中信并購基金起航

今年以來，以“募資-投資-上市”為主要運作模式的中國式PE似乎集體陷入了困境。在募資與退出雙雙不暢的壓力下，中國資本市場急切需要一個新的力量，來承接坊間傳聞的眾多陷入進退兩難的PE“項目”。

此時，中信證券獲批成立并購基金的消息，自然引起了市場的廣泛關注。6月25日，中信證券公告稱，旗下金石投資獲得證監會批復籌建并購基金，允許面向機構投資者募集資金。這是國內券商在直投子公司之外，第一次獲準設立對外募集資金的并購基金。據本刊記者了解，另有多家證券公司已向證監會申請籌建對外募集資金的并購基金。

之前，市場上已有不少資金瞄向了并購市場，并紛紛成立并購基金。這些基金大多以上市公司為背景，謀求產業鏈條的整合，專注于細分市場。而此次中信證券的并購基金，被看作是“金融技術派”崛起的象征。

品牌的力量

中信并購基金此次獲批并不意外。在過去五年里，中信證券和中金公司一直位列中國內資券商并購業務前兩名，中信證券在2011年甚至反超中金公司，前11個月以89.30億美元的規模位居第一。

而且，中信證券高層多次在各種場合提及要推動并購業務的發展，最近一次是總經理程博明在5月8日的證券業創新大會上，發表了題為《大力發展并購等創新投行業務，推動行業轉型》的演講。

一位正在申請直投子基金的券商負責人表示，“中信并購基金這次獲批在情理之中，顯示監管層對創新的支持以及審批態度比以前更加高效和開放。”

根據媒體援引消息人士稱，中信證券這支并購基金已經開始向外募集資金，計劃總募集規模為80億元左右，這將在中國截至目前為止的并購基金中拔得頭籌。

長期從事并購活動、并參與多家并購基金運作的深圳資橋投資顧問公司董事長陸瑋十分看好中信證券的此次布局。他認為，券商并購基金的成立實際上是順應并購市場日漸成熟的趨勢，為并購市場樹立標桿。“在并購市場中，需要有一個大品牌來提供公信力，否則就只能是小打小鬧。”

此前，中國的大部分PE基金實行的均為投資但不控股、謀求IPO上市退出等單一策略，與成熟市場buyout基金和VC基金平分天下的格局頗為不同。隨著IPO退出渠道受阻，經濟下行態勢明顯，并購市場將變得更加活躍。而并購基金與PE基金最大的不同，即是謀求企業的控股權，通過改造企業管理，提升企業價值，并轉賣獲利。

但目前的問題是，中國缺少比較完善的控股權轉讓市場，由此項目“爛”在手里的可能性比較大。“基金一般都有一定的期限，到期都要兌付，缺少成熟的轉賣市場讓LP也非常不放心。”一位PE基金合伙人表示。

在這樣的情況下，中國的并購基金亦不排除在收購、改造企業之后依舊通過上市退出。

而券商并購基金至少在項目和客戶資源上有著很大的優勢。“券商擁有完善的客戶資源和研究力量。他們從自己的專業角度出發，形成一個扇面形的搜尋網絡，比點對點的盯住某一個行業要更有優勢。”陸瑋表示，“熟悉市場規則和投行交易技術也會成為券商基金非常重要的亮點。”

此前，中信證券旗下的另一直接投資部門中信產業基金已經邁出了聯合企業進行“協同式”并購的步伐。

具體交易結構為，三一重工德國部門以3.6億歐元收購德國混凝土泵生產商普茨邁斯特的全部股權，其中中信產業基金擁有10%的股權。這是中國產業基金首次以這種方式進行并購。在這個過程中，中信產業基金在具體的技術安排和交易談判中亦發揮了自己的價值。

實業唱主角

隨著經濟形勢的轉向，中國市場披露的并購交易越來越活躍。“目前無論是交易案例數量還是交易額，（并購交易）都將呈現快速增長和爆發的趨勢，幾乎接近‘全民’熱潮下的狹義PE交易規模。”陸瑋表示。不過截至目前，大宗的并購交易基本上都在企業之間進行。

“坦率來說，目前的并購市場還是企業唱主角。”多年從事并購業務顧問的東方高圣北京分公司董事總經理龔林表示，“基金化的運作方式對基金管理人等都有更高的要求。”

究其原因，并購基金在“融資、投資、管理、退出”四個環節中，擁有成熟的管理人才十分重要。“國內雖然已經形成了職業經理人階層，但還不成熟。”龔認為，“而且現在的并購狀況也難以給他們發揮的空間。

目前大部分并購要么是大魚吃小魚，要么是企業在上下游產業鏈上的擴張整合。并購方對并購對象所處的行業以及公司管理都比較了解，對基金功能的認識，還停留在融資渠道層面。而且當前進行并購的“大部分是一些小公司，給職業經理人發揮的空間不大。”

例如，在中小板或創業板上市的公司很多需要依靠并購來維持業績的高速增長。

另一種與上市公司相結合的方式是，由上市公司大股東、私募等作為基金普通合伙人，面向高端投資者定向募集資金，投資于上市公司大股東欲投資的、三方認可的項目。比如，由大顯集團聯合景良投資設立的新疆景良大顯農業并購基金。其特點在于，大顯集團認購其中20%的份額，并承諾五年期滿如果基金投資項目未上市，大顯集團按160%收購其他基金持有人份額。

“上市公司熟悉資本交易規則，并且擁有殼資源，方便后期通過資本運作裝入上市公司以形成穩定的退出預期，這樣投資人才會認可。”陸瑋表示。

但這種模式，基金管理人在多大程度上能夠影響基金具體的投資項目，似乎值得思考。“目前為止，成規模的并購基金還沒有真正出現。”龔林稱，“很多名義上的并購基金離真正的基金化運作還有不小的距離。”

資金瓶頸

事實上，每一個聲名赫赫的并購基金幾乎都背靠著巨額的穩定的資金來源。

并購基金在美國20世紀80年代的興起，與垃圾債券的發展關聯十分緊密。而商業銀行在垃圾債券發行中扮演了十分重要的角色，紐約化學銀行即與黑石集團緊密配合，完成了多個并購項目。在垃圾債券發行時，并購基金利用的杠桿可高至10倍。

但在國內，商業銀行對于并購的參與還遠未達到應有的程度。“我和很多商業銀行進行交流，發現他們對并購業務的認識離并購業務的要求還有很大的差距。”一位并購基金人士稱。

國內對并購貸款嚴格遵循不能超過并購交易所需資金的50%的比例，即企業的自有資金必須超過一半。“加上使用一些其它融資渠道，最高的杠桿比率不過三倍。”龔林說。

同時，銀行對企業的并購貸款一般期限為兩年，“但我們做了很多并購業務之后發現，一般來說，收購整合在三年以后才能有正的現金流回饋，而且商業銀行對抵押物和穩定現金流有要求，也與并購基金的要求存在錯位。總的來講，目前商業銀行的體制和思維方式決定了它不可能在并購貸款上有更好的作為。”前述并購基金人士稱。

而在商業銀行資金缺位的狀態下，垃圾債券市場也剛剛起步。“中小私募債對企業發行主體有諸多限制，例如主體不能是金融機構，必須達到一定的資產規模，這使得PE基金以發行債券獲得資金的可能性基本不存在。”陸表示。

在融資工具的使用上，券商并購基金顯然有著更加明顯的優勢。此前中信資本亦在海外發起多只并購基金，規模達到十億美元級別，在成熟市場運營經驗豐富。在中信集團內部，產業、銀行、證券、投資行業齊全，在“融投管退”四個環節都能給并購基金以支持。

隨著券商資產管理產品分級的放開，券商系并購基金亦有可能利用實體企業發行類信托產品進行類并購貸款融資，或可解決資金瓶頸問題。“總之，利用融資工具是券商的專長，只要監管政策能夠允許，相信中國市場并不缺乏對并購交易認可的投資者。”前述券商基金負責人這樣表示。

因此，在中信證券之外，中金、海通、國泰君安等券商也紛紛遞交并購基金募集申請。“未來券商并購基金在中國并購基金的版圖里，一定會是一個不可或缺角色。”該負責人滿懷希望。