淺析資產(chǎn)評(píng)估中的市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值

【摘要】市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值在資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類(lèi)型中均扮演著重要的角色，尤其在企業(yè)并購(gòu)中的作用更不可小覷。本文擬從市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值的內(nèi)涵和不同情形切入，并結(jié)合“雪津神話(huà)”對(duì)市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值的差異進(jìn)行簡(jiǎn)要的探討和分析。

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)價(jià)值；投資價(jià)值；價(jià)值類(lèi)型

一、市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值的內(nèi)涵

價(jià)值類(lèi)型，又稱(chēng)為價(jià)值內(nèi)涵，即資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的價(jià)值屬性和表現(xiàn)形式。《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型指導(dǎo)意見(jiàn)》（資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)2007年頒布）的第二條中明確指出：“本指導(dǎo)意見(jiàn)所稱(chēng)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型包括市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類(lèi)型”。其中，市場(chǎng)價(jià)值類(lèi)型是指在評(píng)估基準(zhǔn)日的買(mǎi)賣(mài)雙方在理性判斷且完全自愿的情況下，進(jìn)行公平交易時(shí)，評(píng)估對(duì)象的價(jià)值估計(jì)數(shù)額；而市場(chǎng)價(jià)值以外的價(jià)值類(lèi)型包括在用價(jià)值、投資價(jià)值、殘余價(jià)值、清算價(jià)值等。其中，投資價(jià)值是指對(duì)于投資目標(biāo)明確的某一類(lèi)或者特定投資者，評(píng)估對(duì)象的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。例如，企業(yè)并購(gòu)中的被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值就可分為市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值兩種：市場(chǎng)價(jià)值是指在評(píng)估基準(zhǔn)日，假設(shè)被并購(gòu)企業(yè)按照已有的經(jīng)營(yíng)和管理戰(zhàn)略持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，評(píng)估對(duì)象在自愿交易的買(mǎi)賣(mài)雙方進(jìn)行公平正常交易時(shí)評(píng)估的價(jià)值數(shù)額；而投資價(jià)值則是指兼并企業(yè)在考慮自身特定的協(xié)同效應(yīng)和管理戰(zhàn)略的條件下，被并購(gòu)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

二、不同情形下的市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值

在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域，尤其是企業(yè)并購(gòu)的行為中，同樣的資產(chǎn)也很可能會(huì)因?yàn)橥顿Y者的差異而具有不同的價(jià)值。不同情況下，企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)出的價(jià)值類(lèi)型可簡(jiǎn)要?dú)w納如下：（1）當(dāng)投資者并購(gòu)動(dòng)機(jī)不同時(shí)，評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值類(lèi)型會(huì)有所不同。例如，當(dāng)投資者主要為了獲得被并購(gòu)企業(yè)的未來(lái)盈利能力時(shí)，采用的評(píng)估價(jià)值多為投資價(jià)值；而當(dāng)投資者主要為了獲得被并購(gòu)企業(yè)的資源且存在可比的公平市價(jià)時(shí)，此時(shí)往往即會(huì)采用市場(chǎng)價(jià)值。（2）當(dāng)委托方作為不同利益主體時(shí)，評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值類(lèi)型也會(huì)有所差異。例如，當(dāng)并購(gòu)的主體是某一類(lèi)或特定的投資者，并在評(píng)估過(guò)程中僅結(jié)合其自身的經(jīng)濟(jì)特征和特有的評(píng)估資料時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師往往選擇投資價(jià)值作為評(píng)估價(jià)值；與此相反，如果沒(méi)有特定的投資者，被并購(gòu)企業(yè)完全可以通過(guò)各種公開(kāi)途徑尋找潛在的并購(gòu)企業(yè)，此時(shí)，被并購(gòu)企業(yè)為了向公眾呈現(xiàn)出一個(gè)公允的價(jià)值信息，就可以委托專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)按照企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)和管理戰(zhàn)略持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件下進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，這時(shí)的價(jià)值往往就是公開(kāi)市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值。

三、市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值的差異淺析

既然不同的情形下，尤其是企業(yè)并購(gòu)的行為中很可能導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)值與投資價(jià)值差異的出現(xiàn)，那么什么才是導(dǎo)致這種差異的根源呢？筆者認(rèn)為不同委托方對(duì)同一企業(yè)的戰(zhàn)略眼光和價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)的不同才是最根本的原因，這在雪津啤酒的并購(gòu)神話(huà)中體現(xiàn)的最為明顯。在“雪津神話(huà)”中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的雪津啤酒總資產(chǎn)約為11.4億元人民幣、所有者權(quán)益約為5.2億元人民幣，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估的雪津啤酒凈資產(chǎn)約為6.18億元人民幣，而最終比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)竟以58.86億元人民幣的價(jià)格成功收購(gòu)。面對(duì)這近乎10倍的差異，我們只要結(jié)合當(dāng)時(shí)各方的實(shí)際情況仔細(xì)分析，不難發(fā)現(xiàn)其中的原因。在這個(gè)“神話(huà)”中，英博集團(tuán)對(duì)雪津啤酒進(jìn)行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在充分考慮了雪津啤酒的商譽(yù)、商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，看到了雪津啤酒當(dāng)時(shí)擁有的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)份額在英博集團(tuán)自身資本和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的共同作用下所能達(dá)到的良好的前景，即英博集團(tuán)更多的是基于其自身對(duì)中國(guó)啤酒市場(chǎng)的戰(zhàn)略發(fā)展眼光和并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值判斷做出的戰(zhàn)略決策；而評(píng)估機(jī)構(gòu)得出的雪津啤酒凈資產(chǎn)中并沒(méi)有包含雪津啤酒的商譽(yù)、商標(biāo)等價(jià)值。在此項(xiàng)并購(gòu)交易行為下，英博集團(tuán)結(jié)合其自身特定戰(zhàn)略目的對(duì)雪津啤酒進(jìn)行的評(píng)估采用的就是投資價(jià)值，而評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)雪津啤酒的企業(yè)價(jià)值評(píng)估則選擇的是公開(kāi)市場(chǎng)條件下的市場(chǎng)價(jià)值。

總之，基于不同的戰(zhàn)略眼光和價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，不同委托方很可能會(huì)在面對(duì)同一企業(yè)的價(jià)值評(píng)估時(shí)產(chǎn)生投資價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的巨大差異，而兩種價(jià)值是不具有可比性的。因此，我們不能因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值比投資價(jià)值低很多就直接說(shuō)市場(chǎng)價(jià)值被低估，因?yàn)椴①?gòu)后的協(xié)同效應(yīng)推動(dòng)了投資價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值的差異程度的擴(kuò)大，而這種巨大差異反過(guò)來(lái)又會(huì)促使并購(gòu)方去追求并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。在實(shí)踐中，我們要認(rèn)真理解兩種價(jià)值各自的含義，不可片面看待問(wèn)題。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]全國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師考試用書(shū)編寫(xiě)組．資產(chǎn)評(píng)估[M]．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出出版社，2010

[2]康芮華．淺析并購(gòu)估值的企業(yè)價(jià)值類(lèi)型[J]．中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估．2009（11）

[3]歐勇．淺議資產(chǎn)評(píng)估理論中的“投資價(jià)值”[J]．時(shí)代金融．2011（4下）

[4]鄧云．并購(gòu)中市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值的差異分析——雪津啤酒并購(gòu)溢價(jià)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的啟示[N]．經(jīng)理日?qǐng)?bào)．2011-09-01