H股回歸對A股市場波動性的影響：理論模型

摘要：對流動性和波動性的研究是金融經濟學領域的重要內容之一。本文以Domowitz建立的基本分析框架為基礎，同時對Podpiera提出的交叉上市股票在兩地市場的價差因素加以考慮，推導出一個在市場分割、連續競價制度、先國外再回歸國內實行交叉上市（H股回歸）背景下的市場波動性模型。研究發現，H股回歸擴大了A股市場投資者基礎，加強了A股和H股市場的聯系，從而有利于降低A股市場的波動率。因此，積極穩妥推進H股回歸的政策可以成為有關監管當局治理A股市場大起大落的有效工具之一。

關鍵詞：交叉上市；H股回歸；市場波動性

一、引言

交叉上市（Cross Listing）對資本市場波動性的影響是學界和實務界廣泛關注的重點問題。Domowitz等（1998）在股票競價的做市商制度下，建立了一個交叉上市股票價格的波動性模型，認為交叉上市對股市波動性的影響與母國和東道國證券市場間的融合程度呈正比例關系。Podpiera（2001）發展了Domowitz等（1998）的模型，將交叉上市股票在兩地證券市場的價格差異納入考慮，證明了價差是波動性的重要原因。

中國的H股回歸與國外文獻中的交叉上市有一個很大的不同，即先在海外上市（如香港H股市場），然后回歸國內A股市場上市。從現有研究狀況來看，在市場分割和連續競價機制下研究交叉上市對母國資本市場波動性影響的文獻還較少，尤其是還沒有結合中國H股回歸這一特殊的交叉上市方式來研究市場波動性的理論文獻。本文依據中國證券市場的特征建立了一個H股回歸對A股市場波動性影響的理論模型，可以為投資決策和政策制定提供有益的參考。

二、理論假設

本文以Domowitz等（1998）建立的基本分析框架為基礎，同時對Podpiera（2001）提出的交叉上市股票在兩地市場的價差因素加以考慮，將模型從開放的市場、做市商競價制度、先國內再國外實行交叉上市的一般情形發展到市場分割、連續競價制度、先國外再回歸國內實行交叉上市的特殊情形。結合中國A股市場的實際情況，同時進行理論上的必要抽象，我們假定：

（1）A股市場與國外市場分割。雖然QFII制度為國外投資者投資A股開辟了一條途徑，QDII制度為國內投資者投資海外資本市場提供了便利，但是由于申請成為上述合格機構投資者要經過嚴格審核，并且投資額度受到限制，因此可以認為中國A股市場和國外資本市場仍是分割開的。

（2）連續競價的股票交易方式。在我國滬深股票市場中，每個交易日的開盤價格均通過集合競價產生，然后進入逐筆競價階段，由交易所系統自動撮合成交。在我們的分析中，研究的是逐筆競價階段，價格通過連續競價方式產生。

（3）市場不存在漲跌停機制。這一假定不影響本文的研究結論，胡朝霞（2004）的研究即發現，漲跌幅限制只能延遲價格的調整，并不會影響市場的波動。

三、投資者的交易決策

考慮這樣一個國內外市場分割、實行連續競價交易方式的本國股票交易市場。市場上的投資者數量為N（由于市場分割，N僅包括國內投資者），投資者進入市場進行交易遵循參數為的泊松過程。令tk表示第k個投資者到達市場并選擇交易的時間，xk表示其意愿交易量，不失一般性地，可以將其單位化，即令xk=1表示買進，xk=-1表示賣出，xk=0表示不進行交易。令pk-1為投資者k到達市場時所觀察到的市場價格，如果選擇交易，這同時也就成為他的交易執行價格；pk為投資者k完成交易后所形成的新市場價格。

假設投資者k擁有私人的人力資本收入hk。在時期tk，投資者獲得了關于股票價格的一個私人信號，從而估計股票真實價值與當前價格有一個價差為yk，對投資者k而言，股票的期望價格為（pk-1+yk），投資者做出的這種估計的方差為ρ2。再假設投資者具有均值-方差形式的預期效用函數，投資者最大化如下形式的期望效用：

其中，α表示投資者的風險規避系數；wk=-2αcov（vk，hk）表示股票基礎價值vk與人力資本收入之間的協方差，它揭示了投資者可以利用股票投資作為人力資本收入的風險對沖手段從而獲得的風險分散效用。

再來考慮中國A股市場的H股回歸現象。由于回歸股票同時在內地A股市場和香港H股市場進行交易，令fk為tk時期股票在H股市場的市場價格，則A股市場與H股市場的價格差異為（pk-fk），并且（pk-fk）與xk相互獨立。一般而言，兩地市場聯系越緊密，信息流動越充分、市場透明度越高，價格差異（pk-fk）會越小。在連續競價的交易方式下，我們設定：

四、波動性：從個股到市場

表達式（5）具有重要的經濟學意義，它說明了回歸股票價格的波動性受到眾多因素的影響，而我們可以從這種影響中推斷出整個A股市場的相關變化：

首先，H股回歸股票價格的波動性與λ、θ和σ2ε有關。θ越大，市場投資者數量越多，λ和σ2ε都會變小，即市場信息不對稱程度越低，從而使股票價格的波動性減少。并且，由于H股回歸的股票大多為大盤藍籌股票，被認為具有價值投資的功能，因而會吸引更多的國內居民投資于股票市場。另外，如果放松市場完全分割的假設，將QFII制度的影響考慮進來，H股回歸使A股市場投資組合有進一步優化的可能，因此對國外機構投資者也會產生吸引力。這就意味著，H股回歸會帶來交易量向A股市場的轉移。而與此相反的是，國際上普遍的先國內上市然后赴國外上市模式會帶來交易量向外地市場轉移的問題。從這個意義上看，H股回歸擴大了A股市場投資者基礎，從而有利于降低回歸股票的波動率。需要指出的是，H股回歸會使得國內非交叉上市公司的交易量向H股回歸股票轉移，即產生所謂的資金分流效應（陳國進、王景，2007）。但是，H股回歸整體上會增加A股市場的投資者數量，因此是降低A股市場的整體波動性的。

其次，股票價格的波動性還與A股市場和H股市場股票價格的差異（pk-fk）和股價對價差的調整系數β有關。如果A股市場和H股市場信息流動越充分、市場越透明，則兩市價差的波動幅度越小，股價對價差的調整力度越弱，因此H股回歸股票的價格波動會越低。 H股回歸A股市場的行為本身就是一種增強A股和H股市場間信息流動和市場透明度的方式，隨著A股和H股交叉上市股票數量的增加，兩地市場會聯系得更緊密，從而會降低H股回歸股票的波動性。個股波動性的下降，整體上也會使整個A股市場的波動性降低。

五、結束語

本文借鑒國外關于交叉上市對本地市場波動性影響的研究，推導出一個適合中國A股市場的H股回歸波動性模型，發現H股回歸降低了A股市場的波動性。我們認為，這主要是由于H股回歸擴大了A股市場參與者的數量，加強了A股和H股市場之間的聯系程度。

本文的研究結果有重要的實踐意義。H股回歸降低了市場的波動性，這表明H股回歸有助于中國股票市場向價值投資型市場過渡。對投資者來說，應遵循價值投資理念，優化自己的投資組合；對有關監管當局來說，其治理A股市場大起大落的愿望，也可以考慮通過適當鼓勵H股回歸來達到。

參考文獻：

[1]IDomowitz I， Glen J， Madhavan A International Cross-Listing and Order Flow Migration： Evidence from an Emerging Market[J] Journal of Finance， 1998

[2]Podpiera R International Cross-Listing： The Effects of Market Fragmentation and Information Flows[J] CERGE-EI Working Paper， 2001

[3]胡朝霞漲跌停機制的績效：上海股市的經驗分析[J]南方經濟，2007（3）

[4]陳國進，王景我國公司 A+H 交叉上市的溢出效應分析[J]南開管理評論，2007（4）