我國上市公司股利政策研究

［摘 要］ 本文從促進資本市場信息的良性傳遞和降低上市公司代理成本的角度出發，提出了強化信息披露、優化上市公司股權結構、建立股東本位理念、提高公司盈利能力等完善我國上市公司股利政策的建議，對完善我國股利政策，保護投資者利益和促進資本市場健康發展具有一定的參考價值。

［關鍵詞］ 股利政策；股利發放方式；股利支付水平；股利支付穩定性

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 023

［中圖分類號］ F276.6 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0033- 02

1 我國上市公司股利政策現狀

股利的來源是公司的稅后利潤，即凈利潤。凈利潤是公司從營業收入中扣減各項成本和費用支出、應償還的債務及應繳納的稅金后的所得。按照規定，稅后利潤按以下程序分配：若有未彌補虧損，首先用于彌補虧損；提取法定公積金；經股東大會同意，提取任意公積金；剩余部分按股東所持有的股份比例進行股利分配。由此可見，凈利潤是公司分配股利的基礎和最高限額。但是由于要提取法定盈余公積金，公司實際可以分配的股利數額總是少于凈利潤，在實際資本市場上也很少有把全部凈利潤用于股利分配的公司。

我國上市公司的股利政策主要包括股利發放形式、股利支付水平及股利穩定性等方面。雖然我國資本市場只有２０多年的發展歷史，但是發展迅速，上市公司的股利政策也有很多不同于國外成熟資本市場的地方。

2 我國股利政策存在的問題

2.1 不分配股利現象嚴重

１９９１－２０１０年我國上市公司平均有７０％以上無股利分配行為，這與國際資本市場相比是非常高的。穩定的股利政策可以帶給投資者相對持續的經常性收益，有效防止股票價格的不必要波動和資本市場上的過度投機行為。

我國上市公司嚴重的不分配股利現象有著很大的危害性。一是會增加代理成本，不利于上市公司實現股東財富最大化的目標。過多的收益留在公司，會增加管理者能夠支配的收益額度，管理者用這部分收益去謀取自己利益的可能就會增大，公司代理成本上升，就會遠離股東財富最大化的目標。二是投資者的利益受損。隨著上市公司的發展，獲得收益是必然的。用股利的方式把公司的部分收益回饋給股東，是上市公司的使命，一個永遠不分配股利的公司對于股東是沒有價值的。上市公司將收益留存在公司，應該帶給投資者更大的投資回報率，如果公司的經營項目收益率下降或者公司遇到危機，受損失的勢必是投資者。三是大面積的不分配行為加劇了資本市場上的短線操作和過度投機行為。上市公司不分配股利的行為使得投資者傾向于尋求資本利得，短線的投機行為就會增多，不利于投資者形成長期價值投資的正確理念。

2.2 存在超能力派現群體

股利的發放是將公司的稅后利潤部分地向股東回饋的過程，應該小于彌補完以前年度虧損和提取了公積金后的凈利潤余額。同時，派現需要支付現金，上市公司的派現額度還應該小于經營現金產生的現金凈流量和貨幣資產總額。但是在我國資本市場上，存在大面積不分配股利現象的同時，還存在超能力派現的群體。這些公司派現總額大于經營活動產生的現金流量凈額或者貨幣資本總額。

超能力派現群體的存在體現了我國資本市場的不成熟和不規范，對于上市公司和投資者都是很有害的。超能力派現行為會混淆投資者的判斷，形成錯誤的信息傳遞，不利于資本市場的穩定和發展。高派現群體的股利政策肯定無法做到穩定合理可持續，未來帶給投資者、上市公司以及資本市場的影響都是負面的，會影響上市公司的各項政策以及資本市場的穩定性。

2.3 股利政策的穩定性、連續性差

穩定、連續的股利政策是健康資本市場的要求，也是保障投資者利益的主要方式。穩定的股利政策有利于市場的穩定，并向市場傳遞出健康的信息，同時能有效減少短線的過度投資行為，從根本上保障投資者的利益。

但是，我國的股利政策穩定性和連續性都很差，能夠連續派現的公司并不多，穩定合理的股利政策更是少見。有學者將我國資本市場同國際成熟市場進行比較發現，我國連續派現的公司比例遠低于國際資本市場。我國能夠連續６年派現的公司比例是２７．６２％，而國際市場平均為６９．３５％。

3 完善我國股利政策的建議

我國股利政策存在著不分配現象嚴重、存在超能力派現群體和股利政策穩定性差等問題，對資本市場信息的良性傳遞和降低上市公司代理成本都有著很大的危害。我們可以從以下幾方面著手來完善我國上市公司的股利政策，促進資本市場信息的良性傳遞，緩解上市公司自身的代理問題，從而給投資者帶來收益，促進資本市場的穩定與繁榮。

3.1 強化信息披露要求，維持股利政策穩定

健康的股利政策離不開穩定的資本市場，穩定的資本市場來自于透明的信息披露。在現代社會中，虛擬經濟的發展日新月異，在整個社會中的作用也是越來越重要，而虛擬經濟最重要的因素就是信息。透明的信息披露是維持資本市場穩定的最重要因素。保護投資者利益，并不等于保證投資者一定獲益，但是必須保證投資者擁有平等的信息獲取權，在同等的信息基礎上作出投資決策，這是政府義不容辭的責任。

在強化上市公司信息披露，維持資本市場穩定的過程中，政府應該充當資本市場的組織者和服務者的角色，在上市公司和投資者之間建立起有效的溝通渠道，在保障投資者利益的同時穩步促進我國資本市場的發展，促進穩定、有效的股利政策的形成與完善。

3.2 優化股權結構，促進股利政策民主化

股權結構是指股份公司的總股本中不同性質的股份所占的比例及其相互關系。我國上市公司股權結構的最大特征是股權過于集中，一股或者多股獨大的現象普遍。

在股權分散的過程中，也要防止向另一個極端轉化，即過度的股權分散。股權的過度分散也會對股利政策產生影響，因為幾乎所有的所有人都無法影響上市公司的決策，公司的股利政策就幾乎完全取決于上市公司的經理層。以美國為例，美國超過５０％的公眾公司的最大股東持有的公司股份常常低于公司總股份的５％，美國分散的公司治理模式事實上造成“內部人控制”現象廣泛存在，成為經理中心主義的典型。

3.3 建立“股東本位”的經營理念，促進股利政策理性化

上市公司的股東是公司的所有者，股利政策是對股東的一種利益回饋，在制定股利政策的時候應該秉承“股東本位”的理念，確實從全體股東的利益出發，使股利政策真正成為利益回饋的措施。

股東財富最大化是公司的經營目標，公司一切的經營都應該圍繞著這一目標進行。股利政策是上市公司的重大決策之一，在其制定的時候也應該本著“股東本位”的理念，理性地進行股利政策的決策。上市公司應該從股東財富最大化的角度出發，協調好股利支付與公司發展、股東當期利益與長期利益之間的關系，制定理性的股利政策。同時，公司的管理層也應該把股利政策作為評價經營業績的重要指標。

上市公司自身的質量水平是我國資本市場健康、穩定發展的基礎，而股利政策的理性化程度又是評價上市公司質量的重要標志。只有促進股利政策的理性化，使上市公司建立回報股東的責任感和使命感，從源頭上保證股利支付的理性化，本著股東財富最大化的原則，抵制股利政策中的短期行為，制定合理持續的股利政策，才能從根本上保證投資者的利益。同時，理性的股利政策又會對公司的股票價格產生正向的影響，促進上市公司的健康發展。

3.4 提高公司盈利能力，從根本上提高股利發放水平

上市公司在促進股利政策民主化、理性化的同時，更多的應該是對企業經營狀況的改善與維持，真正提高企業在市場上的競爭力，以期更為強大，這樣才能提高股利的發放水平，從根本上給企業的股東帶來收益。

目前，人們廣為接受的觀點是股利支付應該與公司收益相關，公司的內部營運狀況從根本上決定了股利的支付。股利的信號傳遞理論也正是建立于這樣的基礎之上的。也就是說，當公司狀況較好的時候會傾向于多發放股利，同時也向市場傳遞了公司狀況較好的這一事實。資本市場上的投資者也會根據股利的支付去預期公司未來的發展。

但是在我國資本市場上存在一些這樣的公司，他們利用人們的預期，在企業經營狀況并不好的時候選擇發放股利，以期向投資者傳遞利好的消息。這樣的“逆向選擇”是很有害的，在短期內，投資者也許會由于信息的不對稱看好公司的發展，但是長期看來，公司如果不能更好地發展，將來對于市場的付出將會更大。長期來看，沒有良好盈利能力依托的股利政策必然不能長久，以往的超額分配也會由股東來買單，總體的股利發放水平并沒有得到提高，損害的還是廣大投資者的利益。

上市公司必須不斷努力，增強自己的優勢競爭力，提高公司的盈利能力，這樣才能讓股利政策成為“有源之水”，持續有效地給投資者帶來回饋，從根本上提高股利發放水平，給廣大投資者帶來收益。同時，通過股利政策的民主化、理性化和提高公司盈利能力，可以減少公司代理成本，切實緩解公司內部存在的代理問題，在使投資者獲益的同時促進公司自身的發展。

主要參考文獻

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