｕ形形態。通過對國內相關理論研究進行匯總后可以發現，在我國股權比例、管理者持股比例與公司多元化業績之間的關系是不確定的，即沒有形成統一的結論。

5 研究總結與展望

5.１ 研究總結

在對國內外相關文獻進行回顧后，我們可以發現，國外對股權結構和公司多元化經營關系的研究大都集中在管理者持股比例和公司多元化水平之間的關系，而且結論也不盡相同，它們之間的關系既有正相關也有負相關。國內研究股權結構和公司多元化經營之間的關系的文獻，很少研究管理者持股比例對公司多元化經營的影響，大多集中在股權集中度對公司多元化經營的影響。并且股權結構和公司多元化經營之間的關系更多的只是簡單地從股權的性質出發來研究，如國有股、法人股等，且得出的結論也各不相同。國外有關多元化經營與企業績效關系的研究相對已經比較成熟，但是最終結論尚未統一。本文認為之所以實證結果不一，有可能是以下幾個原因：

（１）衡量多元化經營程度的指標不一。研究者多從自己的理解出發。在衡量多元化經營程度時，蘇冬蔚（２００５）用行業數、收入Ｈｅｒｆｉｎｄａｈｌ指數和收入熵值度量企業多元化經營程度，得出多元化溢價的結論。而劉力（１９９７）以企業其他營業利潤（或加上投資收益）／主營業務利潤作為企業多元化經營程度的指標，得出中性的結論。由此可見，不同的衡量指標對實證結果會產生質的影響。

（２）多元化經營沒有區分相關多元化與非相關多元化。Ｒｕｍｅｌｔ（１９７４）研究發現，相關多元化經營會提高公司績效，非相關多元化經營會損害公司績效?？梢妼Χ嘣洜I進行細分可以產生不同的實證結果，因此在以后的研究中，如果能將多元化經營進行具體細分，那么實證結果或許會更加準確和顯著。

（３）公司績效的度量不太合理。如傅繼波和楊朝軍（２００５）使用超額價值（ＥＶ）指標度量公司績效，余鵬翼、李善民和張曉斌（２００５）使用托賓Ｑ，但由于中國上市公司存在股權分置問題，文章沒有采用一定的調整辦法計算公司績效，并且中國股票市場存在嚴重的投機行為，使得采用市場指標度量公司績效的有效性說服力不強。姚俊 等（２００４）采用資產收益率（ＲＯＡ）及凈資產收益率（ＲＯＥ）等會計績效指標，但并沒有控制可能存在的盈余管理問題。

（４）對上市公司多元化經營動因分析不足。國內研究者通常結合中國制度背景，研究在不同終極控制人特征下，股權結構與公司多元化經營業績之間的關系，但經理代理、股東代理、內部市場構建和政府干預等其他多種動因往往被忽視。

5.２ 未來研究展望

（１）在以后的研究中，我們應該盡量克服和彌補現有研究的缺陷。在對多元化經營程度進行衡量時，可以采用經營單元數（Ｎ），多元化啞變量（ＤＵＭ），赫芬達爾指數（ＨI）和熵指數（ＤＴ）4種多元化衡量指標以相互校驗。同時，把多元化熵指數（ＤＴ）細分為相關多元化熵指數（ＤＲ）和非相關多元化熵指數（ＤＵ），分別研究不同多元化經營類型對公司績效的影響。在對公司績效衡量時，可以采用資產收益率（ＲＯＡ）、凈資產收益率（ＲＯＥ）和經營現金流量收益率（ＣＦＲＯＡ）3個會計指標來度量公司績效，根據主成分分析法構建綜合績效（ＴＦ）對會計績效指標作穩健性檢驗，使得結論更加可靠。同時，在進行多元化研究時應多考慮企業多元化的動因，并盡可能對多種動因進行實證區分。

（２）中國企業的多元化經營與公司績效關系的研究文獻較少，特別是對于多元化經營的溢價或者折價原因問題的研究更少，這就為我國研究者的研究指明了方向。在以后的研究中，我們可以從企業實施多元化經營的動因出發，探究多元化經營與企業績效之間的關系，豐富研究內容，拓展可研究空間。值得關注的是，在我國，政府一方面作為社會的行政管理者，扮演著市場“裁判員”的角色；另一方面，政府又是許多企業的所有者，具體負責企業的生產經營，充當了市場的“運動員”。那么，政府的這種雙重角色是否會影響企業的多元化經營行為？這些問題都值得我們進一步去思考和研究。

（３）可進一步將股權結構作為中介變量進行實證研究。例如，以我國上市公司作為樣本，股權結構作為中介變量，研究多元化經營與績效的關系。即在驗證股權結構、多元化戰略和企業價值兩兩之間關系的同時，驗證股權結構的中介效應。

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