多德弗蘭克法案：一次不完美的改革

摘 要：多德弗蘭克法案是美國政府、國會、金融業界對金融危機的一個總回答，它以系統性重要金融機構監管為核心，同時對信用評級行業、對沖基金、公司治理、衍生品市場等諸多方面進行了改革。但是由于法案多方博弈的性質，它仍然基于原有的監管理念和原則，回避了對美國金融監管體系的全面重塑，同時對金融危機期間的“銀證共治”、政府救助失敗金融機構等做法予以背書，未能徹底解決“大而不倒”的難題。因此，多德弗蘭克法案盡管意義重大，但仍然難稱完美。

關鍵詞：多德弗蘭克法案；金融監管；系統性重要金融機構；大而不倒

中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）02-0053-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.02.12

《2010年華爾街改革與消費者保護法案》（即多德弗蘭克法案）在2010年7月21日經美國總統奧巴馬簽署生效。這項法案標志著美國金融監管的一個新紀元的開始，是自1930年以來最為重要的金融監管改革。“老的”金融監管時代始于羅斯福總統，1933—1934年國會制定頒布了《證券法》和《證券交易法》。2008年開始的金融危機是自大蕭條以來最嚴重的金融危機，貝爾斯登、房利美、房地美、雷曼兄弟和美國國際集團等著名金融機構相繼失敗。層出不窮的新的金融工具標志著這次金融危機與以往危機的重大區別，但毫無疑問的是，對金融創新監管的不力在危機中表現十分明顯。

多德弗蘭克法案是美國政府、國會、金融業界等對金融危機的一個總回答，它建立了一個新的金融監管框架，將不可避免地對未來10年、20年甚至更長時間美國金融市場、金融監管體系、危機處置路徑等的重塑產生影響。因此，探討和研究多德弗蘭克法案對美國金融監管體系以及美國資本市場的影響具有重要意義。

一、多德弗蘭克法案的立法進程

多德弗蘭克法案始于2009年3月，當時美國財政部在G20會議前發布了一個名為“監管之路規則”（Rules for the Regulatory Road）的框架，并在隨后發布了一份更為詳盡的白皮書及立法建議，從而奠定了以后正式立法通過的法案內容的基礎。

財政部在推出立法建議后受到了包括左右翼在內的廣泛的批評。以茶黨運動（Tea Party movement）為代表的右翼把金融改革與醫改聯系在一起，作為奧巴馬政府大政府傾向的證據，指責金融改革是要將2008年的救助政策制度化。左翼批評者則認為救助政策和立法建議的出臺表明政府一味迎合華爾街（Wall Street），而對主街（Main Street）所遭受金融危機的創痛視而不見[1]。

為了回應指責，政府對法案中可能被解釋為鼓勵救助的部分進行了刪減，同時強調這項立法并不會使2008年的救助長期化。相反，通過給予監管者肢解處于崩潰邊緣的系統性重要金融機構的權力，法案可能避免使用救助的方式。

接下來的一個重大立法步驟是國會議員邦尼·弗蘭克（Barney Frank）在其掌控的眾議院金融服務委員會通過了法案，并于2009年12月11日通過了眾議院的審議。這就是眾議院版本的法案。但盡管如此，法案何時以何種版本通過兩院審議，仍然面臨不確定性。

關鍵的推力來自兩院之外。2010年4月19日，證券交易委員會起訴高盛銀行——那時已經被認定為金融危機的主要反派角色，SEC指控高盛欺騙投資者，隱瞞了由做空抵押貸款投資的對沖基金為其提供投資建議的事實。SEC對高盛證券欺詐的控訴迅速改變了政治版圖，推進立法的力量得到決定性的加強。5月20日，參議院通過了法案的參議院版本，也就是以參議院銀行委員會主席克里斯托弗·多德（Christopher Dodd）命名的多德法案。在隨后兩個月里，兩院組成的一個聯合委員會修正了兩部法案的不同之處，并最終由總統簽署生效。

二、多德弗蘭克法案的主要目的和內容

多德弗蘭克法案文本長達2319頁，涉及改革內容極為龐雜，但它有兩個非常清晰的主要目標：（1）降低目前金融系統（主要指影子銀行系統）的風險；（2）降低大型金融機構倒閉帶來的損害[1]。

多德弗蘭克法案達到第一個目的的方法主要是金融工具和金融機構的監管兩方面著手的。主要針對的金融工具是金融衍生品。所謂金融衍生品就是兩方（交易對手）之間的一份合約，其價值基于利率、貨幣匯率等基礎價格的波動，或特定事件的發生（如某個公司違約）而變動。多德弗蘭克法案管理金融衍生品風險的主要方法是要求金融衍生品的清算和交易必須在交易所進行。清算所的介入相當于為交易雙方提供了一種擔保。而且交易合約條款將被標準化，而不是由交易雙方一對一的制定，這樣就使衍生品交易更加透明化，從而降低了風險。

為了更好地監管金融機構，多德弗蘭克法案對具有系統重要性的金融機構施加了更為嚴格的監管。這些特別監管的金融機構包括資產超過500億美元的銀行控股公司，以及金融穩定監督委員會（Financial Stability Oversight Council）認定具有系統重要性的非銀行金融機構（如投資銀行和保險控股公司等）。花旗集團、美洲銀行等將自動適用這一條款，而AIG等保險公司還需金融穩定監督委員會的認定。多德弗蘭克法案要求這類具有系統重要性的公司維持比普通金融機構更高的資本充足水平，以降低破產倒閉的風險。

如果說多德弗蘭克的第一個目標是在金融機構倒閉前降低其風險的話，法案的第二個目標就是在倒閉的事實發生以后降低其影響和損害。對于這一目標，法案采取了一種新的破產框架——多德弗蘭克清算規則。如果監管者發現一家具有系統重要性的金融機構發生倒閉或處于倒閉的危險中，它可向華盛頓特區的聯邦法庭提出啟動清算進程的請求，并指定聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation， FDIC）接管并清算該金融機構。

除了達到監管巨型復雜金融機構的目的之外，法案還在以下幾個方面進行了改革：

（一）公司治理方面的改革。多德弗蘭克法案在公司治理方面給予了股東更大的權力。其中一個最重要的條款是要求公司在給股東的年會代理投票材料中把股東提名董事候選人與公司自己的候選人并列。SEC還規定，允許持有至少3%公司股票的股東可提名25%的董事席位。第二項改革措施是給予股東對公司董事與高級管理層薪酬進行無約束力投票的權力。

（二）信用評級行業改革。標準普爾、穆迪投資者服務、惠譽等信用評級機構在次貸危機的發生發展中起了推波助瀾的作用，很多“投資級”抵押貸款證券發生違約。信用評級行業存在的一個重大問題是利益沖突，也就是發行被評級證券的銀行支付評級費用。多德弗蘭克法案未能改變信用評級的“發行人付費”特征，它只是要求金融監管部門改變許多要求退休基金、保險公司等金融機構必須購買投資級證券的規則。法案希望通過這些改變能降低依賴信用評級機構的壓力，通過消除對信用評級證券的虛假需求能顯著改善信用評級過程。此外，法案還包括若干項信用評級機構的內部治理改革措施。

（三）對沖基金管理改革。法案第一次要求對沖基金在監管部門注冊。以往，對沖基金的定義特征是排除適用證券法管理，從而無需信息披露，規避證券監管。而在多德弗蘭克法案下，對沖基金必須注冊并定期接受檢查。

法案的其他三項改革都與法案的兩個基本目標有密切關聯，但相對而言較為邊緣。多德弗蘭克法案最為核心的內容還是對金融衍生品的監管、對系統性重要金融機構的管理、清算系統性重要金融機構的措施，以及消費者金融保護局的設立。正如新政改革產生了FDIC和SEC等監管機構，多德弗蘭克法案也產生了數家新的監管者來履行它所制定的職責和目標。這些機構有金融穩定監督委員會，其成員包括主要金融監管機構的首腦，新的聯邦保險監管機構，消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau）等。

三、多德弗蘭克法案對美國金融監管及資本市場的影響

（一）SEC監管權力加強，分業監管模式未變

多德弗蘭克法案大幅強化了SEC的監管權限和職責。法案所涉及的共計243項規則制訂中，SEC所需制訂的規則為96項，占比達39%，為法案所涉及機構中最高者。此外，SEC還需向國會提交數十項與資本市場監管相關的研究報告。對衍生品市場的監管、加強對信用評級機構的監管、對對沖基金、私募基金的監管等重大改革措施均由SEC單獨或與CFTC共同實施。法案對美國金融監管體系進行了重塑和修正，設立金融穩定監督委員會（FSOC），負責發現、分析、化解金融體系的系統性風險。SEC主席是金融穩定監督委員會十名具有投票權的成員之一。

為了應對擴大后的監管職能，法案增加了SEC的人員和經費。除劃撥的財政預算以外，SEC獲準用收取的部分注冊費，成立SEC儲備基金（SEC Reserve Fund）。依照法案規定，SEC每個財政年度可從儲備基金獲得高達一億美元的經費，用于擴充監管隊伍，有效履行監管職責。在法案通過當年，SEC就增加招募人員800人，占現有編制的22%[2]。法案對SEC的組織機構也進行了變革，在SEC內部新設立評級機構監管部，以強化對評級機構的監管。

同時，美國金融業現有的分業監管模式并未改變而是得到加強。SEC的部分證券監管權力被過渡給美聯儲和新成立的金融穩定監督委員會（FSOC），而掉期（Swap）等衍生品市場則由SEC與CFTC分類監管。

（二）投資銀行業確立“銀證共治”模式

在金融危機中美國大型投資銀行幾乎全部變為銀行控股公司，接受美聯儲的監管。多德弗蘭克法案去除了對于美聯儲監管銀行控股公司證券附屬公司的限制，加強了美聯儲對這些機構的權力，并使銀行法律更加適用于投資銀行的運作。美聯儲將設一位專職副主席，負責監管存款類控股公司或其他金融機構。美聯儲在《銀行控股公司法》（BHC Act）下的檢查權力得到大幅擴充，以前對檢查范圍的限制也被消除。《金融服務現代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）對美聯儲監管銀行控股公司的“功能性監管附屬公司”（functionally regulated subsidiaries）施加了較多限制，而多德弗蘭克法案則去除了很多這類限制。多德弗蘭克法案還建立了一個破產金融機構的新的清算體系，破產的銀行控股公司、非銀行金融機構及其他金融機構均可經由特定程序進入聯邦存款保險公司（FDIC）主導的清算體系。

多德弗蘭克創造了“證券控股公司”（securities holding company）的概念。證券控股公司指擁有或控制一家或多家在SEC注冊的證券經紀商或自營商的公司。這類公司在特定情況下（如在外國經營業務被外國監管者或外國法律要求由綜合性統一監管者監管）由美聯儲監管。這進一步終結了SEC在2008年危機以來本已喪失的對證券公司的“統一監管實體”（consolidated supervised entity）的地位。

同時，法案保留了證券法律對大型金融機構證券行為的完全適用，證券交易委員會的監管、執行權力得以加強。從而形成了美聯儲等銀行監管機構與證券交易委員會等證券監管機構共同治理華爾街的局面，加強了危機發生后形成的“銀證共治”模式。由銀行監管者適用銀行法律來監管大型投資銀行，有利于提高監管的審慎程度。但同時強化了美國金融業業已存在的多頭監管模式，多個監管機構之間能否“協同作戰”，防止金融機構的監管套利行為還有待觀察。

（三）對金融機構及衍生品市場的影響。

多德弗蘭克法案對商業銀行自營交易（proprietary trading）監管的基本原則被稱為“沃克爾規則”（Volcker Rule）：禁止商業銀行從事高風險的自營交易，將傳統的商業銀行業務和其他業務相分隔；商業銀行只能用不超過一級資本3%的資金投資于對沖基金和私募基金。此外，商業銀行不得持有對沖基金股權，或成為其合伙人。由于沃克爾規則的出臺，衍生品市場的規模將受到較大的影響。當時，多德弗蘭克法案為這一規則的實施預留了兩年的過渡期。但由于華爾街的積極游說，法案的漏洞正在不斷擴大：取得“豁免”的衍生品交易品種已超過300多個，而實施規則的過渡期也被美聯儲延長。因此，沃克爾規則對銀行和衍生品市場的最終影響大打折扣。

（四）對信用評級機構的影響。

法案對信用評級機構的監管更加嚴格。一方面取消其享有的法律豁免權，采取與會計師事務所、證券分析師同等的執法和處罰要求；另一方面，改變對其舞弊與不當行為的評價標準，加強信用評級過程、方法、數據等信息的披露。

法案增強了信用評級機構的透明度，并使其面臨更高的法律風險。但是，法案未能改變信用評級“發行人付費”的局面，沒有從根本上解決利益沖突問題，因此對信用評級機構的影響還有待觀察。評級機構隨即限制發行人在新發行債券的相關文件中引用其評級結果。

（五）對公司治理結構的影響。

法案未能提出對上市公司高管薪酬的嚴格限制措施。雖然賦予股東參與高管薪酬和“黃金降落傘”機制投票的權利，但是這個權利因其無約束力的性質而遭到弱化。

（六）未能徹底解決金融機構“大而不倒”問題

在2008年金融危機中，美國政府對金融機構的大規模救助引起了民眾和學界的廣泛質疑。多德弗蘭克法案在監管大型金融機構方面出臺了很多措施，如：成立負責監管系統性重要金融機構的金融穩定監督委員會（FSOC）；授權美聯儲對系統性重要金融機構采取更高的資本要求和更審慎的監管標準；設置新的清算體系（OLA）等。然而，多德弗蘭克法案的出臺并未能徹底解決金融機構“大而不倒”的問題，主要原因在于：（1）法案仍然依賴資本要求這個監管工具，而這已經被證明預防不了金融危機的發生；（2）法案仍然依賴在危機中失效的監管機構，而新成立的多部門聯合監管機構FSOC未來運作有效性存疑；（3）法案防止“大而不倒”式救助的最重要措施OLA并未徹底關上救助巨型復雜金融機構（LCFIs）的大門，如美聯儲可透過貼現窗口為陷入困境的金融機構提供緊急流動性幫助，存款保險公司（FDIC）可為倒閉金融機構提供保護等[3]。很多學者所建議的成立金融穩定基金、設置金融機構規模上限等設想并未被國會采納。因此，多德弗蘭克法案只是提高了政府救助的門檻，并未徹底關上救助的大門。

四、對多德弗蘭克法案的評價

多德弗蘭克法案通常被視為美國金融監管體系自新政以來最為根本性的一次變革。美國在1930年代大蕭條之后所確立的基本監管框架具有相當程度的彈性，并且在此后七十年延續下來。多德弗蘭克法案的根本性特征使得它與之前的大部分監管立法區隔開來。這部法案龐大的文本試圖解決這次金融危機金融危機暴露的嚴重問題，并填補危機前金融監管體系的空白。

然而，多德弗蘭克法案遭到了很多批評和質疑，對其批評主要有以下幾個方面：（1）認為法案留下了許多漏洞，并且在如何切實保證金融創新不會損害金融穩定性方面缺乏有力的舉措。（2）多德弗蘭克法案所依賴的仍然是危機前的監管理念、原則，是一種“新瓶裝舊酒”，而金融危機所展現的新的經濟現實與老的監管哲學之間的深層次矛盾并未能解決[4]。例如，從監管機構來看，法案回避了大規模的監管機構改革，并未對現有金融監管機構進行整合，而是在保留現有監管機構的基礎上進行疊床架屋式的增設機構。美國金融監管體系的碎片化和監管套利等問題沒有得到糾正。（3）法案的政治化傾向可能會扭曲美國金融市場。法案的政治化傾向包括：①政府與金融巨頭的聯合，②監管機構的臨時干預，而非更有預見性的基于規則對危機的響應。這些都將嚴重損害美國金融市場的法治精神，削弱其創新活力[5]。

綜上所述，多德弗蘭克法案是美國金融監管的一場重大變革，在許多方面都做了有益的改革嘗試，但由于法案是多方博弈的妥協結果，它仍然是一次不完美的改革。如何達到法案所預設的基本目標仍將是美國金融監管機構所面臨的巨大挑戰。

參考文獻：

[1] David A. Skeel， Jr.The New Financial Deal： Understanding the Dodd-Frank Act and its （Unintended） Consequences[D].University of Pennsylvania Law School， 2010.

[2]祁斌.美國金融監管改革法案：歷程影響和借鑒[R].中國金融40人論壇，2010.

[3] Arthur E. Wilmarth， Jr.the Dodd-Frank Act： a Flawed and Inadequate Response to the Too-Big-to-Fail Problem[J].Oregon Law Review， 2011（89）.

[4]Saule T，Omarova.The Dodd-Frank Act： A New Deal For A New Age？[R].North Carolina Banking Institute， 2011.

[5]David A.Skeel， Jr.The New Financial Deal： Understanding the Dodd-Frank Act and its （Unintended） Consequences[D].University of Pennsylvania Law School， ，2010.

（特約編輯：羅洋）