從《公司法的局限》看LLSV對公司法的研究

摘 要：LLSV和《公司法的局限》對所有權結構與保護投資程度的關系有著不同的論述。就此，在對分析上述兩種觀點的分析的基礎上，通過對第一大股東持股率、公司績效等方面因素的關聯性分析，可以觀察到股權結構受多因素的影響，更重要的在于市場的主體基礎地位和發達的金融市場。

關鍵詞：契約；代理成本；管理混亂；業務判斷原則

中圖分類號： D922.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）11-0184-02

企業是契約關系的連接，企業為了提供產品和服務，必須與要素所有者訂立契約。一類要素所有者②的收入和權利在他們與企業的契約中得到了明確的界定，獲得固定的契約收入和契約權利；另一類要素③所有者獲得的是剩余索取權和剩余控制權，獲得企業的總收入支付完其他要素所有者的契約收入后的剩余，享有其他要素所有者契約權利之外的所有權利。而由于締約各方為了達成契約的談判會耗散大量的資源，同時，由于公司契約的不完備性，在事前解決這一問題成本極高。公司法則可以被視為一種標準的契約文本或者事后的解決方案，通過界定事后的責任，從而為締約各方提供有效的事前激勵。并且，公司法的最終任務是保持董事和經理對股東的忠誠，從而減少代理成本，實現股東利益最大化。

一 、LLSV的研究

LLSV認為，普通法國家對投資者和信貸者的保護力度最大，并且隨著這種力度的增大將伴隨著股權結構的分散和更加繁榮發展的資本市場。首先，LLSV通過對49個國家的研究認為，保護力度好的國家公眾持股的公司的會更多，而在保護力度小的國家私人持股或國家持股的公司的比例較大。其次，LLSV認為，公司在保護力度大的普通法國家相比較在其他大陸法國家會創造更大的公司價值和股票收益。再次，LLSV通過反自我交易指數的研究認為，即使是存在控制權的控股股東的公司相比較在大陸法國家而言，在普通法國家有更好的公司績效表現。

LLSV 認為，在公司法保護投資者機制中一個很重要的制度是反內部交易制度。公司法通過中小股東的多數投票機制和公平性測驗④來解決內部交易問題。首先，通過少數股東的多數投票制度可以保障交易在增加公司價值的前提下進行；公平性測驗保障了少數股東受到自我交易的損害后的求償權。

綜上，LLSV 認為，由于普通法國家比較有效地保護投資者，從而投資者愿意投資，進而促進了公司股權結構的分散化和資本市場的發展。

二、Mark ·J· Roe的研究

Mark ·J· Roe教授認為，雖然公司法通過保護投資者能夠解決自我交易問題，但是不能解決管理混亂問題。他認為，管理代理成本包含兩方面，一方面是由于自我交易和過度投資等造成的成本，另一方面是由于管理混亂、經營決策錯誤等導致的成本，而公司法只能解決前者。Mark ·J· Roe在此引入3個因素：（1）Bcs，即股東從公司獲得的私人收益；（2）Ccs，即股東對代理人的監督成本；（3）Am⑤，即代理成本。Mark ·J· Roe認為，當Bcs-Ccs>- P·Am （P是股東的持股率），即股東持有股權的凈收益大于負的比例的代理成本時，股東就會繼續持有股權，公司股權集中就會持續。當Am很高的時候，股權分散就不會出現，只有當Am處在一個較低的水平時，股東的凈收益才決定其股權結構。并且，公司法在降低代理成本方面是次要的。

同時，Mark ·J· Roe教授認為公司法商業判斷原則也不能解決這一問題。業務判斷原則（business judgment rule）的含義是，即使公司經理人員存在經營過失，只要不存在欺詐和利益沖突，他們就可以免予承擔責任。簡單地說，業務判斷原則意味著法院拒絕評價經理人員做出的商業判斷。法官的商業經驗十分欠缺，也不了解具體行業的實際情況，難以完成具體的評價任務。如果司法審查過于嚴厲，管理人員就會過于謹慎和保守，不利于企業的成長。管理企業將變成一項風險很高的工作，無法吸引優秀的人才。

Mark ·J· Roe教授同時引入大宗機構持有者（block holder）觀念，認為大宗機構持有者給企業帶來兩方面相反的作用。一方面，大宗機構持有者監督代理人，并且向資本所有者傳遞企業內部的信息流，在交易是有效的情況下與股東進行交易；另一方面，大宗機構持有者會利用自身優勢掏空①企業的財產。

因而，在公司法的完善的過程中存在兩種相互抵消的作用。一方面，如果公司法是欠缺②的，那么，資本所有者就不愿投資持股，公司股權集中就會持續存在；如果公司法是完善的并且能比較好地保護投資者，那么，投資者就會對公司的控股者設置進入障礙，但同時會允許大宗機構持有者進入。另一方面，對于私人公司來說，如果公司法改善，那么，大宗機構持有者就會進入，以為大宗機構持有者能給企業帶來資金，增加企業的價值，公司股權就會從股權集中即私人控股模式轉向存在大股東的結構模式；對于公眾公司來說，如果公司法改善，就會給代理人帶來法律的威懾作用，從而減少其懶惰、過度投資等行為，降低代理成本，但同時大宗機構持有者也會進入公司，因而這種方式相對于其他方式是成本較低的，那么公司股權結構就會從公眾持股模式轉向存在大股東的模式。

所以，由于上述兩方面的相反作用，公司法在股權結構方面的作用是次要的。③Mark ·J· Roe教授認為，改善公司法是必要的，但是并不能說明其對公司股權結構的重要性作用。并且Mark ·J· Roe教授分析了德國等大陸法國家，以及亞非等轉軌國家的公司股權結構，認為公司股權分散運動存在三個前提條件：一是經濟前提，經濟和科學的發展創造了對公眾公司的需要；二是政治前提，政府的干預給股東，經理和雇員劃定了邊界，能促使公司的擴張，并且能夠促使經理人忠于股東價值最大化；三是社會前提，社會信用和私人組織的發展，更加能夠支持大公司的發展和公司股權結構的分散。

綜上，Mark ·J· Roe教授由于各個國家的代理成本，資本市場等的發展程度的不同，股權結構在不同國家的表現也不同，這與公司法的關聯度是較小的。

三、上述兩種觀點的反思

理論的發展是現實世界發展的一種指導和反映，但是沒有一種理論是完美的，特別是經濟學理論。本人認為LLSV的理論研究，雖然有很多支持和反對的觀點，更多的提供給我們的是一種研究方法和研究視野，而不僅僅是一個研究結論。

通過研究可以發現，美國的公司結構與其他國家的公司結構不同，美國的公司結構更多體現出分散化和中小股東、經理層的模式。而美國之所以出現這樣的獨特模式是很多因素交叉的結果，我認為主要有以下幾方面。

一是發達的競爭性的經理人市場。美國的經理人市場和獵頭公司的發展程度遠遠高于其他國家，從而為股權的分散化提供了前提，股東把企業的經營權轉交給經理人，經理人使股東的價值最大化。一個完善的競爭性市場給經理人提供了較大的激勵④，因為如果經理人管理失職就會很容易被市場上其他的經理人所取代，從而面臨失業問題。所以，一個發達的競爭性的經理人市場能夠激勵和約束經理層努力地工作，提高其工作效率，增加企業的價值。

二是發達的資本金融市場。首先，一個完善的健全的金融市場能夠給企業提供好的進入和退出機制，并且資本周轉的速度也更快，體現在公司市場上是公司的壽命更替較快，新的朝陽產業公司替代舊的夕陽產業公司的速度較快。從而，由于公司壽命的短暫，資本所有者就不會大規模地對企業持股，公司股權往往比較分散。其次，資本市場的發展產生了對公司法的完善的需要，引導公司法更好地保護投資者，降低企業契約不完備的補償成本。再次，金融市場的發展提供了公司法的執行環境，使得公司法在商業判例和原則、少數股東的多數投票機制等更好地發揮作用。

三是市場經濟基礎。發達的市場機制能夠減少政府等非市場力量的干預，從而賦予個人和企業以更大的自主權，通過優勝劣汰等機制，促進市場創新，激發市場發展和公司制度改革的活力。

四、小結

所有權與經營權分離，以及股權結構分散逐漸成為當今各國公司發展的趨勢。公司法為公司契約提供了事前激勵和事后解決方案。然而，公司的契約結構還依賴于資本市場和要素市場的發展程度。

同時應該看到，我國公司法在經營者激勵機制和中小投資者保護領域還存在較大的局限。筆者認為，我國公司法在借鑒英美國家的成功經驗的同時，一方面要健全公司的法人治理結構和貫徹契約精神，另一方面我國公司法的機制設計應當注重與資本市場和組織機構的協調性，以提高公司法的效力和效率。

參考文獻：

[1] Mark J.Roe.Corporate law’s limits [J].Journal Of Legal Studies，volXXXIJune，（2002）

[2] 雷興虎，蔡科云.論我國公司法的時代局限與機制突破[J].中南財經政法大學學報，2003，（6）：105-112.

[3] 青木昌彥， 錢穎一. 轉軌經濟中的公司治理結構[M] .北京：中國經濟出版社， 1995.

[責任編輯 杜 娟]