中國股票市場的地區代表性研究

摘 要：長期以來，國內外理論和實踐界一直就證券市場的發展能否均衡地反映國民經濟整體發展水平并適應其發展要求存在爭議。本文從多種可能視角中的地區代表性方面入手，探討我國股票市場的國民經濟代表性問題。采用了偏離度的計算方法，即選取1997—2009年全國各省市（除港澳臺）GDP和上市公司市值的面板數據，計算省（市）GDP偏離中值系數、省（市）上市公司市值偏離中值系數和省（市）偏離度，得出省（市）偏離度的均值和方差，從而較為精確地估計了我國股票市場對國民經濟地區代表性的偏離程度。通過對趨同性的進一步分析發現了長期以來我國股票市場對國民經濟的地區代表性總體上還較弱，但是近年來呈現出逐漸增強的趨勢。

關鍵詞：股票市場；國民經濟；地區代表性；偏離度

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）02-0035-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.02.08

一、引言

自從上世紀90年代初上海和深圳兩家證券交易所相繼成立以來，股票市場的波動可謂大起大落，跌宕起伏，與同時期國家GDP所基本保持的穩定快速增長態勢形成鮮明的對比。同時，我國各地區的經濟發展水平不均衡，反映在股票市場上，就是各地區的上市公司數量與結構存在較大的差異。但是，各地區對股票市場的參與程度，也就是我國股票市場的地區代表性是否與該地區的經濟發展水平相稱？從長期的趨勢來看，我國股票市場是否均衡地滿足了各地區的發展要求？這些問題引起我國證券市場理論與實踐界的密切關注，但仍未被很好地解決。

從文獻來看，圍繞證券市場的國民經濟代表性問題長期存在爭議。對此問題持正面觀點的研究者認為，證券市場提升企業績效、促進經濟發展的主要功能體現在：緩解信息不對稱，加強所有者對管理者的監督與控制[1]；提供大規模、長期的資本投入，改進資本配置[2-3]；分擔投資風險，降低籌資成本，加速資本形成[4-6]。從長期趨勢來看，總體上說高速成長的股票市場往往與較高水平的經濟產出與人均收入水平增長相伴[7]，尤其體現在經濟較為發達的國家[8]。相反，認為證券市場不能代表國民經濟的研究者認為，股票市場較好的流動性和較高的信息透明度也可能誘致道德風險，從而削弱其分擔風險能力和對資源的有效配置[9]；股票市場可能因效率缺失而不能很好的發揮定價與監管機制，即使其自身發育較完善，也可能減弱對經濟發展的支持作用[10]。一些實證研究提供了股票市場與經濟發展之間弱相關、甚至不相關的證據。如有學者認為企業成長所需的融資需要并不能從股票市場上得到充分滿足，因此至少從公司融資的角度股票市場對整個經濟體的貢獻度并不顯著[11]；另有學者則發現在落后的發展中國家，股票市場發展與經濟增長的關系非常微弱，甚至是負相關的，這與發達國家的情況形成鮮明對照[12]。

自上世紀90年代以來，關于我國股票市場與經濟發展間關系的問題也得到關注，并在理論和實證研究上存在爭論。比較有代表性的“正方”觀點有：股票市場為企業提供了直接融資的渠道，微觀上有利于促進企業轉換經營機制，宏觀上有利于調整產業結構和優化社會資源配置，整體上能夠促進國民經濟的發展[13]；我國股票市場能夠在一定程度上提前反映經濟周期變動[14]；我國金融中介和股票市場間存在較強的互補關系，有利于共同促進經濟發展[15]；股票市場對GDP增長起較積極促進作用[16-17]。比較有代表性的“反方”觀點則有：我國股票市場目前對經濟發展的規模效用不明顯[18]；我國銀行與股票市場發展的主要動力在于投資規模的擴大，而非宏觀經濟的長期均衡成長[19]；由于募集資金規模較小，我國股票市場對GDP的貢獻有限[20]；總體上來說我國金融發展未能跟上經濟發展的需求，二者間呈弱相關關系[21]；在我國股票市場與經濟增長之間不存在明顯、穩定的相關關系；通過對季度時間序列數據的分析也只發現股票市場與經濟增長存在長期穩定的弱相關關系[23]。

值得注意的是，部分學者從發展階段和影響因素的角度，探討股票市場對國民經濟代表性的存在條件。如有學者認為股票市場與經濟發展的相關關系受實體經濟的發展特征和階段影響，在資本制約期這一關系明顯偏強，而當多元化融資方式發達時這一關系則相對弱化[24]；另有學者認為金融體系對經濟發展的促進作用由其對實體經濟需求的適應程度所決定，對證券市場而言，也必須適應由該國要素稟賦決定的經濟結構和產業結構特性[25]；時間序列分析發現股市指數與宏觀經濟指標間的長期穩定關系存在于2002—2006年期間，但不存在于1996—2001年間，由此可推斷我國股票市場在這兩個時間段經歷了從政策驅動型向市場驅動型的轉變[26]。

圍繞股票市場與經濟發展相關關系的爭論還會在相當時間與范圍內持續，而對答案的判斷將深刻影響政策的導向。總體而言，上市公司代表了我國企業群體中質素較高的部分，與一般非上市公司相比，普遍擁有更好的資本與市場優勢，他們所反映出來的經營狀況、盈利水平和增長前景，都應與我國經濟的總體發展方向和水平相符合，對其代表性的認知和理解也對中國證券市場和國民經濟的健康發展有重要的現實啟示意義。現有文獻在探討這一問題的時候，主要偏重于證券市場發展與國民經濟總體發展的擬合性，即是否反映國民經濟的發展趨勢，是否有前瞻性，而較少關注到地區發展差異在上市公司群體中的反映，而本文則嘗試探討這個問題。

二、對我國股票市場地區代表性的統計描述

采用商務部標準，劃分我國大陸（除港澳臺）各省（市）的地區分布。統計發現，近十年來東部地區的上市公司數量所占比例都在60%以上，處絕對優勢。中部地區上市公司數量基本占全國比例的22%左右，西部在16%左右。

我國區域經濟發展長期處于一種不平衡的狀態，經濟發達程度呈從東部向中部，再向西部傾斜的梯次狀態。從人口占比來看，東部約為36%，中部約為32%，西部約為23%，分布大致均衡。但從地區生產總值來看，東部約占56%，中部約占23%，西部僅占13%左右，明顯呈現不均衡狀態。從1997—2009年的數據可以看到，江蘇、浙江、山東和廣東等省份的GDP貢獻量處于第一梯隊，其中2009年廣東省GDP占全國GDP的比重是10.64%，居各省之首。十多年來，北京和上海的GDP貢獻量則保持穩定，分別為3.0%和4.5%左右，其中上海的GDP占總GDP的比重較高于北京。河北、遼寧、黑龍江、河南、湖北、湖南和四川等省份的經濟發展處于全國的中等水平。甘肅、寧夏和新疆等地區占全國GDP份額則較小，主要分布在西部地區。

區域經濟發展的不平衡反映在上市公司的區域代表性上，就是在上市公司的數量、企業規模、融資額度等方面產生地區間的差異。例如，來自東部地區的上市公司融資額從1997—2009年的十余年間增加了40多倍，遠高于中西部地區的上市融資規模。從1997—2009年，來自北京、上海和廣東的上市公司市值占全國上市公司總市值的比重也遠遠高于其他省市。至2009年，北京擁有上市公司164家，多為銀行、地產、鋼鐵等固定資產規模大或處行業壟斷地位的大型國有企業，總市值占據了半壁江山。由于地緣優勢，上海的上市公司數量長期占據整個證券市場的優勢地位，相應的上海上市公司市值占總市值的比重也較大，至2009年，上海有上市公司209家，市值占11.54%。同時，廣東的改革開放風氣之先，至2009年有上市公司310家，市值份額超過10%。其它省份的市值比重均較小，且較為分散。

三、對我國股票市場地區代表性的偏離度分析

（一）分析方法

上文從各省（市）上市公司數量、市值及GDP比重等方面對股票市場地區代表性作了時間序列上的描述，以下我們進一步設計了刻畫這一代表性的GDP偏離中值系數、市值偏離中值系數和偏離度等三個統計指標，并通過對這些指標的分析來反映地區代表性問題。我們選取一個省份的產值（股票市值）與國民經濟的總產值（全部A股市值）的比作為中值標準，判斷其他省份的國民經濟發展程度（股票市場化程度）的偏離程度或水平。其中，各省（市）上市公司市值偏離中值系數等于該省（市）上市公司總市值占全國總市值的比值減去相應的中值；各省（市）的GDP偏離中值系數等于該省（市）的GDP占國民經濟總GDP的比值減去相應的中值；各省（市）股票市場對國民經濟偏離度等于該省（市）上市公司市值占總市值比例與該省（市）生產總值占全國總GPD比例之差，再與各省（市）GDP占全國總GDP比例相比。以上指標用下列公式表示：

如偏離度數值為0，說明各省（市）上市公司在股票市場上的代表性與該省（市）經濟發展水平在全國的地位相匹配。偏離度數值大于0，說明該省（市）上市公司在股票市場上的代表性超越了其經濟發展水平在全國的地位。相應地，偏離度數值小于0，則說明該省（市）上市公司在股票市場上的代表性沒有充分反映其經濟發展水平在全國的地位。因此，偏離度數值越接近0，越說明股票市場的地區代表性與經濟發展的貢獻度相吻合。

（二）數據來源

本研究的數據來自以下幾個渠道：（1）各個省份上市公司的市值及全國上市公司的總市值信息來自于萬得數據庫；（2）各個省份和全國的GDP及其它按省的經濟變量來自于中國統計年鑒和國家統計局網站，其中GDP的數據剔除了物價變化的影響。

（三）偏離中值系數及偏離度分析

表1反映了各省（市）GDP偏離中值系數的情況，我們以河南省GDP占全國總GDP的比值為中值，通過各個省（市）GDP占全國總GDP的比值與中值之差得到偏離中值系數。通過比較可以看出，代表中西部地區的省份的偏離中值系數均為負值，而且西部地區的程度更高，說明西部地區國民經濟生產總值占全國GDP總量的份額比較低；中部地區相對于西部地區來說，GDP份額介于東部和西部之間；東部地區GDP總額占全國GDP總量的比例最高，特別是東部發達省份如江蘇、浙江、山東和廣東等。

筆者運用方差測算各年份31個省（市）經濟發展水平相對全國經濟發展平均水平的離散程度（表1中最后一行），數據顯示方差由1997年的0.06%到2009年的0.07%，總體變動不大，顯示我國區域經濟發展的長期不平衡性。

表2列示了各省（市）上市公司市值偏離中值系數。其中波動較大的是北京和上海兩市，北京的市值偏離中值系數由1997年的2.28%大幅增加到2009年的42.99%。而上海的市值偏離程度則由1997年的20.08%減少到2009年的10.43%。部分省（市）的上市公司市值偏離中值系數也反映了發展的不平衡。然而，在剔除了北京、上海等異常因素的影響后，我們發現1997年的方差是0.30%，到2009年方差是0.04%，方差在縮小，說明我國股票市場正逐步地完善起來。

本文關注的重點是我國股票市場對經濟發展的地區代表性問題，通過比較各省（市）上市公司代表性與該省（市）經濟發展水平偏離的程度，得出股票市場對國民經濟代表性的依據，反映在表3上。我們看到，北京與上海兩市的偏離程度比較突出，2009年北京的偏離度達到12.47%，遠高于1997年的0.47%；上海2009年的偏離度為1.85%，比1997年的3.87%有所下降。其他省（市）的偏離度基本保持較為穩定的波動狀態。

（四）趨同性分析

我國股票市場還不完善，各地區上市公司的發展水平并不均衡，特別是東部地區比中西部地區發展迅速，而又以西部地區較為緩慢。如表4所示，較小的偏離度方差反映了股票市場對國民經濟的總體代表性較強，即兩者能夠較好地協調發展。反之，較大的方差反映了股票市場對國民經濟的總體代表性較弱，不利于股票市場自身的發展，也不利于整個國民經濟的長期發展。總體而言，我國股票市場對國民經濟的代表性就目前來說還較弱，不能成為國民經濟發展的先行指標，這與我們之前所引述的文獻相吻合。但是，從時間序列來看，從1997年到2009年，我國股票市場對國民經濟的偏離程度是逐步下降的（如圖1所示），到2009年方差是0.15%，這個數值較小（扣除北京的異常因素），說明這種偏離程度是逐步縮小的，這說明了我國股票市場在未來是可能逐步代表我國各區域經濟發展。

四、結論與啟示

本研究把全國上市公司按省份劃分，通過各個省（市）上市公司規模對該省（市）經濟發展狀況的偏離程度的考察，從地區的角度刻畫我國股票市場對國民經濟的代表性，發現在目前的階段我國股票市場還不能均衡地代表國民經濟的發展態勢。但是隨著股票市場的逐步完善，其對國民經濟的地區代表性明顯趨于改善。定量分析的結果表明，尤其是從2003年以來，在剔除北京的因素以后，地區代表性已處于一個比較穩定地改善的狀態。而北京之所以被“過分”代表，很大程度上出于央企和壟斷企業在股票市場上被“過分”代表。

從圖1中的歷年國民經濟偏離度的方差來看，以2000—2001年左右為分界，之前的年份方差較大，說明這個階段股票市場對國民經濟具有較大的偏離水平，還不能很好反映國民經濟發展；之后的年份方差較小，說明這以后股票市場更加能夠解釋國民經濟的發展水平，這與我國股票發行機制從審批制到核準制的轉變有關。在2001年之前，在以審批制為主體的發行制度下，股票上市的許可作為一種稀缺資源，必然引發多方面的尋租行為，從而不能很好地反映地區經濟的發展。而2001年正式實施核準制后的股票上市機制，雖未完全使得市場的資源達到最優的配置，但在一定程度上使得上市企業更能代表國民經濟的發展。因此，以2000—2001年為分界，股票市場的國民經濟代表性表現出較大的分野，相信這一代表性將隨著我國股票發行機制的進一步市場化改革而得到增強。

參考文獻：

[1]Diamond， D.W. Financial Intermediation and Delegated Monitoring[J].Review of Economic Studies， 1984（51）：393-414.

[2]Levine， R， Stock Markets， Growth and the Policy[J].Journal of Finance， 1991（46）：1445-1465.

[3]Bencivenga， V. R， Smith， B.D， Starr，R.M. Equity Market， Transaction Cost， and Capital Accumulation： An Illustration[J].World Bank Economic Review，1996（10）：241-265.

[4]Saint-Paul，G. Technological Choice， Financial Markets and Economic Development [J].European Economic Review，1992（36）：763-751.

[5]Atje， R， Jovanovic， B， Stock Markets and Development[J].European Economic Review，1993（37）：632-640.

[6]Demirgü-Kunt， A， Levine， R. Stock Market Development and Financial Intermediaries： Stylized Facts [J].World Bank Economic Review，1966（10）：291-332.

[7]Smith， B.D， Boyd， J.H. The Evolution of Debt and Equity Market in Economic Development [J].Economic Theory，1998（12）：519-560.

[8]Levine， R， Zervos， S. Stock Markets， Banks， and Economic Growth[J].American Economic Review，1998（88）： 537-558.

[9]Stiglitz， J.E. Credit Market and the Control of Capital[J].Journal of Money， Credit and Banking，1985（17）：133-152.

[10]Arestis， P， Demetriades， P. Financial Development and Economic Growth： Assessing the Evidence[J].Economic Journal，1997（107）：783-799.

[11]Mayer， C. New Issues in Corporate Finance [J].European Economic Review，1988（32）：1167-1183.

[12]Harris， R.D.F. Stock Markets and Development： A Re-assessment [J].European Economic Review，1997（47）：139-146.

[13]周正慶.證券市場在推進改革和經濟建設中規范發展 [J].中國金融，1999（10）.

[14]靳云匯，于存高.中國股票市場與國民經濟關系的實證研究[J].金融研究，1998（4）.

[15]談儒勇.中國金融發展和經濟增長關系的實證研究[J].經濟研究，1999（10）.

[16]殷醒民，謝潔.中國股票市場與經濟增長關系的實證研究[J].復旦學報（社會科學版），2001（4）.

[17]胡關金.中國證券業及上市公司對GDP貢獻的實證研究 [J].財貿經濟，2003（3）.

[18]鄭江淮，袁國良，胡志乾.中國轉型期股票市場發展與經濟增長關系的實證研究[J].管理世界，2000（6）.

[19]李廣眾.中國的經驗研究與國際比較[J].世界經濟，2002（9）.

[20]吳明禮，章壯洪.我國股市募集資金對GDP貢獻的分析和測算[J].數量經濟技術經濟研究，2003（12）.

[21]龐曉波，趙玉龍.我國金融發展與經濟增長的弱相關性及其啟示[J].數量經濟技術經濟研究，2003（9）.

[22]周宏，呂光明.我國股票市場與經濟增長關系實證研究[J].金融論壇，2004（1）.

[23]馬進，關偉.我國股票市場與宏觀經濟關系的實證分析[J].財經問題研究，2006（8）.

[24] 羅美娟.證券市場與產業成長 [M].北京：商務印書館，2001.

[25]林毅夫，章奇，劉明興.金融結構與經濟增長：以制造業為例[J].世界經濟，2003（1）.

[26]吳逸.中國股票市場與宏觀經濟關系的實證分析[J].中國集體經濟，2007（6）.

（責任編輯：張恩娟）