股票與國(guó)債投資替代效應(yīng)分析

摘要： 本文從金融理論出發(fā)，提供了股票與國(guó)債投資替代效應(yīng)的理論依據(jù)，并利用2003年1月—2012年12月中國(guó)上交所股票、國(guó)債交易金額、價(jià)格指數(shù)、M2的月度數(shù)據(jù)，根據(jù)協(xié)整理論，對(duì)股票與國(guó)債投資之間的替代效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明，在中國(guó)該替代效應(yīng)并不顯著，主要原因有二：第一是金融產(chǎn)品創(chuàng)新讓資金具有廣闊選擇余地，第二是上交所國(guó)債交易日益冷清，與銀行間國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展失衡。

關(guān)鍵詞： 投資替代效應(yīng)；股票市場(chǎng)；國(guó)債市場(chǎng)；交易金額

一、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)著重研究股票與債券價(jià)格的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象。國(guó)外研究者傾向于認(rèn)為兩者價(jià)格存在關(guān)聯(lián)性，但其關(guān)系并非一成不變，會(huì)受其他各種因素影響。Campbell和Ammer（1998）通過(guò)分析美國(guó)戰(zhàn)后數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股價(jià)與債券價(jià)格關(guān)聯(lián)性具有時(shí)效性。Fleming 等（1998）用GMM模型分析美國(guó)1983-1998年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票、債券、貨幣市場(chǎng)間價(jià)格關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，且與市場(chǎng)間信息流溢出效應(yīng)有關(guān)。Scruggs等（2003）檢驗(yàn)了Merton的ICPAM模型，發(fā)現(xiàn)該模型無(wú)法全面解釋股票與債券收益率的跨期關(guān)聯(lián)性。Lingfeng Li（2002），通過(guò)分析G7國(guó)家相關(guān)數(shù)據(jù)，在模型中加入宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率、預(yù)期的和非預(yù)期的通貨膨脹會(huì)影響兩者價(jià)格關(guān)聯(lián)性。

但不少學(xué)者研究中國(guó)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，兩者關(guān)聯(lián)性并不明顯。例如，王璐等（2008）利用VAR模型分析2002年1月4日至2007年6月30日間上證指數(shù)與中國(guó)債券總指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)格數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩者間存在微弱的雙向價(jià)格溢出效應(yīng)。汪冬華等（2012）利用VAR—BVGJR—GARCH—BEKK模型分析2005年6月6日至2008年10月28日間上證綜合指數(shù)和中債總指數(shù)的日數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，不管在牛市還是在熊市，中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均不存在均值溢出效應(yīng)，不存在價(jià)格信息傳導(dǎo)。

由上可見(jiàn)，目前研究者主要將債券作為一個(gè)整體，分析其與股價(jià)的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象，而對(duì)兩者成交量的關(guān)聯(lián)性研究較少。其實(shí)價(jià)格關(guān)聯(lián)性背后的原因是資金流向問(wèn)題，因此本文并不著重分析兩者價(jià)格關(guān)聯(lián)性，而將關(guān)注市場(chǎng)資金在這兩種金融工具間的分配規(guī)律。通常情況下，對(duì)于投資者而言，股票是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)債是非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，行情分析師也經(jīng)常強(qiáng)調(diào)股票與國(guó)債之間存在投資“蹺蹺板”現(xiàn)象——即當(dāng)股市行情好時(shí)，市場(chǎng)將減少對(duì)國(guó)債的投資，而增加股票投資，當(dāng)股市行情不好時(shí)，市場(chǎng)將減少股票投資，增加國(guó)債投資。那么，市場(chǎng)資金對(duì)此兩種資產(chǎn)的分配替代效應(yīng)是否真的存在？該替代效應(yīng)的理論依據(jù)及作用機(jī)制是什么呢？能否獲得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的支持？本文余下部分將從現(xiàn)代金融理論及中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)出發(fā)回答以上問(wèn)題。本文第二部分?jǐn)M分析股票與國(guó)債投資替代效應(yīng)的理論基礎(chǔ)，第三部分將用協(xié)整理論對(duì)中國(guó)市場(chǎng)股票、國(guó)債交易月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)兩者投資替代效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。第四部分提出結(jié)論及政策建議。