票據市場中主體交易行為分析

摘要：本文從票據市場交易主體的交易行為分析入手，探討在票據市場制度缺失和管制性利率所引起的利差作用下，票據市場主體的市場行為和非市場行為的異同，并得出票據市場主體的非市場行為是產生票據泡沫的主要原因。

關鍵詞：票據市場；市場行為

票據市場是我國金融市場中成長最快的子市場之一。然而，票據市場的發展并不平坦，票據市場制度缺陷和管制性利率所形成的利差誘發了市場交易主體的無序博弈，使得其市場行為表現出較明顯的機會主義傾向，也即所謂非市場化行為特征。票據市場原有的均衡被打亂，票據市場交易量和交易價格即貼現利率表現為非市場出清狀態下的交易量和交易價格。

一、票據交易主體的市場行為分析

在市場經濟條件下，各經濟主體均按照對各自最有利的方式進行各項經濟活動。就企業而言，如果票據市場價格越低時，其不論是對承兌的需求量或者貼現的供給量均越大；而對銀行而言則剛好相反。

（一）企業的承兌需求和貼現供給

在票據一級承兌市場上，對簽票企業而言，存在著兩種價格機制：一是萬分之五的銀行承兌手續費，二是銀行向簽發企業收取的保證金比例。企業運用銀票進行支付，一方面能夠獲得一部分貿易融資；另一方面能夠在交易完成的同時，節約支付結算費用。特別是企業可以通過背書轉讓銀票支付貨款，背書次數越多，節約的支付結算費用就越多。因此，在銀行承兌手續費固定不變的情況下，銀行向簽發企業要求的保證金比例越低，企業越愿意運用銀票進行支付結算。

在票據貼現二級交易市場上，對企業來說，由于要支付相應的貼現利息，承擔財務成本，因此，企業的貼現供給是銀行貼現利率的減函數：銀行貼觀利息越高，企業銀票貼現的意愿就越低。從湖南婁底票據二級交易市場的情況看，在2007年前后，由于貸款和票據貼現利率之間利率差距不大，企業從資金穩定角度出發，更愿意尋求貸款支持，故票據貼現增長較為平穩；但至2009年，由于票據融貼現利率急劇下降，貼現月息在168‰左右波動，而6個月期貸款的月利率則約為405‰，相比之下，利用票據融資的成本要遠遠低于直接貸款，從而導致票據貼現的快速增長。

（二）銀行的承兌供給和貼現需求

在票據一級承兌市場上，對銀行而言，其利潤主要由承兌額萬分之五的承兌手續費構成。由于銀行在對商業匯票進行承兌后，要承擔相應的信用風險，因此，銀行承兌手續費同時具有兩種性質：一是銀行支付結算功能的使用費；二是銀行承兌后銀票風險敞口的風險補償費用，即針對銀票票面金額扣除保證金后的風險敞口相應收取的風險補償。由于上述信用風險的存在，在票據一級承兌市場上，銀行具有供給的主導性。商業銀行會根據簽發企業的資信狀況，決定是否給予承兌，以及承兌保證金的比例等。在真實貿易背景下，只有當承兌保證金比例越高，商業銀行提供承兌才會越積極。

在票據二級交易市場上，由于銀票信用度高、風險小，銀票貼息實行事先扣息的方式銀行通過對銀票貼現并轉貼，既不占用本行資金，又能獲取即時利差收益，唯一需要面對的是市場利率風險（貼現與轉貼現之間的利差）。因此，對銀行而言，在不考慮市場利率風險條件下，只要存在貼現—轉貼現利差，銀票貼現的供給就具有無限彈性。

二、票據交易主體的非市場行為分析

通過上面的分析，企業和銀行通過票據市場似乎只能獲得正常市場利潤，那么，在此條件下，票據市場的均衡的易量應該遠遠小于實現成交量。然而，事實正好相反。

（一）票據市場的連帶效應

票據經營中的連帶效應是刺激商業銀行辦理票據業務的直接原因。在一級市場上，商業銀行通過收取承兌保證金，可以增加存款；通過主動給企業貸款，轉換成保證金，既可以簽發票據，從而完成存款和貸款的雙重考核指標；又可以通過票據業務的買入賣出，提早實現利息收入，調整利潤實現狀況。商業銀行增加利潤和完成考核指標的雙重壓力，容易誘發基層行的短期行為，從而導致票據的超常規增長。

（二）利率管制所導致的利差是非市場行為的內生因素

套利是市場經濟的特征行為，通過套利可以實現市場資源價格的均衡。票據市場的套利形成機理在于現行人民幣利率體系尚未完全市場化。在貨幣市場已實現了利率市場化，而存貸款利率仍屬于管制利率的情況下，當人民銀行放寬流動性時，準市場化的銀行承兌匯票貼現利率隨著shibor大幅下行，與管制的存款利率形成倒掛，構成無風險套利的一種內生性因素。因此，套利機會出現時，票據市場盛行全額保證金項下的銀行承兌匯票承兌、套利交易，從而創造出更多的流動性。而此時，商業銀行在主觀上追求存款（承兌保證金）、貸款（票據融資）規模的快速增長，從而導致客觀上出現讓渡存貸利差的非市場行為。

2008年9月后，人民銀行根據宏觀經濟下滑的形勢，實行適度寬松的貨幣政策，取消了對商業銀行的貸款增長限額，并通過調減公開市場業務和連續下調存款準備金率，向市場注入流動性，使貨幣市場利率持續下行，從而使貼現利率下滑至半年期存款利率之下，形成套利空間。在這種情況下，企業將原本以現金貨幣支付交易的款項，改為向銀行交存全額保證金開立銀行承兌匯票，以票據貨幣形式進行支付結算并承擔貼現利息，借以套取保證金半年期存款利率與貼現利率之間的利差收益；借款企業在取得貸款后也運用此種方式來降低貸款成本，甚至有企業利用銀行授信獲得承兌，在貼現后將資金存定期進行套利。

（三）票據市場制度缺陷是非市場行為的外生因素

在票據一級承兌市場上，承兌收益與承兌風險的匹配制度安排是極不對稱的。根據票據法，承兌銀行按規定只能收取匯票金額萬分之五的手續費，而銀行卻由此承擔了巨大承兌風險，承兌收益與風險明顯不對稱。具體說來，銀行承兌是一種信用產品，雖然無需占用資金，但卻承擔了票據業務鏈中的所有信用風險，需耗費大量的風險資本，故其風險收益應通過提供信用的價格——承兌費率來體現。

目前國內尚未建立承兌業務中的風險溢價體系，僅收取005%的承兌手續費。這樣看來，銀行似乎對提供銀行承兌并不積極。然而事實是，僅2008—2009年兩年間，婁底簽發商業匯票累計額為9707億元和16263億元，分別比上年增長846%和675%。究其根源，在票據貼現的即期收益制度下，當市場出現套利空間時——銀行貼現利率高于轉帖現利率，票據市場的“連帶效應”將會促使商業銀行在二級交易市場上產生對貼現的強大需求，從而引致其對一級承兌市場的逆需求，繼而催生票據承兌的急劇增加。

通過以上分析可知，利差的存在是企業和商業銀行各自利用自身有利條件圍繞票據資產進行套利的根本原因。在票據市場制度完善的情況下，正常的套利通過市場機制的作用會使市場趨于均衡。在這種市場均衡下是不可能產生票據泡沫的，因為企業和銀行的套利行為使票據一級市場和二級市場價格重新調整，直至票據市場上“超額利潤”消失，從而市場達到新的均衡。但是，票據市場的制度缺失，使得企業和商業銀行的套利行為變成了無序的市場博弈。兩者的機會主義行為——也即非市場行為扭曲了票據一級市場和二級市場的關系。就企業來說，會無視自身資信狀況盲目簽發商業匯票，投機性套取銀行資金和銀行信用；而對銀行而言，為了獲取即時無風險利差，其在票據二級市場的貼現需求逆向扭曲了一級市場上銀行的承兌行為。這樣，本來依次遞進的票據市場卻出現了逆向推動的發展過程：二級貼現市場需求逆向推動了一級承兌市場的發展。銀行為獲取二級市場的即時票據貼現一轉貼現利差收益，降低了一級市場票據承兌保證金的比例要求，從而導致承兌發生額的急劇增加。

三、規范票據市場交易行為的建議

套利本身是一種正常的市場行為，具有價格發現功能。在完全競爭市場條件下，各市場主體通過套利，使市場價格趨于一致，消除由價格差引致的“超額利潤”，從而重新達到市場均衡。這樣的套利行為是不會產生市場泡沫的。同理，對于票據市場來說，只要其市場價格——貼現利率與其他市場利率如同業拆借利率、存貸款利率、轉貼現再貼現利率存在合適的利差時，套利行為就會發生。資金的逐利性就會促使市場主體利用各種機會進行市場套利以獲取無風險利差利潤。這樣的套利行為在完全競爭市場條件下同樣不會產生市場泡沫，套利所導致的“一價定律”會使市場自動達到均衡。但是，中國的票據市場是一個不完全競爭市場——僵硬的承兌價格體系、市場利率與管制性利率共存的利率體系、分裂的市場格局等等使得票據市場主體在追逐無風險利差時無法自動達到市場均衡。這需要一系列制度安排來規范市場行為。

（一）建立統一的保證金管理模式

銀行承兌匯票萬分之五的管制性定價客觀上形成了銀行一級承兌市場的保證金比例調節機制。首先，要實行保證金等級管理。根據企業信用等級的不同，實行保證金等級管理，針對不同客戶的風險系數確定不同的保證金比例，使保證金真正發揮承兌保證作用。其次，應建立保證金獨立管理模式。為制約商業銀行用保證金存款變相攬儲的手段，可以規定保證金存款不納入存款考核，以此約束商業銀行為攬存款而放寬承兌條件。

（二）建立差別承兌費率制度

銀行承兌匯票是商業銀行一項非資產類的表外業務，雖無須占用資金，但卻承擔了票據業務鏈中的所有信用風險。作為一種信用產品，其風險收益是通過信用的價格——銀行承兌費率來體現的。現行的銀行承兌費率實行人民銀行定價管理，簽發銀行承兌匯票采取萬分之五的固定費率，且多年不變。過于低廉的銀行承兌費率不能完全覆蓋正常的風險損失，也不能均衡企業和銀行間的收益，反而從負面激發了由銀行的“逆需求”所導致的企業“引致需求”，刺激了承兌匯票業務的超常規增長。

因此，基于現行的票據承兌費率未能體現收益與風險相匹配的原則，則可以嘗試試行差別費率制度。首先，提高銀行承兌費率，并實現下限管理，并引入風險定價機制，使銀行承兌的風險收益率能夠覆蓋可能的違約風險率。其次，根據匯票承兌期限、企業資信狀況以及保證金比例的不同，采用差異化的費率標準。

（三）進一步推動利率市場化改革進程

利差的存在是誘使市場主體套利的根本原因。但是在不完全競爭的票據市場上，由于市場化利率、準市場化利率與管制性利率同時存在，因此當市場出現利差時，市場主體的套利行為并不能消除利差而自動達到市場均衡。因此，要進一步推動市場利率化改革進程，逐漸形成銀行存貸款利率、商業票據貼現利率、同業拆借利率、銀行間轉貼現利率和人民銀行再貼現利率之間合理的利率價格級差，形成一個充滿彈性的市場利率體系。