淺談中小企業融資創新模式——私募基金

［摘 要］ 中小企業在社會經濟發展過程中發揮著越來越重要的作用，但由于受自身的及外界的一些客觀因素的影響，中小企業普遍面臨著發展中無法回避的資金短缺問題。本文通過對中小企業融資制約因素的簡要分析，對緩解融資困難的創新方式之一——私募股權投資基金（PE）進行了重點闡述。筆者認為PE的發展空間非常廣闊，尤其是在金融創新步伐較慢的吉林省，更值得在其萌芽發展期進行一些有益的探索。

［關鍵詞］ 中小企業；融資；創新；私募基金

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 039

［中圖分類號］ F832.5 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）09- 0054- 03

改革開放30多年來，在我國經濟發展過程中，中小企業所發揮的作用是毋庸置疑的。據統計，目前我國中小企業對ＧＤＰ增長的貢獻率占６０％以上，已在很大程度上決定著國民經濟的發展。但是從發展的態勢看，中小企業目前還處于“強位弱勢”。所謂“強位”是指中小企業在我國經濟和社會發展穩定中具有重要地位；所謂“弱勢”是指中小企業由于規模小、產品市場占有率低、技術裝備水平低、勞動生產率總體水平偏低、缺乏擔保等原因，造成在與大企業的激烈競爭中處于劣勢，是弱勢群體。中小企業在得到不斷發展的同時，其所獲得的金融資源與其在國民經濟和社會發展中的地位作用卻是極不相稱的。融資難，越來越成為制約中小企業發展的瓶頸。

1 中小企業融資的現狀

目前中小企業融資方式主要是內部融資，依靠自身積累。但是，企業內部留存收益的積累是有限的，隨著企業不斷擴大再生產，內部融資已制約企業的快速發展和做強做大。外部融資雖有多種方式，比如傳統的銀行貸款、股權融資和債券融資，但是由于中小企業規模相對較小、經營變數多、風險大、信用能力較低等一系列原因，使得中小企業外部融資約束強于大企業。而約高出銀行貸款率４０％以上的高融資成本對中小企業融資造成了一定的影響。證券市場的門檻較高，上市成本較高，市場風險大使得中小企業通過有價證券方式獲得外源性資金的比例下降，根本不能滿足中小企業發展的需要。為此國家采取了一系列措施，出臺了《中小企業促進法》、《中小企業信用擔保法》、《中小企業融資法》、《中小金融機構法》等法律、法規，以便規范中小企業融資主體的責任范圍、融資辦法和保障措施。同時大膽嘗試股權和債券融資，為中小企業直接融資提供可能。根據我國的國情，借鑒國外的研究成果，從中小企業自身考慮，在改善傳統融資方式和融資環境的同時，嘗試利用國外先進的動產融資、典當融資、天使投資和供應鏈融資等方式來緩解中小企業融資難的問題。

“天使投資”是指具有一定財富的有錢個人，對具有巨大發展潛力的初創企業進行早期的直接投資，屬于一種自發而又分散的民間投資方式。在歐美，它已經成為一種較為成熟的投資模式。但在我國，由于社會體系和人們的消費習慣等因素的影響，導致我國儲蓄率高，致使“天使投資”發展緩慢。實際上，高居民儲蓄使得我國的民間資本充裕，尤其在是經濟發達的沿海地區，如浙江、廣東，民間借貸市場十分活躍，在某種程度上取代了銀行的功能。但是，民間融資活動基本上處于地下或半地下狀態，缺少法律和制度的規范，高利貸等違法活動相對普遍。因此，民間融資有待規范，從而真正發展市場化的融資活動。天使投資具有發展潛力。它可以有效利用民間資本，拓寬中小企業融資渠道。“天使投資”是私募股權基金的一種表現形式。

2 私募股權基金

2.1 概念

2.1.１ ＰＥ（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ）

私募股權投資是指專業投資管理機構以私募的方式，將客戶投資資金集中起來，以客戶名義注冊投資主體并以該投資主體名義投資于成長型未上市企業，持有該企業股份，由專業投資管理機構為被投資企業提供各項增值服務，幫助被投資企業發展，之后通過被投資企業上市或者以并購股權轉讓等方式，實現增值退出的投資模式。投資者的興趣在于退出后實現投資收益。

2.1.２ ＰＥ概念的認識誤區

PE（Pｒｉｖａｔｅ Eｑｕｉｔｙ），國內的翻譯多種多樣，如“私募股權投資”、“私募股本投資”、 “私人股本投資”、“未上市股權投資” 、“私有權益投資”等 。

（1）“ｐｒｉｖａｔｅ”并非絕對“私募”。私募（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｐｌａｃｅｍｅｎｔ），指的是資金募集形式，如國內有很多的私募證券基金。ＰＥ也有公募的，如ＫＫＲ公司２００６年４月在阿姆斯特丹通過ＩＰＯ的方式募集了主要從事Ｂｕｙｏｕｔ的ＰＥ基金。

（2）“ｐｒｉｖａｔｅ”并非指“私有” ，在我國，“私有”與“公有”相對，把ＰＥ翻譯成私有權益，會限制ＰＥ投資的范圍，把國有權益排除在外，而目前國企改制正是海外ＰＥ和國內ＰＥ十分青睞的投資方向之一。

（3）“ｅｑｕｉｔｙ”不只包括“股權” ，在成熟市場，“ｅｑｕｉｔｙ（權益）”不僅包括普通股權，也包括優先股、可轉換優先股、可轉換債券等，甚至包括房地產產權等其他財產權益。

（4）ＰＥ并不只投“PRE-IPO”，ＰＥ投資的領域以上市前企業股權為主，但國外許多ＰＥ也喜歡投資已上市公司的股權，這類投資叫ＰＩＰＥ（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｓ ｉｎ Ｐｕｂｌｉｃ Ｅｑｕｉｔｙ），即“對上市公司非公開發行股權的投資”。

2.2 私募股權基金與風險投資的區別

私募股權基金行業起源于風險投資，二者主要區別在投資領域上。風險投資基金投資范圍限于以高新技術為主的中小公司的初創期和擴張期融資，私募股權基金的投資對象主要是那些已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業，這是其與風險投資基金最大的區別。

2.3 私募股權基金與公募基金的區別

2.3.１ 募集方式

私募基金通過非公開方式募集資金。在美國，共同基金和退休金基金等公募基金，一般通過公開媒體做廣告來招徠客戶，而按有關規定，私募基金則不得利用任何傳播媒體做廣告宣傳，其參加者主要通過獲得的所謂“投資可靠消息”，或者直接認識基金管理者的形式加入。

2.3.２ 募集對象

私募基金的對象只是少數特定的投資者，圈子雖小，門檻卻不低。如在美國，對沖基金對參與者有非常嚴格的規定：若以個人名義參加，最近兩年其個人年收入至少在２０萬美元以上；若以家庭名義參加，家庭近兩年的收入至少在３０萬美元以上；若以機構名義參加，其凈資產至少在１００萬美元以上，而且對參與人數也有相應的限制。因此，私募基金具有針對性較強的投資目標，它更像為中產階級投資者量身定做的投資服務產品。

2.3.３ 信息披露

私募基金這方面的要求低得多，加之政府監管也相應比較寬松，因此私募基金的投資更具隱蔽性，運作也更為靈活，相應獲得高收益回報的機會也更大。

此外，私募基金一個顯著的特點就是基金發起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運作的成功與否與他們的自身利益緊密相關。從國際目前通行的做法來看，基金管理者一般要持有基金３％~ ５％的股份，一旦發生虧損，管理者擁有的股份將首先被用來支付參與者，因此，私募基金的發起人、管理人與基金是一個唇齒相依、榮辱與共的利益共同體，這也在一定程度上較好地解決了公募基金與生俱來的經理人利益約束弱化、激勵機制不夠等弊端。

2.4 私募股權基金分類

（1）按投資性質分類：創業風險投資基金、并購基金（ＭＢＯ／ＬＢＯ）、產業投資基金、重整基金（禿鷲基金）、過橋基金（夾層基金）。

（2）按被投資企業發展階段分類：種子期基金（天使基金、ＶＣ）、初創期基金、成長期基金（擴展期）、ＰＲE-ＩＰＯ基金。

（3）按基金的組織形態分類：信托制、有限合伙制、公司制。

2.5 ＰＥ 資金來源

（１）個人資本。主要來自創業者朋友間的援助和被稱為“天使投資者”（Ａｎｇｅｌ Ｃａｐｉｔａｌｉｓｔ）的個體創業投資家的投資。

（２）機構投資者資金。在西方國家，投資公司、保險公司、各種福利基金、大學基金、養老基金及金融財團等，一般被稱為機構投資者。

（３）銀行資金。非主流。

（４）保險公司。為追求投資回報，保險公司也愿意為創業投資機構提供資金。

（５）政府資金。有些國家的政府在預算中安排一定的資金，扶持中小企業，促進投資。

（６）大公司資本。不少大公司出于戰略考慮，以合資和聯營等方式投資于與自身戰略利益相關的風險企業，或者設立子公司性質的投資公司。

2.6 ＰＥ 盈利模式——價值增值

盈利公式：企業估值增值＝企業盈利的增長×市盈率的提高

對處于高速成長期的優質企業進行股權投資，憑借資金和管理團隊經驗，提升被投資企業盈利水平，獲得企業成長的收益。推動被投資企業ＩＰＯ，獲得一、二級市場的市盈率差。只要被投資企業盈利持續穩定增長，無論上市與否，投資者均可獲得投資收益。

其增值服務的內容可概括為：①履行股東職責、幫助企業規范運作，包括財務獨立與關聯交易、明晰產權（國有集體資產及權益處理）、稅收優惠及減免、社會保障／職工福利薪酬、老股東出資及驗證；②協助企業制定和實施發展戰略；③幫助企業整合資源、開拓市場渠道，如產業鏈的資源整合、新市場的開拓；④為企業進行診斷，幫助企業解決疑難雜癥；⑤幫助企業改善公共關系（政府、投資者、消費者、同行企業、上下游企業）；⑥為企業進行資本運作，實現企業價值，如上市、并購、重組、后續融資。

3 ＰＥ的意義

私募股權基金在經濟發展中具有積極作用。ＰＥ不僅僅可以帶來金錢，還可以幫助企業完善公司治理結構，建立激勵機制；幫助企業拓展潛在業務，增加股東價值；幫助企業吸引優秀人才，完善管理團隊；提高企業在市場上的國際化知名度與公信力；上市過程的全程參與，為最終實現股東價值創造條件。

（１）私募股權基金的發展有助于促進國家大產業結構的調整。發達國家重化工業在發展的最頂峰時期占工業產值的比重為６５％，而中國重化工業比重已達７０％。重化工業具有自循環或自我加強的性質。因為這個行業以大中型國有企業為主，而現有金融渠道也主要向大中型國有企業敞開。而急需發展的現代服務業、高新技術產業、各類消費品制造業和消費服務業大都以中小企業和民營企業為主，但現有的金融體系卻沒有為他們提供相應的融資渠道。這就是私募股權基金大有作為的領域。私募股權基金的優勢在于它是真正市場化的。基金管理者完全以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則。投資者用自己的資金作為選票，將社會稀缺生產資源使用權投給社會最需要發展的產業，投給這個行業中最有效率的企業，只要產品有市場、發展有潛力，不管這個企業是小企業還是民營企業。這樣整個社會的稀缺生產資源的配置效率可以大幅度提高。

（2）私募股權基金在傳統競爭性行業中的一個十分重要功能是促進行業的整合。中國最稀缺的資源是優秀企業家和有效的企業組織。最成功的企業就是優秀企業家與有效企業組織的有機結合。讓優秀企業去并購和整合整個行業，能最大限度地發揮優秀企業家人才與有效企業組織對社會的積極貢獻。因此，私募股權基金中的并購融資對于中國產業的整合和發展具有極為重要的戰略意義。

（3）私募股權基金專業化的管理可以幫助投資者更好地分享中國的經濟成長。私募股權基金的發展拓寬了投資渠道，可能疏導流動性進入抵補風險后收益更高的投資領域，一方面可減緩股市房地產領域的泡沫生成壓力，另一方面可培育更多更好的上市企業，供投資者選擇，使投資者通過可持續投資高收益領域來分享中國經濟的高成長。

（4）私募股權基金作為一種重要的市場約束力量，可以補充政府監管之不足。私募股權基金作為主要投資者可以向企業派財務總監和董事，甚至作為大股東可直接選派總經理到企業去。在這種情況下，私募股權基金作為一種市場監控力量，對公司治理結構的完善有重要的推動作用。為以后的上市企業在內部治理結構和內控機制方面創造良好的條件。

（5）私募股權基金可以促進多層次資本市場的發展。可以為股票市場培育好的企業，私募股權基金壯大以后，可以推動我國創業板和中小企業板市場的發展。

當前我國私募股權基金的發展還處在起步階段，有許多問題需要研究：一是大力發展本土私募股權基金還是加快引進國外基金。從國內流動性過剩和分享經濟增長成果的優先權看，應該優先發展本土基金。但是海外基金在企業境外上市、招聘優秀企業經理人、企業估值技術與基金管理經驗方面比本土基金具有更大優勢。當然國內多層次市場發展后，境外基金的第一個優勢將不再存在。二是發展本土私募股權基金和培育經理人市場之間的關系。以往私募股權企業投資失敗的一個很重要原因是企業總經理不盡如人意。企業家、經理人市場和我國私募股權基金的發展有很重要的依存關系。三是私募股權基金和地方政府的關系。

同時，在經歷了金融危機沖擊后，由于ＰＥ的利益驅動，尤其是創業板的高溢價，使得ＶＣ機構對ＰＥ化趨之若鶩。不過，伴隨市場回暖的并非是ＶＣ在相關企業創業初期便早早介入，ＶＣ青睞的是已經粗具規模，即將上市的企業。可是如果一家企業質地優良，每年利潤穩定在３ ０００萬元以上，它還需要風投資金嗎？難道不能輕松地從銀行取得貸款嗎？ＶＣ一窩蜂地涌向擬上市企業，如果一旦上市遇阻，錢基本上就死掉了。各類資金涌入使得投資數量和金額迅速增多，除了政府引導性基金外，個人風投資金也在介入。相對于個人風投資金介入，更令人擔心的是ＰＥ“關系化”，即利用個人特殊資源在募集和投資過程中發揮著決定性作用。這些具有特殊關系的私人沒有參與任何前期的項目發掘和培育過程，顯然不是真正的ＶＣ。這種私人化和關系化投資行為已讓ＶＣ在中國變形，不但加劇了資本市場的泡沫，也扭曲了市場的資源配置。據ＣｈｉｎａＶｅｎｔｕｒｅ投中集團最新統計顯示，僅２０１０年３月中國市場獲得融資的企業就達１３家之多，融資金額達１８．０２億美元。投資案例數量和投資金額環比增幅分別達１１６．７％和３６０．３％。業界人士普遍認為，創投ＰＥ化、ＰＥ關系化將成為未來行業發展的隱憂。

綜上所述，中小企業的出現和發展是經濟創新力量的重要源泉，以支持中小型科技企業創立和發展并實現資本增值為目的的ＰＥ投融資模式，順應了中小企業的發展要求，消除了銀行間融資和金融市場直接融資對中小企業支持的盲點，是一種獨特的“企業家式”的新型投融資模式。從發展的總體趨勢看，未來私募股權投資基金的價值更多的將是“雪中送炭”，而不是“錦上添花” ，它必將對中小企業的發展和壯大起到不可估量的作用。

主要參考文獻

［１］魯育宗．產業投資基金導論：國際經驗與中國發展戰略選擇［Ｍ］．上海：復旦大學出版社，2008.

［２］鄧輝．中小企業的融資困境及其破解策略［Ｊ］．產業與科技論壇，２００８（８）．