央行布局債市“基建”

央行人士在最近一次公開論壇上提供的數(shù)據(jù)，10月末，中國(guó)債券交易量250億元人民幣，債券總余額達(dá)到25萬(wàn)億。特別是公司信用債，與GDP比例之比已超過(guò)10%。1至10月，債券融資占直接融資的比重已近90%。

債券市場(chǎng)發(fā)力的趨勢(shì)，在2013年將得以繼續(xù)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要適當(dāng)擴(kuò)大社會(huì)融資總規(guī)模，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資成本。中國(guó)社科院金融所所長(zhǎng)王國(guó)剛認(rèn)為，這意味著未來(lái)債券融資這種成本更低的融資方式在政策層面將獲得更多推進(jìn)。

這一勢(shì)頭在2012年底已經(jīng)出現(xiàn)端倪。《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者了解，央行內(nèi)部于近日專門舉辦信用評(píng)級(jí)講座，并在做相關(guān)研究，加強(qiáng)推動(dòng)本土信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，并促進(jìn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，這些信號(hào)意味著，央行正在布局加強(qiáng)債券市場(chǎng)的機(jī)制建設(shè)。

央行金融市場(chǎng)司司長(zhǎng)謝多看來(lái)，債券市場(chǎng)發(fā)力的背后是融資結(jié)構(gòu)的深刻變化，它并不單純是一種金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，相反，其與近幾年來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)及貨幣政策的變化息息相關(guān)。實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方式逐步向市場(chǎng)化的間接調(diào)控轉(zhuǎn)變，是中國(guó)政府推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的主要?jiǎng)恿湍康摹６胄性谄渲械耐七M(jìn)與布局顯然舉足輕重。

布局債市

在三分天下的中國(guó)債券市場(chǎng)，央行推動(dòng)的銀行間債市已成為主板市場(chǎng)。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年11月末，經(jīng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存量規(guī)模突破4.1萬(wàn)億元，較2011年底增加1.1萬(wàn)億元。而2011年底3萬(wàn)億元的存量已占中國(guó)直接債務(wù)融資規(guī)模的60%。

作為債券市場(chǎng)的重要參與主體，央行宏觀調(diào)控的操作意圖能通過(guò)債券市場(chǎng)傳達(dá)和體現(xiàn)，銀行間債市成為央行貨幣政策操作的平臺(tái)和貨幣市場(chǎng)聯(lián)通資本市場(chǎng)的渠道。

“通過(guò)債券市場(chǎng)調(diào)節(jié)流動(dòng)性，以價(jià)格工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，這樣能擴(kuò)大貨幣政策操作空間。”中信建投研究發(fā)展部副總裁胡艷妮說(shuō)。

事實(shí)上，債市發(fā)展的緊迫性從2009下半年起就越發(fā)明顯。隨著全球金融危機(jī)的深入，中國(guó)貨幣增長(zhǎng)迅速放量。隨后，又開始實(shí)施連續(xù)的緊縮政策。同時(shí)，國(guó)際金融業(yè)正在此時(shí)開始對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更加嚴(yán)格的控制，包括巴塞爾協(xié)議III等一系列監(jiān)管指標(biāo)推出，對(duì)銀行資本和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例提出更高要求。

這一態(tài)勢(shì)在2012年更加凸顯，地方融資平臺(tái)在房地產(chǎn)調(diào)控與宏觀經(jīng)濟(jì)下行的壓力下嗷嗷待哺，融資困難已經(jīng)成為一些地區(qū)2012年的頭號(hào)難題。

“社會(huì)融資的現(xiàn)實(shí)需求正在倒逼債市深層改革。”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委說(shuō)。如何保證前期刺激政策下投入的項(xiàng)目不爛尾，滿足經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下的社會(huì)融資需求，但又要控制貨幣供應(yīng)量不快速上升，具有逆周期特性的債券融資成為央行解決現(xiàn)實(shí)難題的選擇。

接近央行的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者指出，目前央行以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資問(wèn)題的認(rèn)識(shí)已經(jīng)“發(fā)生很大變化”，在宏觀政策的考核指標(biāo)上，央行不僅提出社會(huì)融資總規(guī)模的概念，還將進(jìn)一步放開債券市場(chǎng)管制、積極推進(jìn)、以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，設(shè)定為債市發(fā)展的大體思路。

目前，為解決地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要與地方融資難題，央行陸續(xù)推出多種債券，例如資產(chǎn)收益型債券，對(duì)地方政府現(xiàn)金流好的資產(chǎn)直接發(fā)債融資。在保障房建設(shè)上，銀行間市場(chǎng)的債務(wù)融資，已成為保障房建設(shè)的重要資金來(lái)源。在支持小微企業(yè)融資上，至2012年10月末央行已批復(fù)近2000億小微企業(yè)金融債。

謝多表示，未來(lái)10年的大趨勢(shì)，是銀行貸款將在整個(gè)社會(huì)融資中的比例進(jìn)一步下降，有可能下降到30%、40%，與美國(guó)融資結(jié)構(gòu)相近，而中國(guó)企業(yè)債規(guī)模也會(huì)與貸款基本持平。

上述接近央行人士表示，下一步的具體操作上，社會(huì)融資與銀行貸款的比例擬通過(guò)計(jì)量實(shí)證得出。但如何推進(jìn)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，不是一個(gè)宏觀政策如利率、匯率能調(diào)控達(dá)到的，具體的微觀債券市場(chǎng)發(fā)展仍有許多制度性制約，一些體制上具體操作上的障礙仍需要改進(jìn)。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所研究員吳慶認(rèn)為，央行的這些考量與規(guī)劃布局，表明其正在為順應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制改革和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變做出積極的準(zhǔn)備。

多重影響

一些分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，債市的進(jìn)一步發(fā)展，將對(duì)央行宏觀調(diào)控、市場(chǎng)融資主體商業(yè)銀行發(fā)展產(chǎn)生多重影響。

2008年下半年，中國(guó)石油集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“中石油”）在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)并發(fā)行了首單中期票據(jù)融資800億元。3.85%的發(fā)債利率只相當(dāng)于同期貸款利率的60%。五年來(lái)，通過(guò)這種新融資工具，中石油不僅得以持續(xù)融資，還節(jié)省了將近500億元的財(cái)務(wù)成本。

此外，中石油的融資地位發(fā)生了戲劇性的變化。5年前，銀行貸款是中石油的“主糧”，占中石油融資量的90%，5年后，中石油90%融資都是通過(guò)債券市場(chǎng)完成，并且能自主決定何時(shí)以及在哪里進(jìn)行發(fā)債融資。

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)之變，也推動(dòng)了商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展。5年前，銀行以傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)為主，例如，2008年工行對(duì)中石油的貸款是195億元，債券承銷400億元，但至2011年，工行對(duì)中石油的貸款230億，量上基本沒(méi)有變化，但工行對(duì)中石油的債券承銷已超過(guò)1000億。商業(yè)銀行債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例在不斷上升。

“現(xiàn)在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)最大變化是金融脫媒、金融多元化。直接融資主要是債券，其次是股票、信托、票據(jù)以及其他多層次資本市場(chǎng)。”申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席宏觀經(jīng)濟(jì)分析師李慧勇說(shuō)。

風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管難題未解

雖然有關(guān)債市的一系列規(guī)劃布局正在大力推進(jìn)之中，然而制約債市發(fā)展的短板——風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問(wèn)題，目前來(lái)看卻頗顯棘手。

風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管之難，來(lái)自于監(jiān)管主體過(guò)于紛雜，以及債券產(chǎn)品信息披露、信用評(píng)級(jí)體系不完善等幾個(gè)方面。處理風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管問(wèn)題過(guò)程中的利益重新分配、行政邏輯指揮發(fā)債、風(fēng)險(xiǎn)披露評(píng)估體系建設(shè)難題等若不能得到有效解決，可能都將成為阻礙債市得以真正發(fā)展的桎梏。

當(dāng)下，中國(guó)債券市場(chǎng)分割嚴(yán)重，公司債由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批，企業(yè)債由發(fā)改委管理，短期融資券、中期票據(jù)等債券則由央行主管的交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)。監(jiān)管協(xié)調(diào)已是債市發(fā)展的一大矛盾。

8月31日，央行行長(zhǎng)周小川表示，按照國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委已經(jīng)成立部級(jí)協(xié)調(diào)機(jī)制，并召開第一次會(huì)議，就進(jìn)一步推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革發(fā)展的思路達(dá)成了共識(shí)。各有關(guān)部門將在現(xiàn)有分工基礎(chǔ)上，按照法律賦予的職責(zé)，各司其職，各負(fù)其責(zé)，加強(qiáng)信息共享和政策協(xié)調(diào)。

盡管如此，“審批多頭是中國(guó)債券市場(chǎng)目前最大的問(wèn)題。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所證券研究室主任范建軍在接受本刊記者采訪時(shí)指出。

在債券評(píng)級(jí)方面，目前在銀行間債市，仍存在債券產(chǎn)品信息披露待完善以及信用評(píng)級(jí)體系的建立問(wèn)題。招商銀行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮指出，評(píng)級(jí)問(wèn)題不解決將影響中國(guó)債市的發(fā)展。

“國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司職業(yè)操守不被認(rèn)可，生存空間受券商內(nèi)部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的擠壓。在評(píng)級(jí)泡沫下，融資主體往往有意隱瞞重要信息。發(fā)債后，短短幾天就虧損預(yù)警。目前投資機(jī)構(gòu)最需解決的，是怎么樣去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。”劉東亮說(shuō)。

在付兵濤看來(lái)，從市場(chǎng)角度，中國(guó)本身債券的品種、市場(chǎng)的深廣度與經(jīng)濟(jì)規(guī)模還不成比例，特別是債券評(píng)級(jí)建設(shè)，企業(yè)誠(chéng)信、風(fēng)險(xiǎn)自我約束、機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，央行要做的工作還很多。

根據(jù)央行日前的動(dòng)作可以發(fā)現(xiàn)，評(píng)級(jí)問(wèn)題已經(jīng)受到重視。如何建立中國(guó)的信用評(píng)級(jí)體系，將成為央行今后在債券市場(chǎng)發(fā)展上的主要工作之一。

上述接近央行人士稱，減少政府的隱性擔(dān)保，堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，發(fā)展復(fù)雜的債券產(chǎn)品是央行建設(shè)債券市場(chǎng)的方向，“各種類型公司信用債券，包括銀行補(bǔ)充資本債券，包括信貸資產(chǎn)債券，會(huì)陸續(xù)在市場(chǎng)上推廣出來(lái)。”