匯率干預經典案例比較研究及對我國的啟示

[摘要]隨著人民幣匯率市場化的不斷推進，如何有效地干預匯率，是眾多學者與決策者密切關注的問題。本文選取廣場協議后多國對日元的聯合干預等經典案例，進行深度剖析。同時結合國內外學者對匯率干預最優策略理論最新研究成果，提出了市場化條件下實現匯率有效干預的基礎原則和策略。

[關鍵詞]匯率；匯率干預；匯率市場化；經典案例

[中圖分類號]F831 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-3115（2013）04-0148-03

一、匯率干預的理論與現實根據

匯率決定理論中，最為著名的是購買力平價理論。商品市場價格的調整速度較慢，過程較長，呈粘性狀態，而金融市場的價格調整速度較快，匯率對沖擊的反應較快。匯率對外沖擊做出的過度調整，即匯率預期變動偏離了在價格完全彈性情況下調整到位后的購買力平價匯率。由此導致購買力平價短期不能成立。問題是，短期可能因為價格粘性而變得相當長，而長期均衡需要等到很久才能達到，那么匯率干預就變得必要，通過一定的干預使匯率在短期內達到接近均衡狀態的水平，可以避免對經濟造成嚴重的影響。

20世紀60年代末期，固定匯率制的布雷頓森林體系開始在調控方面表現得力不從心。1973年初，發達國家紛紛采用浮動匯率制，促進了國際經濟的穩定與發展，但也越來越多地導致不穩定的投機行為和貨幣市場動蕩。正是因為浮動匯率制存在著諸多問題，各國為面臨各種內外經濟沖擊而逐漸對匯率進行干預。總的來看，外匯干預始終被各國央行視為一個有用的政策工具，且有不少具有借鑒意義的經典案例。

二、匯率干預經典案例分析

（一）廣場協議后多國聯合干預外匯

廣場協議可以被看作是上世紀后半期最成功的聯合干預案例，美元、日元及馬克的匯率在多國連續干預中，順利實現預定目標。1971年以前，日元實行固定匯率制，維持在360日元兌1美元附近。從1971年開始，到1985年廣場協議為止，日元共經歷五次升值。升值是為了減少對美國的貿易赤字，但前四次日元升值對美國減少貿易赤字的效果并不理想。從1980年到1985年中期，美元對日元升值21%，日本對美國累積了510億美元的貿易盈余。1984年，日本貿易順差創新高，達443億美元，較前一年增加41%，對外出口額高達1682億美元，其中大多數產品銷往美國。

日本龐大的貿易順差引起了美國在內的多國關注。在國際壓力下，日本采取措施增加進口，但美國等對此并不滿意，1985年，透過多邊機制，召集德、日、英、法財政部長集會，決定五國共同干預外匯市場，以消除美元長期偏高的現狀，進而消除美國對日本的巨額貿易赤字。在廣場協議后，日本宣布介入外匯市場，提高日元對美元價格，日元開始大幅升值，1985～1988年升值了56%。上述五國開始聯合干預外匯市場，在國際外匯市場大量拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續大幅度貶值

（二）智利經驗

1997年亞洲金融危機爆發，經歷過這場危機的洗禮，所有的非關鍵貨幣國家都意識到必須對其實行的各種形式的固定匯率制進行變革。智利經過認真分析決定轉向更為徹底的浮動匯率制。自從智利實行完全的浮動匯率制以來，匯率干預只在2001年和2002年發生過兩次。第一次導因于2001年阿根廷的貨幣兌換危機，第二次導因于2002年巴西大選。這兩次干預都有一些共同的背景。例如，在貨幣當局入市干預之前，都有明確的證據顯示智利比索的貶值有過度之嫌。比索的過度貶值說明市場已經失去了理性。針對此情況，如果貨幣當局不進行干預，名義匯率的過度貶值將導致真實匯率高于其均衡水平，從而將在經濟中引致通貨膨脹，而通貨膨脹的蔓延又將反轉來導致貨幣進一步貶值①。

就干預的頻度和力度而言，智利的干預政策是比較溫和的。在實行浮動匯率制之后的6年中，智利貨幣當局只在現匯市場上進行了15次干預，而且干預所涉金額都比較小。在2001年的干預中，干預金額僅占市場日交易量的5%，而在其后的干預中，貨幣當局甚至根本就不在現匯市場中出現。

（三）2002年日本央行干預匯率

日本也采取一種有管理的自由浮動，只不過從不預設浮動區間，從不強調干預的程序、力度和時間表，但它的干預力卻無時不在。②2002年5月～6月日本央行對外匯市場的積極、頻繁的干預行動可以作為近年來央行匯市干預的一個典型案例。日本央行每次干預后，日元都會出現一定程度的下跌；干預價位的不斷下降，一方面表明日元走升、美元走軟是大勢所趨，另一方面也顯示出日本央行對日元短期目標價位的逐漸改變。雖然日本央行擁有4000億美元的外匯儲備，但是，在市場因充斥著不利美元的種種消息和信心危機而不利于干預時，暫時減少干預幅度，容忍美元一段時間的貶值是明智之舉。

三、最優匯率干預理論

1999 年 Abel Cadenillas 和 Fernando Zapatero以克魯格曼的匯率目標區模型為基礎，構建了一個兩國模型，試圖分析一國進行匯率干預的最優化模型。模型假定兩國之間的市場匯率是隨機的，并假定其中一個國家希望保持匯率在目標范圍內。為了保持匯率在目標水平，該國必須進行匯率干預，但對于每次干預都有一個可變成本與固定成本，且無論中央銀行是運用外匯儲備還是貨幣供應量來干預匯市，匯率干預程度越大，干預的可變成本也就越高。同時，根據Dominguez and Frankel的經驗分析，中央銀行每次干預都會面臨一種未來效率的損失，因此央行干預匯率的次數越少，干預的成功率越高。對匯率的每一次干預，中央銀行都需要支付一定的費用和與干預幅度成比例的費用。為了減小干預費用， 需要尋找一套最優干預策略。據此，構建匯率干預最優化策略模型如下：

這里， 表示本幣對單位外幣在時間t的匯率， ， 是在t時期內的第i次干預， 是第i次干預的程度。在央行不干預的情況下，X遵從幾何布朗運動的過程。

Abel Cadenillas 和 Fernando Zapatero將這一問題化歸為下述常微分方程自由邊值問題， 即求解 V （ x ）和常數 a， A ， B， b， 它們滿足微分方程：

以及邊值條件：

和約束條件：

其中， 是匯率， 是匯率水平為時最優干預策略所需支付的費用， 為已知參數。 >0是指匯率的變化率， >0是折扣率， >0是目標匯率， 代表匯率的外在壓力， 則代表匯率的升值壓力， 則代表匯率的貶值壓力。c>0 代表中央銀行每次將匯率調高時的干預費用和匯率調整幅度的比例系數， d>0代表中央銀行將匯率調低時的干預費用和匯率調整幅度的比例系數， 代表中央銀行每次將匯率調高時的固定費用， 代表中央銀行每次將匯率調低時的固定費用。

如果邊值問題（1）～（3）存在解 和 ，則最優的干預策略是把匯率控制在范圍[a，b]之內，當匯率降到a時， 中央銀行將匯率調控到 ，當匯率升到b時，中央銀行將匯率調控到 。

四、匯率干預策略的基礎性原則

（一）央行的權威性與干預成效成正比

根據克魯格曼的匯率理論，匯率依賴于現行基本因素和未來匯率的預期值。央行對于匯率走勢的聲明和干預建立在市場的預期之上，缺乏權威性的央行無法贏得市場的充分信任，其對匯率的干預也無法起到引導市場預期的作用。正如經典案例分析中，智利匯率制度改革后，央行權威性和獨立性加強，對匯市的干預效果明顯。而日本央行屢次干預失敗，在市場中的權威性不足，為干預效果不彰埋下陰影。

（二）匯率干預必須考慮經濟基本面

匯率干預的一個基本條件就是匯率的波動幅度超出了經濟基本面。智利央行的兩次干預之所以成功，究其原因就是匯率與市場基本面已經發生了明顯扭曲，此時央行出手，讓匯率恢復到正常水平，有利于經濟穩定增長。另一方面，匯率干預必須順應經濟基本面的走勢。在浮動匯率制下，即使大國央行，也無法撼動市場的走勢。日本央行在2002年的干預中，干預價位的不斷下降即是日本央行發現無法扭轉市場基本面，而逐漸放棄原有目標的過程。

（三）央行的干預次數與干預成效成反比

根據匯率干預最優策略理論，央行的每次干預都會面臨一種未來效率的喪失，即央行干預的越頻繁，干預的效果就越不明顯，成本也就越高。上述案例中，日本央行是干預最為頻繁的，但也是干預效果最差的。頻繁的干預讓央行權威性減弱，且干預失敗比重上升，最終導致央行無法有效引導市場預期。因此，除非匯率與經濟基本面已經發生明顯的扭曲，否則央行不應頻繁干預匯率。

（四）多國聯合干預比單一國家干預更有效

根據歷史經典案例分析，多國聯合干預效果明顯比單一國家干預有效。1985年和1987年西方七國先后發布“廣場宣言”和“盧浮宮宣言”，確立了聯合干預匯市的政策框架，日元和馬克匯率短期內達到干預目標。2000年西方七國在歐元匯價跌勢較重時，聯手干預匯市，穩定了市場。可以說，目前多國聯合干預匯率還沒出現過失敗的案例。但是，由于各國利益協調較難，對匯率的走向也很難形成一致意見，一般很難實現多國聯合干預匯率。

（五）匯率干預水平與干預成本密切相關

根據匯率干預最優策略理論，每一次干預，中央銀行都需要支付一定的費用和與干預幅度成比例的費用。無論中央銀行是運用外匯儲備還是貨幣供應量來干預匯市，匯率干預程度越大，干預的可變成本也就越高。因此，央行干預匯率時，應考慮合適的目標，重要的是引導市場的預期走勢，而不是僅靠自身實現匯率的目標值，避免干預成本大于收益。